澳優2025年增收不增利，牛奶粉收入再走低，羊奶粉海外高增難補缺口

證券之星 吳凡

近年來，國內嬰配粉市場經歷了持續的結構性萎縮，在此背景下，羊奶粉頭部企業澳優(1717.HK)近期發佈的2025年年報顯示，公司實現營收74.88億元，同比微增1.16%，但營收的回暖並未帶來利潤的增長，公司全年歸母淨利潤爲1.78億元，同比大幅下滑24.8%。

證券之星注意到，公司營收微增的背後，高毛利業務規模的收縮、低毛利業務快速擴張的結構性失衡，疊加內碼升級等引發的市場擾動，共同構成了“增收不增利”的困局。儘管報告期內公司海外業務高歌猛進，卻遠不足以對沖國內市場的失速。

牛奶粉收入四年連降

以2022年爲界，澳優的營收表現呈現出前後截然不同的態勢。此前多年，公司營收均保持每年雙位數的增長勢頭，但2022年公司營收增速首次轉負，下滑9.09%，2023年再降5.3%至73.82億元。儘管2024至2025年增速回正，但也僅維持0.28%和1.16%的低個位數增長。表面看似止跌企穩，實則內憂外患尚未消散。

外部環境在過去四年充滿挑戰。國內新生兒數量從2022年的956萬降至2025年的792萬，累計減少17%以上，需求的下滑也直接導致嬰配奶市場的萎縮。頭豹研究院預計，2025年國內嬰幼兒奶粉市場規模爲1486.23億元，至2028年，行業規模將收縮至1110.15億元。若以此計算，2025年的市場規模較2022年1813.57億元已縮水約18%。

尼爾森IQ數據進一步顯示，2023年和2024年，國內嬰配粉線下渠道銷售額分別下滑17.5%和9.8%。而在2025年1至11月，國內嬰配粉全渠道銷售額爲1082億元，其中線下渠道嬰配粉銷售額同比減少4.4%。

外部壓力不僅來自消費需求減弱，新國標於2023年2月落地後，行業更是經歷了去庫存與價格戰的陣痛。在此背景下，澳優於2021年底對旗下自家牛奶粉核心品牌海普諾凱1897進行一系列銷售策略調整，其中調整的一項內容是梳理分銷渠道，對分銷渠道的整體存貨水平實行更嚴格控制。

上述舉措疊加宏觀因素的影響下，2022年澳優牛奶粉收入同比驟降28.6%。2023年和2024年，受出生率下滑和市場需求萎縮的影響，公司牛奶粉收入分別同比下滑12.4%和17.8%。2025年，公司牛奶粉收入繼續同比下滑16.1%，除了受行業增速放緩的拖累外，還因公司在第二季度實行罐內碼，並配合短期一次性主動渠道調整帶來的影響。

證券之星瞭解到，公司實施罐內碼的核心原因，在於通過“開蓋必掃碼”機制重塑渠道秩序，可以杜絕竄貨和亂價行爲，同時識別真實消費者，但短期內，清理無碼庫存及渠道適應新規則會導致銷售短暫下跌。從長期看，在嬰配奶市場存量競爭加劇背景下，此次調整能否幫助公司止住牛奶粉業務的下跌頹勢，仍有待市場檢驗。

羊奶粉海外高增，內銷滑坡

與牛奶粉的持續承壓不同，澳優旗下羊奶粉品牌佳貝艾特在2022年至2025年間交出了一份波動明顯的成績單。數據顯示，2022年，澳優羊奶粉業務實現收入35.91億元，同比增長6.6%；2023年未能延續增長態勢，同比下滑8.6%至32.83億元；2024年恢復正增長至37.05億元，增幅約12.8%；到了2025年，羊奶粉整體收入爲35.54億元，同比再次下降3.9%。

證券之星留意到，羊奶粉業務整體波動的背後，主要源於其在國內外市場表現的日趨分化。

近年來，澳優羊奶粉海外收入從2022年的2.66億元增至2025年的9.74億元，增幅接近2.66倍。同期，海外收入佔羊奶粉業務總收入的比重亦從不足8%大幅提升至27.4%。

佳貝艾特面向的海外市場包括中東、美國、獨聯體、歐洲、墨西哥、韓國及越南等，以2025年爲例，中東地區貢獻的收入佔海外業務營收的45.7%，同比增長65.6%；另外佳貝艾特於報告期內進駐美國最大零售商沃爾瑪，得益於商超渠道的拓展，來自北美市場(美國及加拿大)營收同比增長39.5%，佔海外總營收22.2%。

然而，海外高增的另一面，是國內市場的持續滑坡。2022年，佳貝艾特中國市場收入同比增長5.5%至33.25億元，至2025年，佳貝艾特國內收入爲25.79億元，同比下滑15.5%。

弗若斯特沙利文統計顯示，2025年，佳貝艾特銷量與銷售額持續穩居全球羊奶粉第一。然而，隨着伊利、飛鶴、君樂寶等乳業巨頭加速佈局羊奶粉賽道，國內市場競爭加劇，尤其是“新國標”實施後中小品牌加速出清，各品牌在渠道、營銷等方面持續加碼，佳貝艾特面臨的挑戰壓力不容小覷。

此外，上文提及澳優曾於2025年啓動罐內碼系統升級，同時主動實施了一次性對分銷渠道的調整，亦導致國內羊奶粉業務的整體承壓。

多重因素交織下，儘管澳優整體營收在2025年仍保持微弱的增長，但歸母淨利潤卻同比下滑24.8%至1.78億元，核心原因在於毛利率下降3.3個百分點至38.6%。由於牛奶粉與國內羊奶粉兩大高毛利業務持續承壓，而低毛利的奶酪業務快速擴張，結構性拉低整體毛利水平。同期公司銷售淨利率跌破3%，已連續四年在低個位數徘徊。(本文首發證券之星，作者|吳凡)