合規與治理雙重承壓 華夏良子衝刺港股“養生第一股”暗藏多重隱憂

證券之星 夏峯琳

近日，國內頭部養生連鎖品牌華夏良子正式推進港股IPO進程，與中泰國際簽署上市保薦協議，衝擊市場熱議的“足療養生第一股”。伴隨大健康消費升溫，養生服務賽道熱度持續攀升，資本市場對細分消費龍頭的關注度顯著提升，華夏良子此番赴港上市，被視作傳統養生服務企業資本化的重要嘗試。

然而，褪去行業龍頭的光環，華夏良子的IPO闖關之路隱患重重。梳理其經營架構、合規體系與商業模式，證券之星注意到，公司存在實控人股權高度壟斷、用工合規性存疑、預付費模式投訴頻發等諸多核心問題。在資本市場的熱切期待之下，華夏良子的IPO成色與可持續經營能力，或需進一步審視。

股權結構高度集中，治理轉型面臨硬約束

據公開信息，華夏良子目前已搭建起覆蓋全球的業務網絡。公司運營着超過400家線下門店，除國內各大城市外，還延伸至歐洲、美洲等數十個國家，年接待顧客量超過千萬人次。

與此同時，華夏良子也在不斷拓展品牌矩陣，先後推出了久木及、次第花開、本正醫道、那觀等子品牌，業務邊界從最初的足療、SPA逐步延伸至中醫理療、生物科技等更廣泛的健康領域。

業務盤子雖然不小，但若想順利登陸港股，擺在華夏良子面前的合規挑戰並不少。工商信息顯示，創始人史蕾直接持股比例高達99.9%，公司基本處於個人全資控股的狀態。

按照港交所主板上市規則，上市時市值不超過60億港元，公衆持股比例不得低於25%；市值在60億至300億港元之間，經批准可降至15%；市值超過300億港元，經批准最低可降至10%。無論適用哪個檔位，公司都需要在IPO前通過引入戰投、稀釋實控人持股或調整股權架構等方式進行整改。對於一家從未引入外部資本的企業而言，這一調整幅度並不輕鬆。

另一個值得注意的細節是，2024年6月13日，華夏良子完成了一次註冊資本變更，由3500萬元降至2222萬元，史蕾認繳出資額也從3496.5萬元同步減少至2219.77萬元。同一時期，旗下多家子公司——包括青島沐百希、濟南後舍健康、濟南本正醫道等也進行了類似的註冊資本縮減。對於此次減資的具體原因，公司並未對外作出說明。結合其長期由單一家族絕對控股、外部資本始終缺位的大背景，這一操作難免引起市場對該公司資本運作規範性及財務透明度的關注。

用工合規短板突出，預付費模式投訴纏身

股權集中可以通過引入戰投緩解，然而用工合規缺失與預付式消費亂象，或是華夏良子難以用短期操作掩蓋的深層隱患。

作爲一家勞動密集型企業，員工用工合規與社保繳納情況在港股ESG審覈中權重不低，而這恰恰是華夏良子的明顯短板。從公開參保數據來看，2024年華夏良子母公司參保人數僅309人，旗下多家分支機構更是參保人數爲零。這一數字與其宣稱的3萬多名員工、400多家門店的經營體量之間，落差相當懸殊。

市場分析將這一反差指向了公司的加盟模式。據相關報道，華夏良子推行的是“直營式加盟”。即加盟商負責出資、付房租、發工資，但門店的日常運營和人員管理實際上由品牌方掌控。這種安排下，大量門店員工並未與華夏良子公司直接簽訂勞動合同，轉而採用勞務合同、靈活用工或勞務外派等形式。由此形成了一種“事實用工”與“法律關係”相分離的局面，客觀上規避了爲大規模員工繳納社保的義務。但港股上市審覈對這類“去勞動關係化”的操作向來態度審慎，社保繳納率、勞務派遣比例、加盟店收入是否納入合併報表等問題，大概率會成爲港交所問詢的焦點。

與此同時，預付費儲值模式也構成了另一重隱患。這是華夏良子最重要的收入來源，也是其快速擴張、綁定客戶的核心手段。依託遍佈全國的門店網絡，公司長期推行會員儲值、辦卡充值的銷售體系，通過充值優惠、等級權益等方式引導消費者大額預付，沉澱下來的預付款爲門店擴張提供了不小的現金流支撐。然而，這套模式伴隨的經營亂象和監管風險正逐步顯現。

證券之星梳理各大投訴平臺發現，涉及華夏良子的消費投訴居高不下，主要集中在強制推銷辦卡、退費困難等問題上。以黑貓投訴平臺爲例，今年3月31日，有消費者反映在華夏良子辦理儲值業務後申請退款，商家雖多次承諾處理，卻遲遲不履行退款義務。另一名消費者則提到，2026年2月8日在高密康城大街華夏良子消費時，被以軟磨硬泡的方式反覆誘導辦卡，商家承諾後期可退款、七個工作日內到賬。該消費者於2月19日辦理退款，但截至3月3日未收到款項，期間多次詢問均被以“這兩天就到賬”爲由推脫。消費者要求儘快退款，並刪除此前留存的身份證、銀行卡等個人信息。

從股權治理到用工合規，再到商業模式的可持續性，華夏良子所暴露出的問題或是其長期粗放擴張、家族式管控、缺乏外部監督的必然結果。在港股市場對ESG治理和消費者權益保護日益嚴苛的當下，這些“歷史欠賬”很難在短期內通過簡單整改補齊。華夏良子能否真正邁過上市的門檻，還有待觀察。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)