智譜二次上市背後，大模型的錢還夠燒多久？

智譜也要二次上市了。

6月1日晚間，港股上市公司智譜發佈公告稱，董事會已審議通過建議發行A股並在科創板上市的議案，擬募集資金淨額約150億元人民幣。若順利完成，其將成爲國內首批實現“A+H”雙平臺上市的大模型企業之一。

而這距離其今年1月港交所敲鐘尚不足五個月，在智譜宣佈A股計劃前後，其主要競爭對手MiniMax也正式啓動了A股IPO進程。

智譜與MiniMax相繼啓動A股計劃的背後，大模型行業的競爭邏輯正在發生什麼變化？

01、不到半年二次上市，頭部玩家集體焦慮

今年1月，智譜以“全球大模型第一股”的身份登陸港交所，募資43.5億港元，發行市值約528億港元。截至6月初，其港股市值已站穩6000-6500億港元區間，較上市時增長超過12倍。但對於仍處於高投入階段的智譜而言，市值增長並不意味着資金壓力已經解除。

此次A股擬募資150億元，遠超港股IPO的43.5億港元，發行規模佔發行後總股本的2%-8%，若超額配售權全部行使，新發A股最多可達4458.43萬股。單從資金體量看，這次科創板融資的量級與港股IPO不在同一個層次。

科創板聚集了社保基金、保險資金等體量大、持股週期長的國內機構投資者，這類資金的配置邏輯與國際資本有所不同，它們通常以更長的時間維度參與科技資產的定價，對處於持續投入期、短期內無法盈利的公司有更高的接受度。

對智譜而言，引入這類資金，既是補充運營彈藥，也是在A股市場建立本土估值參照。與此同時，智譜此次還宣佈將英文名稱由原來的“Knowledge Atlas Technology”正式更名爲“Z.AI Co., Ltd.”，與其主力產品線的品牌形象統一，這一調整也被視爲其面向A股市場強化品牌辨識度的配套動作。

從行業角度看，智譜的動作並非孤例。其主要競爭對手MiniMax近期也正式啓動了A股IPO進程，兩家頭部公司在港股上市之後，又幾乎同時奔向科創板。

這一輪大模型公司相繼啓動A股計劃，並非偶然。據弗若斯特沙利文的數據，按收入計，智譜在中國通用大模型開發商中位列第二，市佔率約6.6%，在獨立大模型廠商中排名第一。

即便是這樣的行業頭部公司，2025年經營活動現金淨流出仍達22.46億元，核心業務尚未形成自我造血能力。

算力採購成本居高不下，工程人才爭奪持續激烈，大規模模型訓練的投入沒有縮減的跡象。在商業模式尚未成熟之前，誰能持續獲得大體量融資，誰就能擁有更長的研發週期和更大的試錯空間。

在愛分析聯合創始人、首席分析師李喆看來，國內大模型行業已經進入更長期、更高強度的資本競爭階段。當前行業格局尚未最終確定，廠商仍需要在算力、人才、模型訓練、產品生態和商業化落地等多個環節持續投入。

對於智譜和MiniMax這樣的創業公司而言，其真正面對的競爭對手並非彼此，而是阿里和字節等資金與生態優勢更強的互聯網巨頭。

港股之後再戰科創板，是智譜的選擇，也是這條賽道此刻的普遍處境。

02、拆解150億預算，座模型+Agent+MaaS三線押注

在國產大模型競爭加速、研發投入持續攀升的背景下，智譜計劃通過150億元募資支撐未來發展。

其資金分配相對集中，120億元用於“人工智能通用基座大模型”項目，20億元投向“大模型MaaS一站式服務平臺”建設，10億元用於補充流動資金。

當中120億元將用於推動模型從現有的對話式AI向智能體系統演進，涵蓋持續自主學習、多智能體協同以及推理計算效率提升，預計2030年底前完成主要技術目標。

20億元的MaaS平臺部分，則瞄準以大模型爲基礎、能夠調用工具和數據庫的AI操作系統。智譜旗下的AutoGLM和GLM-PC，被視爲這一方向的早期產品形態。

從技術路線來看，智譜未來幾年的投入方向已經較爲明確。李喆指出，智譜大概率將繼續沿着Anthropic的發展路徑推進，重點發力Agent與AI編程(Vibe Coding)等方向，持續提升模型在複雜任務中的執行能力。

在他看來，智譜GLM-5系列在編碼能力和長鏈路Agent任務上的表現已進入國內開源模型第一梯隊，但與Claude等國際領先模型相比，在複雜工程場景下的穩定性以及長時程規劃能力方面仍存在差距。這也意味着，基礎模型能力的提升仍需要持續的資金、算力與研發投入支撐。

不過，從經營數據來看，智譜距離形成穩定商業閉環仍有不小距離。2025年，公司實現營收7.24億元，同比增長131.9%，連續三年保持翻倍增長；但同期經調整淨虧損達到31.82億元，營收規模快速擴張，但資金消耗並未明顯收窄。

這種情況與其收入結構密切相關。2025年，智譜本地化部署收入達到5.34億元，佔總營收約73.7%，主要來自政企客戶項目。隨着項目規模擴大，人力投入和交付成本同步上升，本地化部署業務毛利率由2024年的66%下降至48.8%。

不過，在李喆看來，本地化部署並不會成爲大模型企業長期發展的核心方向。雖然這類業務能夠貢獻收入，但對基礎模型能力提升幫助有限，也難以持續獲得用戶反饋和數據沉澱。

相比之下，以基礎模型能力爲核心、面向開發者和企業客戶提供服務的MaaS模式，更有機會形成可複製、可規模化的收入結構。智譜此次將20億元投入MaaS平臺建設，也被外界視爲其進一步向標準化雲服務轉型的重要信號。

從行業來看，高研發投入與持續虧損並非智譜獨有現象。MiniMax披露數據顯示，其2025年研發投入約18.2億元人民幣，經調整後虧損約18.1億元人民幣，同樣處於持續投入階段。

可以看到，在當前階段，大模型公司的競爭仍建立在持續投入之上。無論是基礎模型研發、算力採購，還是Agent和MaaS等新方向探索，都需要長期資金支持。在商業模式尚未完全跑通之前，資本實力仍是決定企業能否留在牌桌上的關鍵因素之一。

03、賣項目不如做平臺，智譜能跑出下一個雲服務模式嗎

大模型賽道的競爭邏輯正在發生變化。

過去幾年，外界習慣用評測榜單衡量模型能力，但越來越多從業者認爲，真正決定差距的並非某個算法突破，而是工程體系的迭代效率。

曾主導OpenAI後訓練基礎設施建設、深度參與GPT-3.5至GPT-5系列模型訓練的工程師翁家翌，在今年一次播客中指出，想法本身並不稀缺，關鍵在於單位時間內能驗證多少次想法、修復多少底層工程問題。

他認爲，DeepSeek之所以受到關注，部分原因正是其展現出的高頻迭代能力。在他看來，資源充裕的大廠並不一定跑得更快，組織規模帶來的協調成本往往會拖慢工程迭代節奏。

對於仍處於快速擴張階段的大模型公司而言，這一觀點同樣具有現實意義。隨着模型訓練規模、算力投入以及研發團隊持續擴大，如何在組織擴張過程中保持研發效率，也成爲行業需要面對的新課題。

以智譜爲例，2025年公司研發支出達到31.80億元，同比增長44.9%，主要用於算力採購和研發團隊擴張。與此同時，公司經營活動現金淨流出約22.46億元，與上年基本持平。在持續高投入的背景下，研發投入最終能否轉化爲模型能力優勢和商業化成果，仍有待觀察。

目前智譜收入仍主要來自本地化部署業務，但這類項目往往依賴大量定製化開發和交付資源，難以形成標準化複製。相比之下，MaaS模式更容易建立規模效應，但前提是模型能力、產品成熟度以及客戶接受度同步提升。

從這個角度來看，智譜此次加碼MaaS平臺建設，不只是產品方向的選擇，也是商業模式轉型的一部分。

更大的不確定性則來自行業競爭本身。李喆認爲，大模型行業至今仍未決出最終勝利者。即便是在海外市場，Anthropic與OpenAI之間的競爭仍在持續，行業格局遠未固化。對於智譜和MiniMax這樣的創業公司而言，其真正面對的競爭對手並非彼此，而是阿里、字節等擁有更強資金實力和生態資源的互聯網巨頭。

技術路線能否兌現、商業化收入能否跟上、資本市場又願意給予多長時間窗口，目前都沒有明確答案。對智譜而言，150億元買到的，並非確定性，而是繼續驗證技術路線與商業模式的時間與空間。