恆運昌：自研產品遇冷，一季報淨利近乎“腰斬”，大客戶依賴症難解

證券之星 李若菡

受半導體行業週期波動等因素影響，恆運昌(688785.SH)2025年業績表現不佳，營收和淨利潤雙雙下滑。

證券之星注意到，自研產品表現疲軟，拖累了公司全年收入表現。同時，在市場競爭加劇的背景下，公司引進產品毛利率已連續三年出現下滑。進一步研究發現，公司來自前五大客戶的集中度較高，其中第一大客戶拓荊科技更是貢獻了過半收入。

爲拓寬市場版圖，公司在瀋陽、北京設立了公司，但旗下子公司盈利狀況不佳，普遍處於虧損狀態。同時，研發費用的增長進一步侵蝕其利潤空間。進入2026年一季度，公司業績持續下滑，淨利潤更是跌近五成。

支柱業務收入滑坡，客戶集中度高

公開資料顯示，恆運昌主要從事等離子體射頻電源系統、等離子體激發裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發、生產、銷售及技術服務，並引進真空獲得和流體控制等相關的核心零部件，圍繞等離子體工藝提供核心零部件整體解決方案。

今年1月，公司正式登陸資本市場，但其上市後披露的首份年報卻未能延續過往高增長態勢，業績表現明顯承壓。此前的2022年至2024年，公司經營業績持續穩步增長，其營業收入複合增長率達84.91%，歸母淨利潤複合增長率高達131.87%。

2025年，受半導體行業週期波動影響，恆運昌下游半導體設備客戶基於自身訂單、產品驗證及交付進度動態調整採購，導致訂單呈現波動，公司出現營利雙降的情況。報告期內，公司實現營業收入5.29億元，同比下滑2.09%；歸母淨利潤1.14億元，同比下滑19.57%；扣非歸母淨利潤1.05億元，同比下滑18.95%。

證券之星注意到，2025年，公司自研產品和引進產品收入出現分化。以等離子體射頻電源系統、等離子體激發裝置爲代表的自研產品實現收入4.15億元，同比下滑9.01%，佔總營收的78.45%。其中，等離子體射頻電源和匹配器的銷量分別爲5103臺和3893臺，同比分別下降3.63%、3.97%。

恆運昌的引進產品包括真空獲得和流體控制分別所需的真空泵、質量流量計等核心零部件，該產品線收入爲8661.32萬元，同比增長5.87%，佔總收入的比例爲16.45%，其增量難以抵消自研產品收入下滑。

值得注意的是，受市場競爭加劇等因素影響，公司引進產品毛利率出現下滑。2025年，該產品毛利率爲13.9%，同比下滑了1.22個百分點，已連降三年。同時，公司的技術服務業務毛利率亦出現下滑，爲44.34%，同比下滑了11.54個百分點。

進一步研究發現，恆運昌來自前五大客戶的收入佔比較高，且存在向第一大客戶的銷售比例超過50%的情形。2022年-2025年，公司前五大客戶的合計營業收入佔當期營業收入的73.54%、80.39%、90.62%、84.04%，客戶集中度較高。

其中，拓荊科技身兼公司的股東及第一大客戶，更是貢獻了過半收入。2023年-2025年，公司向其銷售收入分別爲1.89億元、3.41億元、3.04億元，佔營業收入的比重分別爲58.16%、63.13%、57.37%。目前，拓荊科技持有恆運昌201.06萬股股份，持股比例爲2.97%。

在收入下滑的背景下，恆運昌面臨的競爭壓力也在加大。一方面，公司需要加速追趕MKS、AE等海外頭部廠商的技術差距，在產品性能、穩定性和工藝適配能力上持續突破；另一方面，當前國內廠商也在加大對射頻電源領域的投入力度，如英傑電氣推出並量產了部分型號的射頻電源，茂碩電源通過參股切入賽道。

子公司全線虧損，研發增長侵蝕利潤

證券之星注意到，爲拓展業務佈局，恆運昌積極推進區域及全球化佈局。公司通過設立瀋陽子公司和北京子公司，加強公司在東北、華北地區的業務開拓。同時，公司於2025年11月在德國設立境外直接投資子公司——德國恆運昌，定位爲全球戰略支點，承載海外研發、技術融合及市場拓展三大職能。

2025年年報顯示，恆運昌子公司的盈利情況並不樂觀，旗下4家全資子公司全部處於虧損狀態。深圳百世達、瀋陽恆運昌、北京恆運昌、德國恆運昌淨虧損金額分別爲3.15萬元、693.31萬元、 229.33萬元、6.5萬元。

同時，研發費用的增長也對公司盈利能力造成了明顯衝擊。2025年以來，恆運昌持續加大研發投入，推進新產品開發及現有產品的迭代升級，公司研發費用爲8015.92萬元，同比增長45.01%。

此外，基於謹慎性原則，公司對存在減值跡象的相關資產進行了減值測試，合計計提信用減值損失和資產減值損失1616.91萬元，進一步壓縮了利潤空間。

2026年以來，恆運昌業績持續下滑。公司一季度收入爲1.24億元，同比下降12.08%，歸母淨利潤爲1758.28萬元，同比下滑49.81%，近乎“腰斬”；扣非淨利潤爲1693.05萬元，同比下滑44.31%。

對於歸母淨利潤大幅下滑，公司表示，主要因公司加大運營體系優化力度、持續加大研發投入並引進各類專業人才，疊加本期政府補助同比減少，同時依據會計準則計提資產減值損失，多重因素拖累利潤表現。

值得注意的是，在淨利潤持續下滑的背景下，恆運昌募投項目將帶來的新增折舊攤銷影響不容忽視。

據瞭解，公司IPO共募資15.61億元，分別投向瀋陽半導體射頻電源系統產業化建設項目、半導體與真空裝備核心零部件智能化生產運營基地項目、研發與前沿技術創新中心項目、營銷及技術支持中心項目和補流。項目達產後，每年新增折舊攤銷金額約爲4700萬元。

盈利能力承壓之際，恆運昌的現金流同步下滑。2025年及2026年一季度，公司經營活動產生的現金流量淨額分別爲8478.78萬元、1065.08萬元，同比分別下滑14.79%、30.54%。(本文首發證券之星，作者|李若菡)