含乳飲料持續失寵，李子園2025年營收遭遇“上市以來最大跌幅”

證券之星 吳凡

近期，李子園(605337.SH)同步披露了2025年年報和今年一季報，兩份成績單透露出的財務信號並不輕鬆。

2025年，公司實現營收12.96億元，同比下降8.44%；歸母淨利潤1.96億元，同比下降12.29%；扣非淨利潤降幅更達到21.10%。進入2026年一季度，公司頹勢未見扭轉，單季度營收和歸母淨利潤分別同比下降6.39%和19.13%。證券之星注意到，核心品類含乳飲料銷量持續承壓，是拖累業績走低的主要因素。儘管近年李子園積極推動多元化轉型，試圖降低對含乳飲料的依賴，但新品類體量尚小，難以完全對沖核心產品的下滑壓力。疊加相關調整成效仍需市場檢驗，公司短期內或將面臨轉型陣痛。

含乳飲料銷量四年三降

自2022年起，李子園的營收增長便幾乎陷入停滯，而2025年更是出現了公司上市以來的最大降幅。營收的增長承壓，與公司核心產品含乳飲料近年的銷量增勢放緩密不可分。

2022年至2025年，李子園含乳飲料的銷售量增速分別爲：-8.06%、-1.67%、0.41%和-14.14%，

受銷售量下滑的拖累，公司2025年含乳飲料收入同比下滑13.92%。

證券之星注意到，這一表現與含乳飲料品類自身的營養短板密切相關。隨着消費者健康意識覺醒，含乳飲料蛋白含量遠低於純牛奶，且配方含糖量高，與當下的健康趨勢背道而馳。以李子園原味甜牛奶爲例，其配料表前三位依次爲飲用水、全脂牛乳粉和白砂糖，並含有部分食品添加劑。

與此同時，含乳飲料還面臨着乳企巨頭與新品類的雙重“圍剿”，其中無糖茶、植物蛋白飲料等新興品類憑藉更健康的定位，以更高的增速搶奪市場。

從市場空間看，菊樂股份招股書顯示，2024年中國含乳飲料行業市場規模爲1512.60億元，預計到2029年將增長至1990.20億元。儘管行業仍在擴容，但以含乳飲料爲主營業務的企業卻普遍出現業績波動。

除李子園外，均瑤健康2025年出現虧損，原因之一便是消費環境承壓，含乳飲料市場份額縮減，下游需求不振。菊樂股份2025年營收雖保持增長，但增速明顯放緩，其中含乳飲料增速從2023年的13.57%下降至3.89%，同期來自成都地區的含乳飲料收入更出現0.09%的負增長。

面對核心品類經營承壓的現狀，李子園在2024年加大了產品開發力度，針對不同渠道開發不同規格的產品；2025年公司還推出了營養素飲料、植物飲料等水替類飲料，其中出“VitaYoung 活力維他命”維生素水是公司重點打造的新品，報告期內，來自其他品類的收入同比增長121.41%至8098.96萬元，不過，當前維生素水市場已有元氣森林、農夫山泉等衆多品牌入局，產品同質化嚴重。李子園的新品能否在配方、口感或營銷上形成差異化競爭優勢，進而實現持續增長，仍需市場進一步驗證。

從擴產含乳飲料到押注乳品深加工

就在年報和一季報發佈的同一天，李子園還發布了一則頗爲關鍵的公告，再次變更部分募集資金投向。

根據公告，公司擬將原募投項目“年產15萬噸含乳飲料生產線擴產及技術改造項目”(下稱“技改項目”)中剩餘的1億元募集資金，變更投向至“李子園日處理1000噸生乳深加工項目(下稱“深加工項目”)(二期)。證券之星注意到，這不是李子園首次變更募投項目，2025年4月，李子園公告稱，擬將投向技改項目的4.86億元募集資金大幅調減至2.5億元，調減出的2.36億元轉而投向深加工項目。

對於變更募投資金的具體原因，李子園解釋稱，公司現有產能已能夠滿足現階段以及未來一定期間的市場需求。由於含乳飲料賽道增長相對趨緩，在李子園看來，與其讓資金閒置，不如押注更具成長性的方向。

新項目落地寧夏銀川。公司在2025年4月的公告中稱，深加工項目主要建設內容包括全脂脫脂奶粉、濃縮奶、稀奶油、奶酪、奶製品深加工生產及研發設施，旨在保障原材料供應的穩定，爲公司打造第二條增長曲線奠定堅實基礎。而在此次追加資金的二期項目，則計劃投資2億元建設奶酪及中老年人配方奶粉生產線，並同步配套倉儲物流設施。

李子園表示，通過建設奶酪及中老年人配方奶粉生產線，公司將從傳統的含乳飲料生產向高附加值的乳製品深加工領域延伸。不過，新項目的風險同樣不容忽視。公司坦言，規劃建設期爲36個月，長週期的項目建設進度和投資回報存在不確定性。同時，隨着業務規模擴大，公司也可能面臨核心技術人員和管理人員缺乏的風險。此外，奶酪和中老年奶粉市場競爭同樣激烈，伊利、蒙牛等頭部品牌早已深度佈局，李子園能否在激烈的紅海中撕開一道口子，仍待市場檢驗。(本文首發證券之星，作者|吳凡)