英偉達值22萬億美元？這一經典金融模型給出肯定

英偉達的股價理論上應該遠高於現在——甚至高出約400%。與此同時，大多數軟件公司的估值則可能偏高，有些甚至明顯高估。類似的觀點在社交媒體上並不少見，但這一次，它來自金融界最受尊敬的量化投資模型之一。

提出這一判斷的是 UBS HOLT 模型。該模型很少像現在這樣看好一家公司，而這家公司正是 英偉達 。HOLT美國科技研究主管 John Talbott 表示：“我們認爲英偉達的股價應該比現在高400%。”如果按照這一邏輯計算，英偉達的市值將達到約22萬億美元，而目前其市值約爲4.46萬億美元。這個數字對很多投資者來說難以接受。塔爾博特坦言，這也是他聽到最多的質疑。

相比之下，他對軟件行業的前景則沒那麼樂觀。從HOLT模型的角度來看，軟件公司的估值普遍高於其未來增長所能支撐的水平。市場某種程度上也已經開始反映這一點——今年軟件行業整體市值已經蒸發約2萬億美元。不過，HOLT仍然提供了一套有價值的分析框架，用於理解軟件公司的基本面並篩選潛在贏家。

其中一個可能被市場低估的公司是 Adobe。目前Adobe的股價幾乎隱含着未來零增長的預期，這意味着市場對它的判斷可能過於悲觀。

HOLT模型之所以被嚴肅的金融分析師長期使用，是因爲它將企業分析簡化爲一個核心指標：企業用投入資本創造了多少現金回報。無論企業是生產半導體、輪胎還是漢堡，衡量標準都相同——投資現金回報率（CFROI，Cash Flow Return on Investment）。

HOLT認爲，相比傳統指標如淨資產收益率（ROE）或投入資本回報率（ROIC），CFROI更加準確，因爲它能夠剔除會計處理帶來的扭曲，更強調真實現金流，同時還會對通脹進行調整。模型隨後再結合企業資產規模、當前增長以及未來增長預期，來估算企業的合理價值。

HOLT之所以如此看好英偉達，是因爲這家公司在模型中的表現幾乎是歷史級別的。全球非金融企業平均CFROI大約爲6%，而英偉達的CFROI高達73%，位列全球企業前0.1%。同時，英偉達的資產增長（包括資本支出等指標）也處於全球企業前0.5%。塔爾博特表示，在他們的系統中幾乎從未見過這樣的情況。

更重要的是，英偉達還打破了模型中的一個常見規律——“衰減”（fade）。HOLT模型假設，任何企業的增長率和回報率最終都會隨着時間下降，並逐漸迴歸行業平均水平。但英偉達的回報率卻在持續上升，而不是下降。

與此同時，英偉達持續加大投資、推動增長，而這正是HOLT模型認爲高回報企業應該採取的策略。相反，對於回報率較低的企業，模型通常建議優先改善盈利能力，而不是盲目擴張。

HOLT並不會直接給出買賣建議，它更適合用來觀察宏觀投資主題和行業趨勢。不過，在軟件行業的分析中，該模型顯得尤爲突出，因爲它非常重視企業真實產生的現金流，並努力讓不同公司的數據具有可比性。

這一點在軟件行業尤爲重要，因爲股權激勵在軟件公司中佔比極高。例如 Palantir 和 CrowdStrike 的股權激勵成本就超過銷售收入的20%。

雖然股權激勵在財報中會從利潤中扣除，但許多公司在披露盈利指引時往往會引導投資者忽略這一項，從而讓行業之間的比較變得困難。HOLT則將股權激勵視爲真實的經濟成本，並從當前和未來現金流中扣除，同時還將可執行期權視爲類似債務的負擔。

在這些調整之後，許多軟件公司的盈利能力看起來就沒有表面那麼亮眼。

當前軟件行業正經歷明顯調整，但HOLT認爲，這並不意味着整個行業已經變得便宜。雖然許多軟件公司仍然保持銷售增長，並且CFROI超過20%，遠高於市場平均水平，但如果考慮到股權激勵成本以及未來增長可能逐漸放緩，這些公司的估值未必真正具有吸引力。

通過將企業基本面與市場預期結合分析，HOLT也得出了一些有趣的結論。在大型軟件公司中，只有 Adobe 被市場定價爲未來銷售零增長，而 Oracle、Microsoft、Salesforce 和 Intuit 則是僅有的幾家被市場認爲未來年增長低於5%的公司。

歷史經驗顯示，極度悲觀的市場預期往往可能孕育較好的投資回報。

在某種意義上，英偉達與軟件公司代表了人工智能投資的兩種不同邏輯。如果英偉達未來繼續保持當前的增長勢頭，那麼回頭看今天軟件公司的增長預期，可能會顯得過於樂觀，甚至有些不切實際。