傳統主業失血，轉型七年新動能未起，瀘天化“賬面繁榮”難掩經營困境

證券之星 夏峯琳

瀘天化(000912.SZ)2025年交出了歸母淨利潤同比增長50.23%的亮眼業績，看似成績斐然，卻難掩經營背後的深層隱憂。這份增長並非源於主業改善，而是依靠非經常性損益與費用管控撐起的表面繁榮。公司營業收入已連續三年萎縮，扣非後淨利潤虧損同比增虧近一倍，主業造血能力持續弱化。

面對傳統主業盈利能力下滑的困局，瀘天化自2018年重整後便全面啓動戰略轉型，然而七年過去，轉型步伐仍停留在規劃與建設階段，尚未有實質性收入貢獻。舊動能日漸式微，新動能遲遲未成勢，疊加股價低迷、股東接連減持帶來的資本市場壓力，瀘天化正陷入主業承壓與轉型遇阻的雙重困局。

營收三連降，非經常性損益撐起“表面繁榮”

瀘天化發佈的年報顯示，公司主營業務涵蓋尿素、複合肥、液氨、甲醇、液態硝銨、濃硝酸、稀硝酸、四氧化二氮、車用尿素等化工產品的生產與銷售。報告期內，公司實現營業收入44.95億元，同比下降11.34%；歸母淨利潤0.32億元，同比上升50.23%；但扣非後淨利潤爲-3843.77萬元，同比增虧99.36%。

值得注意的是，歸母淨利潤的同比增長並非來自主業改善，而是依賴非經常性損益的強力支撐及期間費用的嚴格管控。年報數據顯示，2025年公司銷售費用、管理費用、財務費用、研發費用無一例外全部縮水，期間費用合計同比下降15.79%。與此同時，全年非經常性損益合計達7021.46萬元，其中計入當期損益的政府補助爲3115.26萬元，非流動性資產處置損益爲2641萬元，兩者合計佔非經常性損益總額的82%以上。若剔除這些偶發性因素，公司經營基本面依然處於虧損狀態，“表面繁榮”難掩實質疲軟。

證券之星注意到，這是瀘天化連續第三年營收下滑，相較於2022年的峯值水平，營收規模已縮水近四成。營收持續萎縮的背後，作爲公司基本盤的化肥業務正承受着行業週期下行、產能過剩與成本高企的多重壓力。

2025年，國內尿素產能攀升至7380萬噸的峯值水平，而有效需求僅爲6550萬噸，供需缺口超過800萬噸；全年均價同比暴跌17.2%至1694元/噸，創近五年新低。在此背景下，行業盈利格局出現分化。採用新型煤氣化工藝的企業尚可維持盈利，而天然氣與固定牀工藝成本高企則業績承壓。作爲以天然氣制尿素爲核心工藝的企業，瀘天化難以獨善其身。2025年，公司化肥行業實現營收30.71億元，同比下降8.54%，毛利率同比下降3.95個百分點至8.60%。

另一主營業務化工板塊同樣面臨壓力。該板塊全年實現營業收入12.67億元，同比下滑20.73%。儘管毛利率回升至6.33%，但業務體量萎縮與產能閒置問題突出。以核心產品甲醇爲例，其設計產能爲70萬噸，但產能利用率僅36.1%，遠低於行業74.5%的平均水平。柴油車尾氣處理液的產能利用率更是低至19.4%，較2021年的70%大幅下降。硝酸類產品雖維持95%以上的開工率，但附加值有限，難以彌補甲醇等產品的虧損缺口。

受主營業務盈利下滑影響，公司銷售毛利率進一步降至9.17%，低於2024年的9.77%。核心盈利指標持續惡化，扣非後淨利潤虧損擴大至3842.74萬元，同比增虧近一倍，主業“造血”能力持續弱化。

與此同時，公司現金流狀況亦不容樂觀。2025年，經營活動產生的現金流量淨額爲2.32億元，同比下降31.83%。

七年轉型仍在“路上”，新動能尚未破局

面對傳統主業持續承壓的現實，瀘天化自2018年重整完成後便着手推動戰略轉型，圍繞“新農化、新材料、新能源”三大方向進行佈局。然而，歷經七年推進，轉型成效仍未顯現，相關項目多停留在規劃和在建階段。

從具體佈局來看，瀘天化近年來在新農化方面規劃建設寧夏30萬噸/年高效複合肥項目、50萬噸/年高效複合肥項目；在新材料方向，佈局了10萬噸/年綠色精細化學品項目、數智新材料項目；在新能源方向，則重點發展鹼性電解水制氫複合膜、氫燃料電池膜電極、熔鹽硝酸鉀、綠氫、綠氨等產業，意圖構建“儲能+氫能+氨能”三位一體的新能源體系。

以上項目總投資規模較大，其中僅10萬噸綠色精細化學品一個項目總投資就達11.71億元。2025年，公司在上述轉型項目上的投入持續增加，年末在建工程較上年末增長6.67%，達到6.42億元。

但需要指出的是，多個項目仍處於建設階段。其中，10萬噸綠色精細化學品項目仍在推進當中，工程累計投入佔預算比例爲7.38%，預計將在2027年建成投產。寧夏30萬噸/年高效複合肥項目二期也在建設中，工程累計投入佔預算比例爲57.68%。至於其他轉型項目的最新進度，2025年年報中並未詳細披露。這意味着，瀘天化的轉型項目要真正實現產能釋放，至少仍需1至2年時間。

值得關注的是，自2023年以來，公司研發費用持續縮水。2025年，研發費用同比下降15.34%至4877萬元，相較於2023年的7867萬元，已縮水近四成。而在公司轉型升級的關鍵階段，研發投入的減少或將進一步拉長新動能的培育週期。

正是由於“舊主業下滑、新主業未起”的尷尬局面，瀘天化在資本市場上也承受着巨大壓力，股價長期低迷，股東離場，市場信心弱化。

2025年全年，瀘天化股價整體呈現震盪下行態勢，年度最高價爲5.21元/股，最低價僅爲4.01元/股，年末收盤價爲4.15元/股，全年跌幅爲8.39%。

然而，股價持續走低並未阻止股東的離場步伐。據證券之星不完全統計，2025年報告期內，公司累計發生5輪股東減持，主要涉及多家銀行類機構股東。從十大流通股東的變動情況來看，中國銀行股份有限公司瀘州分行、中國農業銀行股份有限公司寧夏回族自治區分行、中國銀行股份有限公司成都錦江支行等多家機構持股比例均出現不同程度的下滑。其中，農業銀行寧夏分行持股比例下降0.505個百分點，瀘州分行下降0.306個百分點。

進入2026年以來，瀘天化股價出現明顯回暖，年初至今漲幅已達到24.34%。但股價的回暖，反而成了部分股東減持套現的窗口。3月4日，公司公告稱，持股5%以上股東中國農業銀行四川省分行計劃自3月26日起的三個月內，通過集中競價方式減持不超過1568萬股，佔總股本的1%。

資本市場的信心，終究需要基本面來支撐，瀘天化賬面淨利增長終究難掩經營基本面的疲軟。對於這家老牌西部氮肥企業而言，如何加快轉型項目落地、提升研發投入效能、重塑主業造血能力，成爲破局的關鍵。瀘天化的破局之路，仍需用實實在在的經營業績來作答。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)