爛行情 + 爛業績，Coinbase 何時到 “底”？

北京凌晨 2 月 13 日美股盤後，$Coinbase(COIN.US) 發佈了 2025 年四季度財報。Q4 業績並不好，低於市場預期。但當下股價已經基本與財報脫節，主要是因爲 2 月以來 Coin 股價隨着加密貨幣市場進一步深度回調，而分析師預期大多是 1 月份給的。

跳出預期來看，目前公司正處於一個積極投入擴張的階段，通過收購、自研產品等方式涉足股票交易、股權永續合約、市場預測交易等領域，因此費用看到明顯增長，這導致在慘淡的市場行情下，也會加劇了短期利潤的塌方。

具體來看：

1. 交易快速降溫： 最終交易收入環比下降 6%，低於市場預期。與去年同期的巔峯相比，更是慘淡下滑 37%。

四季度整體加密貨幣因流動性擾動，10 月達到峯值後急速陷入低迷。根據 CoinGecko 統計數據，Crypto 總市值環比下降 24% 回落至 3 萬億美元，現貨市場交易量環比減少 7%。

Coinbase 平臺內的交易規模仍然略微落後行業，環比下降 8%，但落後幅度有所收縮，可能得益於 Deribit 的收購、事件預測交易、股票代幣的推出等。Q4 月均交易用戶環比減少 20 萬人，整個平臺資產縮水 27%。

2. 市場劇烈波動下，訂閱很難獨善其身：短期交易收入存在暫時性的波動，因此我們將以質押、託管、以及穩定幣爲主訂閱收入的表現來視作 Coinbase 自身業務發展能力的體現。

問題是，訂閱服務收入雖然不與交易直接相關，但在行業情緒顯著波動期間，同樣會跟着變化。

（1）其中佔總營收 10%、佔訂閱收入 21% 的區塊鏈質押獎勵收入，與 ETH 和 SOL 的價格息息相關，而這兩類資產在 Q4 都是-30、-40% 的環比降幅，因此連累質押獎勵也環比下降 18%。

（2）收入佔比 20% 的穩定幣利息分成，這種幾乎公開可算的收入和預期基本一致。但不可否認，四季度 USDC 發行增速緩慢不及預期，環比僅增長了 8%，相比前三季度進一步放緩。

儘管穩定幣的應用場景在不斷拓展，但目前而言 USDC 大部分的使用場景都還是用於加密貨幣交易，因此四季度行情慘淡也拖累了 USDC 的需求。

四季度，Coinbase 平臺上流通的 USDC 規模大概佔了總市場的 23%，持有份額進一步提升。

（3）剩餘 10% 的其他訂閱收入，主要是指機構資金託管、Base 鏈收入等。託管收入可能仍受行情影響，但 Base 鏈收入還能保持穩定擴張，這是財報爲數不多的亮點。

3. 盈利短期 “塌方”：一般而言，Coinbase 費用主要是雖交易收入波動的交易費、人員開支以及基本運營成本等，規模比較剛性，但交易分板塊的利潤率較高，因此若交易差了，那利潤率基本也不用看了。

與此同時，Coinbase 還在積極爲擴張做各種投入，包括收購、自研產品等方式涉足股票交易、股權永續合約、市場預測交易等領域，因此經營費用看到明顯增長——三費環比增加 14%。

這也使得在慘淡的市場行情下，加劇了短期利潤的塌方——Q4 EBITDA 環比下滑 30%，同比去年的鼎盛時期更是下滑 56%。從公司指引的 Q1 經營費用來看（環比持平），投入力度並不會因爲市場低迷而有明顯的收縮。

4. 重要業績指標一覽

（下圖中 “4Q25e” 這一列爲 Coinbase 在財報前一天公開披露的機構預期）

海豚君觀點

Coinbase 當下無疑是處於至暗中，但管理層似乎仍然抱有充足的信心，坦言加密貨幣的週期性影響，但堅信中長期的前景廣闊，並身體力行，實際的投入也絲毫沒有因爲行情冷淡而停下。

由於 Coinbase 的股價基本與加密市場行情綁定，因此四季度的財報與市場預期的 “顯著差距”，實際意義不大。但從 Coinbase 絲毫不敢鬆懈的投入中，我們能看出一些行業競爭加、生態碰撞的趨勢——包括收購產生的費用增加，提高的 USDC 激勵分成以及 Coinbase 自己爲保持/提高生態佔位而提高 USDC 自持比重等等。

以上動作，往好了說，這是爲長遠的競爭力提高而投入，但從短期看，競爭加劇肯定不是多數資金喜歡看到的局面。再加上短期上由於流動性（凱文沃什的降息但縮表政策）、《CLARITY》關鍵法案的立法進程（明確 SEC 和 CFTC 的管轄權）等影響，加密貨幣可能仍然要震盪一段時間。

在這期間算清 Coinbase 的底價很可能對短期交易更爲重要。

1、既然短期股價綁定加密貨幣行情，我們先來參照 BTC 價格短期變動。當前 6.7 萬美元的價格，已經低於生產成本 7.7-8.7 萬美元，這意味着上游供給會逐步放緩，似乎可以看到會給當前價格一些底部支撐。

2、那麼基於公司基本面如何算底部呢？此前在 Coinbase 深度中，海豚君給過悲觀估值 135 億。但當時對穩定幣的市值假設只有 690 億，而目前穩定幣已經達到 760 億，因此我們重新針對 26 年預期做如下悲觀假設：

（1）按照 Q4 的暗淡表現持續一年，交易收入年化 40 億；

（2）穩定幣從 760 億市值增長至 900 億，Coinbase 份額回落到 20%。綜合儲備利息率爲 3.7%，那麼全年穩定幣收入 17 億；

（3）質押收入按 Q4 表現年化收入 6 億；

（4）Base 鏈、機構資金託管等其他收入季度環比 2-3%，年化收入 6.5 億；

最終淨收入 70 億，再加上公司利息收入 3 億，合計 73 億收入，參照 Q4 的 EBITDA 利潤率水平略微提升，綜合 35% 的利潤率（在歷史以往都屬於偏差水平），最終按照 10-15x EV/EBITDA 的傳統金融機構估值，也就是對應 260-380 億的保守估值。

目前 385 億市值一隻腳即將邁入我們所說的保守估值區間，因此從空間上看可能有希望逐步看到底部踩實。當然如果要消化時間上的不確定，那麼也可以以空間讓時間，等待距離上述區間中更舒服的位置。

以下爲詳細分析

一、Coinbase 主業介紹

Coinbase 是一個圍繞虛擬資產，從交易所走出，致力於打造一個鏈上綜合金融場景的平臺，相對於同行來說，最大的優勢就是合規友好。這在監管主動認可並推動虛擬資產市場下，有望佔得先機。

從收入貢獻的大類上看，Coinbase 主要有三項創收來源：交易收入、訂閱收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當下 Coinbase 創收扛把子，佔比仍然有 50% 以上。訂閱收入和其他（包含託管結算、質押、穩定幣、數據/雲以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由於增長相對穩定，可以稍微平抑交易收入的波動。

但一個明顯趨勢是：隨着場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結構變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。

而藉助低費率吸引用戶，再通過綜合金融服務來擴大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業模式。目前而言，主要是藉助自身的合規優勢，針對機構用戶做了費率優惠。

隨着穩定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鍊等場景的滲透，藉助虛擬資產規模膨脹的東風，Coinbase 有望成爲淘金熱的賣水人。

二、受益加密資產市場情緒，生態小步擴張

先來看 Coinbae 的用戶生態變化。

因 10 月之後行情快速降溫，四季度交易用戶淨減少 20 萬人到 910 萬（由全年交易用戶平均值 920 萬反推而來），人均交易額環比下降了 4%，但是和去年同期的巔峯水平就不能比了，同比下降 45%。

資產規模也同步縮水，季末客戶資產規模 + 隔離託管金合計達到 381 億，環比下降 27%。不過海豚君簡單估算，資產縮水主要因爲市值下降，但仍然有 2.5% 的新資產流入。除了自身產品業務的拓展，包括股票代幣、衍生品交易等，還可能是收購 Deribit、Echo、Liqufi 等公司直接帶來的資金。

三、交易壓頂，但市佔下滑放緩

Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入（佔比 55%）。因此交易情緒一波動，對短期業績的影響就非常大。但相比於 Q3 市場份額顯著下滑，Q4 從交易量佔比來看，下滑幅度有所放緩，不排除是衍生品豐富帶來的對沖。

四季度行業上，加密貨幣市值回落到 3 萬億，現貨交易量環比下滑 7%，Coinbase 環比下滑 8%，份額繼續略微下滑（參考 The Block 數據），但相比 Q3 下滑速度放緩。

海豚君認爲，券商系交易所、去中心化交易所是 Coinbase 主要的競爭力量，Coinbase 丟失的份額很可能被它們喫了。

加大對衍生品交易資產類別的豐富，是可以對沖現貨交易下滑的一個有效方法。四季度在完整融合 Deribit 的期貨交易之後（Q3 只是部分融合、Q4 才以一個完整季度並表），Coinbase 整體衍生品交易額、未平倉合同餘額環比都有明顯提高，並且交易的期貨品種也有增加。

隨着衍生品未來滲透佔比逐步走高，也能對沖綜合費率的下降趨勢。從人均交易費來看，四季度機構費率繼續抬高，可能就是因爲機構會更多的涉及到大量衍生品交易，而衍生品交易費要比現貨更高。

但最終交易收入主要還是由規模以及交易波動帶動，綜合降費的大趨勢基本是確定的。四季度交易收入 9.8 億，同比下滑 37%，環比下滑 6%，下滑幅度小於交易量，但低於市場預期。

三、訂閱：穩定幣 “穩定”、Base 鏈繼續擴張

四季度訂閱收入 7.3 億環比下滑 2.6%，下季度指引中位數 5.9 億，同比下滑 15%，均低於市場預期。

因此訂閱收入環比增長 14%，低於資產規模增速。細分來看：

（1）拖累增速的是區塊鏈獎勵（質押收入），佔到總收入的 10%，Q4 當期同比下滑 29%、環比下跌 18%，因其主要受到 ETH/SOL 價格變動的影響，而四季度 ETH 和 SOL 市場價格都是環比 30%+ 的劇烈下跌。

（2）佔總收入 20% 的穩定幣收入，雖然增速繼續放緩，但主要受整體市場發行速度的影響，實際上 Coinbase 平臺流通的 USDC 份額卻在環比走高，Q4 達到 23% 的佔比。

期末流通中的 USDC 爲 760 億，環比增速放緩到 8%，低於此前我們的預期，但因爲是公開數據，因此對股價的影響在過去一個季度已經定價。

由於已知 Circle 一直在致力於擴大 USDC 的生態圈，在去年增加了多個交易所的合作，因此對 Coinbase 在 Q4 的 USDC 份額提高，我們不排除是 Coinbase 爲保持自身的生態地位，而自己加速了囤幣（由於本季度開始不再詳細披露公司自持 USDC 規模，因此海豚君只能簡單倒推估算得，公司自持 USDC 環比增加了 60%，從 37 億增加值 60 億餘額）。

當然 Coinbase 用戶持有的 USDC 也在走高，環比增加 3%。Q4 Coinbase 針對用戶使用 USDC 的激勵分成仍然維持在很高的比例，並且相比 Q3 又提高了 8pct 達到 52%。

等於說，Coinbase 收到的穩定幣儲備利息，一半都分給用戶了。但對於這種變相的 “付息” 用戶激勵方式，是否符合監管對穩定幣的不能 “支付利息來實現類存款性質的資金募集” 的規定，仍然存在爭議。

（3）其他收入主要包括託管費（2025 年一季度才併入）、Base 序列器費用以及其他小部分的支付相關收入。四季度共實現創收 1.5 億，同比增長 13%，環比增長 6%，算是整份財報唯一亮點的地方。

根據 The Block 的數據，分配給 Coinbase 的 Base 收入在第三季度上升到了約 1600 萬美元（交易額爲 12 億），而上季度是 1400 萬美元，對應 9 億交易額。公司表面，正在探索更多爲 Base 發行原生代幣的可能性。

四、盈利受 “雙壓”

在收入承壓下，Coinbase 仍在繼續投入擴張，收購整合、研發投入、營銷推廣以及對用戶的激勵（穩定幣使用）上都在環比增加。而從下季度對經營費用的指引區別來看，9.25~9.75 億，環比 Q4 持平，說明這個投入力度不會因爲短期交易慘淡收入承壓，而有明顯的收縮。

最終看 Q4 核心經營利潤不到 3 億（不含投資損益、利息收入費用等），環比下滑 41%，去年 Q4 是巔峯所以同比就不用看了。

爲了平滑折舊攤銷的投入週期在其中的波動影響，市場會關注經調整 EBITDA 的變化，四季度經調整 EBITDA 爲 5.7 億，利潤率 32%，環比降低了 11pct。

<此處結束>

海豚投研「Coinbase」歷史文章：

2025 年 8 月 1 日紀要《Coinbase（紀要）：新業務多線開花——支付、DEX、CAS...》

2025 年 8 月 1 日財報點評《Coinbase：慘淡業績，難熄 “鏈上火”》

2025 年 7 月 3 日首次覆蓋下篇《Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？》

2025 年 7 月 2 日首次覆蓋中篇《穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻》

2025 年 7 月 1 日首次覆蓋上篇《Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露