【券商聚焦】中金公司：結匯處於季節性高點

金吾財訊 | 中金公司發研報指，我國2025年貿易順差金額創歷史新高，但與GDP之比低於2008年之前的高點。2025年，面對外部貿易摩擦加劇的背景下，我國出口增速保持較強韌性，全年出口同比增長5.5%（以美元計價）。從供給端來看，我國金融週期調整，資源配置往高效率行業傾斜，競爭力改善。從需求端來看，外圍名義經濟增長較穩。根據海關數據，2025年商品貿易順差達到11890億美元，金額創下歷史新高，但與GDP之比低於2008年之前的高點。

2025年12月，人民幣兌美元匯率中間價升值0.7%，是2025年的最大單月升值幅度。一般來說，年底企業資金需求增加，導致結匯資金有比較強的季節性，在12月和1月通常加快。根據國家外管局數據，2025年12月，銀行代客結匯3110億美元，較2025年2-11月均值高出53%。根據該機構統計，2013-2024年，12月份的平均結匯需求高出2-11月均值21%。該機構以當月結匯金額與過去12個月的未結匯資金之比計算結匯率，可以發現12月和1月通常是年內的高點。2013-2024年，12月和1月的結匯率平均值分別爲19.1%、18.0%，分別比2-11月的結匯率均值高出2.9ppt、1.8ppt。2025年12月的結匯率爲19.4%，與2013-2024年間的結匯率均值較爲接近。該機構認爲，從結匯率數據來看，2025年12月的數據可能較大程度上反映了季節性因素。2026年1月15日，人民銀行在新聞發佈會上也指出，12月當月“銀行結售匯順差擴大，與季節性等因素有關，從今年1月份以來的情況看，已有所收斂”。

在結匯需求的季節性變化下，人民幣匯率呈現季節性波動。根據該機構的統計，2013-2024年，人民幣兌美元匯率中間價在12月、1月通常呈現季節性走強，與結匯需求增加的時間吻合。平均來說，12月和1月人民幣兌美元匯率中間價分別升值0.5%、0.8%，升值概率爲75%、67%。2025年12月，人民幣兌美元匯率中間價升值0.7%，與歷史均值也較爲接近。

貿易視角之外，該機構認爲評估匯率更要關注金融週期視角。該機構在此前多篇報告中指出，從貿易視角判斷匯率是否合理，背後是新古典主義思維。在全球外匯交易規模遠遠超過貿易體量、資本流動波動大的時代，仍然從貿易視角來評估匯率無疑與現實差距較大，忽視了更重要的資產價格因素。與此對應，（後）凱恩斯主義從資產價格的視角來分析匯率，不否認實體經濟和經常項目的重要性，但認爲在現代金融體系下，資本流動和預期變化構成匯率波動的核心機制，這個思維與現實更爲吻合。