重啓關聯收購的四川成渝：收入持續下滑，新業務未扛起營收大旗

近日，四川成渝(601107.SH)公告，上市公司全資子公司蜀南公司擬以現金收購湖北荊宜高速公路有限公司(以下簡稱“荊宜公司”)85%股權，交易總對價達到24.094億元。本次交易被視爲四川成渝轉型戰略中的重要一環。

證券之星注意到，在本次交易背後，四川成渝近兩年收入持續下滑。一方面，受國內經濟增速放緩等因素影響，其核心公路收費與養護業務增長已近乎停滯。另一方面，公司建造服務業務近兩年因在建項目陸續進入尾聲收入持續縮水，顯著拖累了公司整體營收。而公司近幾年培育的新業務尚無力扛起營收大旗。雖然四川成渝近兩年盈利持續增長，卻均主要靠“降本”實現。更嚴峻的是，四川成渝經營的多條高速公路預計將於2030年前陸續收費到期，公司業績面臨“斷崖式”下滑的風險。在此背景下，繼2024年收購荊宜公司股權失敗後，四川成渝再度啓動對其股權收購事項可謂意義重大。不過，本次收購能否助力四川成渝扭轉業績頹勢，仍需經受時間的檢驗。

標的資產較一年前“漲價”超2億元

據四川成渝公告，針對本次交易，公司全資子公司蜀南公司已與出讓方蜀道創投簽署《股權轉讓合同》。經評估，荊宜公司股東全部權益評估值爲28.35億元，評估增值率爲393.5%。經交易雙方友好協商，荊宜公司85%股權的交易對價確定爲24.094億元。

本次交易完成後，荊宜公司將成爲蜀南公司控股子公司並納入上市公司合併報表範圍。本次交易構成關聯交易。

證券之星注意到，截至去年三季度末，四川成渝持有貨幣資金約40億元，這意味着本次交易將花掉公司超過六成的流動資金。

據公告披露，荊宜公司是國高網G42線(含S51線)荊門至宜昌高速公路(以下簡稱“荊宜高速公路”)的經營管理單位。荊宜高速公路全長94.998公里，是湖北省首批採用非政府全額投資建設的高速公路之一。該項目於2008年1月建成開通進入運營。根據相關文件，荊宜公司的收費期限爲2007年12月25日至2038年3月13日。這意味着其對荊宜高速公路的收費時長僅剩十餘年。

業績方面，2024年及2025年1-7月，荊宜公司分別實現收入5.12億元、3.1億元；分別實現淨利潤1.92億元、1.49億元。

四川成渝表示，公司主要業務爲投資、建設、運營和管理高速公路等，本次交易有利於增加公司控股的高速公路項目，發揮規模效應；有利於提高公司路網規模，提升公司可持續發展能力；有利於提升公司整體經營業績和促進公司實現更高水平、更高質量發展。

不過，四川成渝提醒，高速公路交通流量受宏觀經濟週期變化、區域經濟發展狀況、汽車保有量、燃油價格、交通方式等諸多因素影響，本次交易存在一定風險。

對於標的公司未來業績，合同約定，2026-2028年，標的公司扣非後淨利潤分別爲2.35億元、2.47億元、2.7億元。如相應年度其實際扣非後淨利潤未達到約定值，則蜀道創投需對蜀南公司進行現金補償。

值得注意的是到，早在2024年8月，四川成渝就曾籌劃通過發行A股股份及支付現金方式收購荊宜公司85%股權，後因荊宜公司少數股權存在法律糾紛導致交易“流產”。當時標的資產的交易總價預計爲不超過22億元。本次交易價格比當時增長了超2億元。

對於標的資產在本次交易中價格上漲，四川成渝表示，兩次交易評估基準日不同，本次評估以2025年7月31日爲基準日，相較上一次市場利率水平有所下降，導致本次交易測算折現率對應下調。另一方面，本次評估時將前次未納入的補助也納入了評估範圍。標的資產價格變動還受到荊宜公司根據銀行合同確定還款計劃等因素影響。

上市公司近兩年收入持續下滑

證券之星注意到，在本次交易背後，四川成渝近兩年收入持續下滑。

四川成渝於2009年在上交所上市，公司主要業務除投資、建設、運營和管理高速公路項目，還涉及綠色能源投資業務以及沿線資源綜合開發業務。

證券之星注意到，在2021年及以前，四川成渝收入總體保持較快增長局面。但2022-2024年，公司營收增幅分別爲16.33%、10.12%、-11.07%，持續下滑。這背後，其公路橋樑管理及養護、建造服務兩大主業收入增長明顯承壓。

其中，公路橋樑管理及養護業務2024年收入佔比達到46.1%。2022年以前，隨着四川成渝旗下通車和收費公路里程的增加，該業務收入持續增長。但最近幾年，該業務收入增長動能明顯不足。2024年及2025年上半年，該業務收入分別同比僅增長0.74%、-2.25%。

證券之星注意到，近幾年，隨着國內經濟增速放緩，高速公路運輸需求增長承壓，導致四川成渝運營的高速公路通行費收入受到較大影響。此外，外圍競爭性或協同性道路的開通、高鐵分流、道路整修施工以及節假日通行費減免政策實施等，也均會對該業務業績造成衝擊。

在覈心高速公路業務增長乏力的情況下，四川成渝建造服務業務近幾年受新簽約項目數量減少及在建項目逐步完工交付影響，確認收入也持續縮水。如2024年，該業務收入同比下降高達32.16%，顯著拖累了公司整體營收。不過，根據《企業會計準則解釋第14號》之相關會計處理規定，該業務收入下滑同步對應成本變化，並不會影響上市公司整體利潤。

此外，值得注意的是，在2030年前，四川成渝經營的成渝高速等多條高速公路將陸續收費到期，這可能對公司業績帶來嚴重衝擊。

在此背景下，自2022年前後起，四川成渝便積極推動發展轉型。

一方面，公司圍繞高速路網大力發展綜合能源和新質服務兩大培育產業。不過，其新業務尚處於培育階段。另一方面，四川成渝試圖通過資產整合、併購優質路產等策略，擴大經營路產規模。其本次重啓對荊宜公司控制權的收購，就出於這方面考慮。不過，面對諸多發展不利因素，四川成渝能否藉助本次收購扭轉業績頹勢，仍有待進一步觀察。

2025年前三季度，四川成渝收入再度嚴重下滑。報告期內，公司實現收入60.86億元，同比下降17.29%；實現歸母淨利潤13億元，同比增長15.78%；實現扣非後淨利潤12.68億元，同比增長16.41%。

四川成渝表示，報告期內公司收入下滑主要源於建造服務業務的收入下滑。

證券之星注意到，近兩年，雖然四川成渝盈利持續增長，但均主要通過“降本”實現。去年前三季度，四川成渝營業成本同比下降24.14%，遠超營收降幅，但因收入減量較大，公司毛利潤同比仍明顯減少。不過，報告期內公司財務費用同比下降31.9%，顯著增厚了公司利潤。報告期內，四川成渝毛利率和淨利率雙雙同比增長。

對於報告期內財務費用大幅下降，四川成渝表示，主要由於公司大力優化債務結構，通過多元舉措成功減少有息負債規模並降低利率取得積極成效所致。公司營業成本下降，則主要由於公司持續推進內部整合與精益化管理，有效削減運營成本並提高管理效率所致。(本文首發證券之星，作者|劉浩浩)