薩拉托加投資 2027 財年第二季財報：資產管理規模成長與每股淨值下滑形成對比

Saratoga Investment (NYSE: SAR) 公布 2027 財年第二季總投資收入為 3,120 萬美元，年增 2.0%，稀釋後 EPS 則由盈轉虧，從 0.84 美元降至 -0.41 美元。截至 2026 年 8 月 31 日止的季度，投資組合成長支撐了投資收入，但較高的融資成本與特定信貸估值下修，對淨投資收入與每股淨資產價值 (NAV) 造成壓力。

核心財務績效

總投資收入成長，主因第一財季新增投資的全季貢獻與第二財季新投資的部分季度貢獻，超過了償還金額。然而，總營運費用成長 10.8%，包含利息與債務融資費用及基本管理費增加。

GAAP 淨投資收入下降 19.6% 至 730 萬美元。公司錄得 1,400 萬美元的已實現及未實現投資淨損失，相較於去年同期的 420 萬美元收益，導致營運產生的淨資產減少 670 萬美元。

調整後 NII 為非 GAAP 計量指標。在 2027 財年第二季，該指標排除了在新發行 8.00% 票據與原 6.00% 票據同時存續期間所產生的約 122,810 美元（即每股 0.01 美元）利息費用。

投資組合與投資活動

資產管理規模 (AUM) 達 11.50 億美元，較上一季成長 2.1%，較去年同期成長 15.6%。Saratoga 新增投資 7,610 萬美元，包含兩家新投資組合公司與九項跟投項目，而償還金額總計 3,900 萬美元。這帶來了 3,710 萬美元的淨新增投資額；其中約 920 萬美元的新增投資為評級為 BB 與 BBB 的 CLO 債務投資。

投資組合仍集中於優先債務，第一受償順位定期貸款占公允價值的 81.5%。目前投資組合的加權平均殖利率為 9.9%，而核心 BDC 投資組合的加權平均利率為 10.6%，高於上一季的 10.5%，但低於去年同期的 11.3%。

截至季末，非應計投資占投資組合公允價值的 0.0%，占成本的 1.3%，原因在於 Pepper Palace 與 CLO F-Note 的公允價值被列為零。這兩項投資已於季末後出售，消除了剩餘的非應計部位。核心 BDC 投資組合估值比成本低 1.6%，而總投資組合比成本低 4.9%。

AUM 成長未能阻止 NAV 下降

儘管 AUM 上升且淨新增投資為正，NAV 仍較上一季下降 2,590 萬美元或 6.8% 至 3.526 億美元。每股 NAV 從 23.23 美元下降 4.6% 至 22.15 美元，主因是未實現投資折價減值以及股利發放超過季度淨投資收入。

投資組合錄得 1,440 萬美元的已實現淨收益與未實現折價減值。非 CLO 投資組合出現 1,540 萬美元的淨折價減值，主要受 Madison Logic、Exigo 與 Chronus 共 1,310 萬美元的估值調降所致。先前對 Gen4 與 Modis 認列的 150 萬美元升值迴轉也拖累了估值，而 Zollege 450 萬美元的升值則提供部分抵銷。Saratoga 另外錄得 210 萬美元的已實現收益，主要來自 Gen4 與 Modis Dental 的股權轉換。

每股 0.75 美元的季度股利超過了 GAAP 每股 NII（0.45 美元）與調整後每股 NII（0.46 美元）。管理層將每股 NAV 按季下降中的 0.30 美元歸因於超額收益的派息。Saratoga 還以 18.91 美元的平均價格回購了 444,124 股，總計約 840 萬美元；雖然回購減少了 NAV 總額，但由於回購價格低於每股 NAV，因此對每股 NAV 具有增值作用。

獲利能力、現金流與資產負債表

核心非 CLO 淨利息收益較上一季增加 20 萬美元至 1,360 萬美元。平均核心資產增加以及平均 SOFR 利率上升 5 個基點有所助益，但新新增投資的利差較被替換投資低了 220 個基點。資本結構改變後利息費用增加，也限制了投資組合成長帶來的效益。

利息與債務融資費用從去年同期的 1,240 萬美元增加至 1,410 萬美元，而隨著 AUM 擴大，基本管理費從 440 萬美元增至 510 萬美元。這些增加解釋了為何投資收入成長未能轉化為更高的 NII。

季末現金與現金等價物（包含儲備帳戶）由上一季的 6,080 萬美元按季增加至 9,590 萬美元。Saratoga 未償還借款額為 9.024 億美元，並於本季發行了 8,500 萬美元、2031 年到期的 8.00% 票據。後續發行使總本金金額增至約 1.208 億美元，資金用於支應季末後贖回 1.055 億美元、2027 年到期的 6.00% 票據。此再融資降低了近期到期風險，但提高了融資成本。

管理層觀點

管理層將私人信貸環境形容為具競爭力且發展不均，理由包含通膨、利率波動、地緣政治不確定性以及軟體領域可能面臨 AI 帶來的衝擊。管理層表示，本季 NAV 下降集中於少數個股信貸，而非反映整個投資組合的廣泛惡化。

公司計劃在部署資金時繼續保持篩選。管理層還指出，併購 (M&A) 活動改善與較高品質貸款價格趨穩是穩定的跡象，同時也承認整個私人信貸市場情緒持續謹慎。

投資人需留意的風險

• 特定信貸估值壓力：Madison Logic、Exigo 及 Chronus 占了本季 1,310 萬美元的估值調降。集中部位若進一步惡化，可能進一步降低 NAV 及 EPS。
• 融資成本與利差收窄：利息費用增加，同時新新增投資的利差比已償還投資低 220 個基點。若此關係持續承壓，即使 AUM 成長，也可能限制 NII。
• 股利覆蓋率：每股 0.75 美元的季度股利仍高於 GAAP 與調整後每股 NII。若缺口持續存在，將繼續減少 NAV 或先前未分配盈餘。
• 槓桿與流動性承諾：Saratoga 報告借款額為 9.024 億美元，而其季末現金大部分已被指定用於贖回 2027 年票據。該公司還擁有 1.200 億美元的已承諾未提貸款承諾，以及 6,110 萬美元的任意承諾。

摘要

Saratoga Investment 在 2027 財年第二季擴大了 AUM 並實現淨新增投資正成長，帶動總投資收入小幅提升。然而，融資與管理成本增加、集中於數家投資組合公司的估值調降，以及股利高於季度 NII，抵銷了這些收益，導致 NAV 下降並出現 GAAP 虧損。接下來的關鍵指標包含信貸估值、再融資債務結構對 NII 的影響，以及投資組合收入能否進一步覆蓋股利。