投資者開始質疑人工智能熱潮的真正受益者是誰。

人工智能市場不再將所有公司視爲處於同一水平。2025 年末，科技股像擲骰子一樣被拋來拋去，情況開始出現分化。.

拋售潮、瘋狂反彈、高價交易以及鉅額債務引發了人們的擔憂：這波人工智能浪潮是否會演變成更脆弱的泡沫？據CNBC報道，如今，問題的關鍵不僅在於誰在談論人工智能，還在於誰在從中獲利，誰在爲此買單。.

藍鯨成長基金的基金經理Stephen Yiu表示，這個市場從來都不太在意區分真正的贏家和那些只是在胡亂投錢的公司。“每家公司似乎都在盈利，”Stephen說。“但區分它們非常重要，”他補充道，並警告說，這或許正是投資者最終可能會開始做的事情。.

他指出，人們，尤其是使用ETF的散戶投資者，根本不願深入瞭解。無論是初創公司、爲了投資人工智能基礎設施而 cash 的企業，還是僅僅坐享其成的人，都被一概而論。這種情況可能不會持續太久。.

隨着模型不斷演進，大型科技公司向人工智能基礎設施投入數十億美元。

斯蒂芬將人工智能領域細分爲三大類：私營人工智能初創公司、在人工智能領域投入巨資的上市公司以及提供基礎設施的公司。根據PitchBook的數據，第一類公司，例如OpenAI和Anthropic，僅在2025年的前九個月就獲得了1765億美元的融資。.

與此同時，亞馬遜、微軟和 Meta 等巨頭正在向英偉達和博通等基礎設施供應商開出鉅額支票。.

斯蒂芬的基金並非只關注炒作。他們通過比較公司在資本支出後的 cash 與其股價來判斷價值。問題在於，斯蒂芬表示，目前“七大熱門股”中的大多數“交易價格都存在顯著溢價”。.

他們在人工智能領域的投入巨大，導致財務數據看起來虛高。他表示，即使他看好這項技術的未來，目前也不會碰那些在人工智能領域投入巨資的公司。他關注的是那些已經獲得回報的公司，而不是那些爲了追逐未來收益而盲目燒錢的公司。.

巴克萊私人銀行及財富管理市場策略主管朱利安·拉法格表示，這種泡沫並非遍及所有領域，而是集中在“特定細分市場，而非整個市場”。真正的問題在於，一些公司搭上了人工智能的熱潮順風車，卻沒有任何實際收益。.

朱利安特別指出一些量子計算相關公司，認爲這些公司的炒作熱潮已經消退，盈利前景依然渺茫。“投資者的倉位似乎更多地受到樂觀情緒的驅動，而不是基於實際業績，”他說道。“差異化纔是關鍵。”

資產成本上升使人工智能支出者的商業模式變得複雜。

人工智能市場的洗牌也揭示了行業巨頭們正在發生的變化。曾經以輕資產運營爲傲的大型科技公司，如今卻紛紛購置土地、建設數據中心，並大量收購GPU。.

像谷歌和Meta這樣的公司不再是軟件公司，而是擁有實體運營成本的超大規模企業。這種轉變不僅僅會消耗 cash，還會徹底改變投資者看待它們的方式。.

施羅德投資負責多元資產收益的Dorian Carrell表示，傳統的公司估值方法已經不再適用。“我們並不是說這種方法行不通，”Dorian說，“但我們想問的是，在如此高的增長預期下，是否應該支付如此高的估值倍數？”

爲了維持人工智能的持續發展，科技公司今年紛紛進入債券市場融資。Meta和亞馬遜都選擇了這條路，但據Quilter Cheviot的科技研究主管Ben Barringer稱，它們目前仍持有淨 cash 。.

這與那些勉強維持運營的公司截然不同。“明年的私募債務市場將會非常有趣，”多里安補充道。.

斯蒂芬警告說，除非人工智能驅動的收入增長速度超過支出增長速度，否則利潤率將會收窄。投資者也會開始提出更尖銳的問題。.

基礎設施和硬件並非永不磨損，它們會老化。這種磨損的成本目前尚未體現在損益表中。“它尚未計入損益表，”斯蒂芬說。“從明年開始，它會逐漸影響財務數據。因此，損益表上的差異會越來越大。”

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