Circle上市，里程碑還是股東套現的資本遊戲？

全球第二大穩定幣USDC的發行商Circle（CRCL.US）於6月4日調整了其IPO發售價。

由於股份認購火熱——木頭姐所領導的方舟投資管理及其關聯實體已有意向通過這次IPO認購其1.5億美元的股份，Circle在原來發售價區間27美元-28美元基礎上，將IPO發售價上調至31美元，並且將發售規模由原來的32百萬股擴大至34百萬股。事實上，自提出IPO之後，Circle已數度調整發售價和發售規模，這次調整之前，該公司原計劃以24美元-26美元的發售價區間，發售2400萬股。

Circle還允許其承銷商在30天内再額外賣出510萬股。Circle將以「CRCL」的代碼在紐交所上市。

Circle是何背景？

Circle 穩定幣網絡包含兩種支付穩定幣：以美元計價的 USDC 和以歐元計價的 EURC。

根據The Block的數據，於2025年6月4日，全球穩定幣總市值或為2,399億美元。從幣種來看，Tether的USDT是規模最大的穩定幣，流通市值或為1,542.9億美元，Circle所發行的USDC為第二大穩定幣，市值或約609.4億美元，這兩大穩定幣或佔了全球穩定幣總市值的89.72%，其中第二大穩定幣USDC的佔比或為25.40%，與第一大穩定幣USDT大約64.31%仍有較大的差距，見下圖。

USDT和USDC均與美元按1:1錨定。

2014年推出的USDT，相較於2018年推出的USDC，或擁有先發優勢，但是就儲備資產管理而言，USDT的透明度欠佳，早期僅發佈非獨立審計的「證明」，到2021年後才開始披露季度儲備報告，但細節仍較為模糊。USDC則每月由獨立會計師事務所審計儲備，公開報告具體資產類别和金額。

USDT的注冊地為香港，受監管力度較弱，而USDC受美國多個州監管，且符合歐盟相關法規，合規性更強，這或也是其發行主體Circle得以先拔頭籌率先上市的原因。

EURC則為遵循歐盟相關標準，與歐元按1:1錨定的穩定幣。根據CoinGecko數據，截至2025年3月31日，按流通量計算，EURC是最大的歐元計價穩定幣。

Circle如何變現？

穩定幣發行與贖回的流程一般如下：用戶在穩定幣平臺上注冊賬戶，通過轉賬或其他支付方式將資金充值到發行人指定的託管賬戶，發行人據此在區塊鏈上生成相應數量的穩定幣代幣，通過區塊鏈交易轉至用戶綁定的錢包地址。用戶獲得穩定幣後，可以自由地在區塊鏈上進行交易、轉賬等。

反之，當用戶將穩定幣換回法幣時，向發行人提交贖回申請，將要贖回的穩定幣從其錢包轉入到發行人製定的贖回智能合約地址，或簽授權書讓發行人代為銷毀相關代幣，發行人從客戶賬戶中扣除相應的穩定幣，並將法幣資金轉入客戶的銀行賬戶，完成贖回。

所有已鑄造且流通的Circle穩定幣均由至少等值的法幣計價儲備資產支持，這些資產存放於以「Circle穩定幣持有人託管賬戶」名義開設的金融機構賬戶中。於2023年1月之前，USDC儲備限於銀行現金餘額、剩餘期限100天或以内的美國國債，以及Circle儲備基金；自2023年1月起，USDC儲備限於銀行現金餘額和Circle儲備基金。

Circle儲備基金是根據1940年《投資公司法》第2a-7條設立的政府貨幣市場基金，其投資組合包括剩餘期限不超過三個月的美國國債、隔夜美國國債回購協議和現金。

Circle的主要收入來源是從儲備賬戶持有的資產（包括銀行現金餘額、短期美國國債及Circle儲備基金）中賺取利息和股息。

當Circle 穩定幣流通量增加（即鑄造的穩定幣金額大於贖回的穩定幣金額）時，儲備賬戶持有的資產增加，在儲備回報率恒定的情況下，儲備收入將增加。反之，Circle穩定幣流通量減少（即贖回的穩定幣金額大於鑄造的穩定幣金額），儲備賬戶持有的資產減少，在儲備回報率恒定的情況下，儲備收入將減少。

於2024年，儲備收益佔了Circle總收入的99.10%；於2025年第1季，儲備收益佔了其總收入的96.43%。

Circle也在持續拓展其他收入來源，例如2023年8月，其推出了開發者服務產品線，通過該產品線開發了一繫列可供開發者直接集成到自有應用中的、即插即用的企業級基礎設施服務；2022年7月，Circle收購了軟件開發公司Cybavo，將後者提供的數字錢包、數字資產保管以及區塊鏈智能合約應用開發、部署和運營平臺，整合至開發者服務中。

此外，Circle還通過在區塊鏈網絡中連接和集成USDC等Circle產品來獲取集成服務收入。

2025年1月，Circle收購了Hashnote，並發行USYC——一種代幣化貨幣市場基金（TMMF）。

但是，這些業務所貢獻的收入仍較低，Circle主要依靠儲備資產的收益。

Circle的風險可不小

前文提到，Circle的收入主要來自儲備資產的收益，這些收益存在較大的波動性，例如利率的波動會對其儲備回報率帶來重大影響，例如降息將導致其回報率下降，反之亦然。在特朗普關稅政策下，美國經濟走弱，若其通脹率沒有過高，美聯儲有可能加快降息步伐，那麽Circle的回報將受到影響。

Circle的主要成本是分銷成本。於2023年8月之前，其分銷成本主要由：1）由Circle和Coinbase（COIN.US）分發的USDC數量，以及2）在各自平臺持有的USDC數量決定。2023 年8月，Circle與Coinbase簽訂了一份合作協議，其就Coinbase在USDC分發及USDC生態繫統發展中的作用向其支付費用。

因此，Coinbase持有的流通中USDC比重越大，Circle應向Coinbase支付的儲備收入比重就越高，反之亦然。因此，Circle的分銷成本會受到Coinbase的行動和政策及其對Coinbase平臺上USDC流通量的影響，而其無法控製或監督這些因素。

2024年，分銷及交易成本相當於Circle總收入的60.30%，2025年第1季這個比重約為60.03%。

可見，Circle的收入與成本存在較大的不可控因素。

此外，政府發行的數字貨幣的引入可能會消除或減少對私營部門發行的穩定幣的需求，或顯著限製其效用。世界各國政府可能會推出央行數字貨幣（CBDC），這可能會限製USDC、EURC及Circle未來其他潛在穩定幣的市場機會規模。

香港特區於5月21日通過了《穩定幣條例草案》，並於5月30日在憲報刊登，標誌著該條例正式生效，這是全球首個專門針對法幣穩定幣的綜合監管框架，為香港穩定幣市場提供了明確的監管框架，將推進本土穩定幣的發展，並給全球其他地區的穩定幣監管提供參考範例，從而促進其他地區穩定幣市場的發展，對Circle而言，可能是競爭與機遇並存。

這次Circle的IPO，儘管獲得投資者的熱烈反響，但是需要注意的是，其發售的股份當中，一大半為現有股東套現，剩下才是該公司發售新股籌資，而其通過發售新股籌集的資金當中，有三分之一以上或用於履行與先前授予董事、高管和員工的部分未歸屬限製性股票單位（RSUs）在本次發行相關的歸屬和淨額結算時的預扣稅及匯款義務，剩餘的資金才用於公司開發新產品、推廣產品和收購新技術等公司用途。

其「股東套現為主，業務融資為輔」，可能意味著其估值過高。用於員工激勵相關稅務處理的資金佔比偏高，或意味著高額的股權激勵成本可能對其淨利潤增長形成長期拖累。

結語

Circle的IPO獲熱烈認購，或折射出資本對於穩定幣合規化路徑的認可。但是其光鮮的發行數據背後暗藏多重挑戰：股東大規模套現，暴露了早期投資者對行業週期的謹慎態度；超95%的收入依賴儲備資產收益，使其命運與未來的貨幣政策深度綁定，而其依賴Coinbase等分銷夥伴又加劇了成本端的不可控性；香港《穩定幣條例》等全球監管新規的落地，或許能為其打開新市場，但同時也可能引入更多競爭對手（如匯豐的港元穩定幣）。

總括而言，就算成功上市，Circle的前路未必能一帆風順。