Arthur Hayes：帝國、海峽與印鈔機 比特幣的三種命運劇本

由於 Maelstrom 的交易在第一季度陷入沉寂，許多經紀人偶爾會發信息問我對市場的看法，以及他們能爲我們做些什麼。我統一回復：“現在是不交易區（no-trade zone）。”除了緩慢增加我們在 Hyperliquid 的多頭頭寸外，我們在第一季度基本“啥也沒幹”。

兩種事態的交織產生了一個交易真空地帶，至少對於我們的長線做多定位而言是如此。首先，AI智能體（即“Claw”）的激增將摧毀柔性勞動力先進西方經濟體（主要是“美利堅治世” Pax Americana）中普通知識工作者的職業前景，這將引發通縮性的金融崩盤。我在文章《一切安好》（This Is Fine，參閱金色財經此前文章“AI引爆美國金融危機”）中詳述過這一點。

自該文發表以來，爲了將伊朗變成最新的“垃圾桶斯坦”（Trashcanistan），美國首席總統唐納德·J·特朗普在好戰且落魄的“伴唱歌手”——以色列總理本雅明·“貝都因屠夫”·內塔尼亞胡的支持下，發動了一場針對伊朗的非正義選擇性戰爭。戰爭爆發近七週，目前唯一重要的問題是：關於通過霍爾木茲海峽的大宗商品和貨物流量，將會達成何種安排。

在發表關於戰爭或地緣政治的觀點前，我總是先聲明：我只是一個愛滑雪、愛跳兩步舞（two-steppin'）的加密貨幣選手。我對打仗一竅不通，也沒有任何關於全球領導人意圖的內幕消息。但我能解讀主流的宣傳敘事，並利用我的 AI 代理根據公開信息進行簡單的數學計算。我試圖剝離噪音，專注於對我的投資組合重要的事情。值得慶幸的是，我不生活在黎凡特或中東，因此我的生命和自由並無危險。

在我簡單的世界觀中，有三種情況值得考慮；實際上有四種，但第四種——核末日——是無法投資的，因此寫它毫無意義。我將逐一介紹，並從高層維度探討它們將如何影響比特幣的價格。我不知道每種情況發生的概率，但我想要了解的是：是否存在一種投資組合構建方式，在最好情況下能絕對跑贏碳氫化合物（及其衍生品如食品和燃料）的價格，而在最壞情況下即便跑輸碳氫化合物，也能跑贏所有主流資產類別。

場景一：迴歸常態

在這種情境下，戰爭立即結束，戰前的現狀迴歸。然而，用更便宜、更高效的 AI 代理取代昂貴的、操縱數字符號的知識工作者這一長期趨勢仍在繼續。美國經濟受影響最深，因爲其 GDP 約 70% 由消費支出驅動。消費者利用銀行信貸資助他們的物質主義，而這些貸款成爲銀行資產負債表上的資產。如果普通知識工作者償還債務的能力蒸發，這些銀行將產生功能性破產，需要中央銀行的“跳樑小醜”們大量印鈔救市。

場景二：德黑蘭收費站

在這種情境下，美國軍隊不願或無法阻止伊朗限制船隻通過霍爾木茲海峽。伊朗兌現承諾，允許“友好”船隻通過支付 200 萬美元的過路費來通行，支付方式可以是人民幣、加密貨幣、受制裁的美元或其他外交安排。

對於“美利堅治世”的金融霸權來說，最糟糕的情況是各國現在必須籌集人民幣。鑑於大多數國家對中國都存在貿易逆差，大規模籌集人民幣的唯一方法就是出售美元資產（如美債或美國大科技股），購買實物黃金，然後通過上海或香港黃金市場賣出黃金換取人民幣。在全球前十大經濟體中，只有巴西和俄羅斯對華持有貿易順差，而它們僅排在第九和第十。

相比之下，“美利堅治世”擁有全球最大的貿易逆差，這是由同樣龐大的資本賬戶順差支撐的。然而，隨着各國爲了籌集人民幣或以極高價格填補現貨市場的大宗商品缺口而拋售美元資產，美國的資本順差在數學上必然下降。金融化的美國經濟需要外國資本來資助政府支出；沒有它，賬就對不齊。最終，債券價格下跌（收益率上升）和股市下跌將迫使政府通過印鈔來提供資金。

場景二點五：美國封鎖霍爾木茲海峽

一個有趣的轉折點出現了。在美伊談判未能達成永久停火協議後，4 月 12 日週日，特朗普宣佈美國海軍將封鎖所有進入或離開海峽的船隻。也許這種封鎖會演變成“強盜男爵收費站”，船隻必須交兩次稅，先對伊朗人唸經，再對美國人唱讚美詩。或者，可能有太多的事後豁免發給各個國家，導致封鎖就像一塊發黴的瑞士奶酪。上述觀點依然成立：如果持有美元不能保證海盜不炸你的船，那持有它還有什麼意義？

場景三：帝國再轟炸

在這種情境下，美國空軍和海軍各司其職，通過懲罰性的防區外轟炸行動，摧毀伊朗革命衛隊（IRGC）攔截航運的能力。海峽重新開放，任何船隻都可以安全通行且無需額外費用。帝國威權的恢復消除了各國使用除美元外任何貨幣的必要，也無需在現貨市場搶購昂貴商品——至少能維持幾天。

問題在於，終結伊朗對霍爾木茲海峽的控制很可能意味着整個國家的徹底毀滅。或者如特朗普所言，“把他們送回石器時代”。許多從小接受“伊朗是邪惡之首”宣傳洗禮的血腥美國人會爲這種強硬姿態歡呼。然而，以此種方式摧毀伊朗意味着，在伊朗嚥下最後一口氣前，它會兌現承諾，拉着整個海灣地區的大宗商品和能源生產一起陪葬。石油（The spice）絕不會再流出，全球央行將別無選擇，只能針對大宗商品價格的暴漲瘋狂印鈔，以拯救全球金融體系。

如果你生活在某些“爛國”，本幣將對美元或盧布發生惡性通脹。美國和俄羅斯將成爲僅存的能填補中東廢墟留下缺口的大型調節生產者。將會出現饑荒和普遍的社會動盪。所以，雖然你的比特幣可能價值無限個單位的廁紙法定貨幣，但如果你不能及時逃離，你的福祉將面臨嚴重風險。

在討論比特幣在各場景下的表現之前，讓我們通過一些“圖表乾貨”來爲我的論述提供直觀證據。

各大場景圖表分析

迴歸常態

我在《一切安好》中已詳細論述過這一情景，這裏重貼當時的部分圖表與表格：

總而言之，AI 智能體引發的通縮蕭條，其嚴重程度堪比 2008 年美國次貸危機。

消費信貸違約率已在上升，而大規模裁員潮甚至還沒真正開始。

德黑蘭收費站

本質上，這一情景一旦發生，就意味着石油美元體系終結，新的全球儲備貨幣或一籃子貨幣將崛起。目前伊朗革命衛隊在支付方式上相當靈活。但如果它們鞏固了對海峽的控制權，在美國千方百計限制其使用美元的情況下，它們爲何還要繼續接受美元過路費？最終，我認爲它們將不再接受美元。人民幣與黃金很可能成爲主權貿易的兩大主要貨幣。

如果必須通過購買黃金換取人民幣才能通航，那任何國家還有什麼理由儲備美元？鑑於主要經濟體大多對中國逆差，籌集人民幣的唯一方式就是拋售美元、買入黃金，再兌換人民幣。從今往後，國家必須以黃金而非美債或股票儲備貿易順差。

爲凸顯人民幣在貿易中使用量的增長，我重點放幾張盧克・格羅門（Luke Gromen）發佈的圖表，它們顯示一種僞人民幣 — 金本位正在悄然形成。

第一步：拋售美元資產（美債），買入黃金

戰爭爆發以來，美聯儲託管的海外證券持倉淨減少 630 億美元。我以此作爲外資減持美債及其他美元證券（如股票）的方向指標。

賣家拿這些美元做了什麼？

過去五個月裏，黃金有四個月成爲美國最大出口商品，同比暴漲 342%。

它們用美元買入黃金並運出美國。所謂美國製造業復興也就這樣了，離開美國的只有一件 “野蠻遺蹟”。抱歉了，所有指望拿回高薪工廠工作的特朗普支持者。又一個總統週期，藍領工人再次被毫無潤滑地狠狠蹂躪。

第二步：出售黃金換取人民幣

瑞士精煉廠接收美國黃金，重鑄爲適合運往中國的標準金條。

第三步：繳納德黑蘭過路費

貝森特可不是開玩笑的：“要麼把美元貼在身上，要麼再挨一輪制裁。” 受美國近十五年制裁影響，伊朗無法使用 SWIFT 支付系統。要將人民幣轉入伊朗革命衛隊賬戶，必須使用中國的 CIPS 系統。如圖所示，戰爭爆發後其交易量顯著上升。

這一系列圖表清晰展示了資金流向：拋售美元資產 → 買入黃金 → 最終用人民幣向德黑蘭或其他供應商付款。美元在貿易中仍占主導地位並不重要。市場具有前瞻性，因此人民幣在全球貿易中使用量的加速提升，比其相對於美元的絕對低規模更重要。在市場共識承認新貨幣體系到來前減持美元資產，投資者才能保護自己的投資組合。英鎊直到 1944 年佈雷頓森林體系纔在技術上失去全球儲備貨幣地位，但隨着美國經濟成爲全球生產率最高的經濟體，美元早在 20 世紀初就已現實取代英鎊。

2026 年，美國對中國、日本、韓國、德國、中國臺灣等生產率最高的經濟體均存在貿易逆差。而大多數國家對中國逆差。我再強調一次：如果必須給那些石器時代的傢伙付人民幣才能拿到貨，那儲備美元還有個屁用？

星條旗封鎖霍爾木茲海峽 & 帝國再轟炸

想判斷海峽是通是堵，就看上面這張圖，或你用任何行情軟件生成的類似圖表。上圖顯示 2026 年 5 月 WTI 原油期貨（CL1，白色）與 10 月合約（CL6，金色）價格。我選用 WTI，因爲這一基準對美國汽油消費者最相關。只有汽油價格在 11 月中期選舉前持續高企，特朗普纔會實質性緩和局勢。

圖表下部是兩份合約的價差（遠月減近月），曲線處於 *現貨升水（backwardation）狀態。由於遠月油價漲幅不及近月，市場相信海峽石油流通將大幅改善。若成真，近月價格暴跌將推升價差。但如果遠月價格上漲導致價差收窄，全球經濟將迎來滅頂之災。別管特朗普與伊朗革命衛隊之間的口水戰，盯着這張圖就行。

貨幣數量 vs 貨幣價格

戰爭爆發後，兩年期國債收益率（白色）大幅飆升至有效聯邦基金利率（金色）上方。這表明市場相信美聯儲將加息以對抗能源通脹。

是時候站隊了。你認爲在給比特幣定價時，貨幣數量更重要，還是貨幣價格更重要？我相信是貨幣數量決定比特幣價格。比特幣沒有現金流，因此央行政策利率推導的貼現率對這一神奇互聯網貨幣的估值毫無意義。但鑑於比特幣供給固定，其法幣價值取決於法幣總存量。

對此形成判斷至關重要，因爲我認爲我們可能進入這樣一種局面：包括美聯儲在內的主要央行，可能一邊加息，一邊直接印鈔或通過商業銀行體系印鈔。隨着戰爭推高糧食與能源價格，有能力的政府會補貼經濟核心投入品價格，否則可能引發社會動盪或饑荒。但爲防止通脹全面擴散，央行又必須通過加息抑制信貸敏感領域需求，摧毀總需求。借貸消費的主體在信貸成本上升時會減少支出。

如果央行只做到這一步，我的比特幣預測會很簡單：在人們除食品能源外全面縮減開支的環境下，比特幣價格會下跌。但無論對美利堅體系是敵是友，所有國家都必須增加國防開支並囤積關鍵大宗商品。你想讓自己的國家像澳大利亞一樣嗎？其精煉碳氫化合物幾乎 100% 依賴中國進口。戰爭一開始中國就停止出口，而澳大利亞儲備不足一個月。他們不得不跪求新加坡，並支付毫無疑問的天價購買航油，否則所有那些 “鄉巴佬” 就得永遠困在澳洲大陸…… 我知道你們有些人會對此幸災樂禍，尤其是日本滑雪愛好者。

製造炸彈（尤其是核彈）以避免被變成垃圾斯坦，再加上囤積大宗商品，都需要政府大幅舉債。如果國內私人投資者不願或無力購買這些垃圾國債，央行及 / 或商業銀行就必須印鈔買入，從而擴大法幣供給。

央行政策利率上升與貨幣供給擴張並存，將導致風險資產價格出現分化走勢。基於貼現現金流估值的資產會隨貨幣價格上升而暴跌。而比特幣、黃金等供給固定或接近固定的資產則會上漲，因爲央行與商業銀行爲資助戰爭與大宗商品儲備而擴大信貸。

在閱讀我對各情景下比特幣的判斷時，請牢記這一邏輯。你必須判斷貨幣數量與價格孰輕孰重，否則就無法理解不同風險資產看似矛盾的價格走勢。

各情景下的比特幣前景

迴歸常態

局勢恢復戰前狀態後，比特幣可能小幅反彈。但 AI 驅動的通縮炸彈仍在暗處滴答作響。除非美聯儲提供流動性，填補消費信貸違約造成的銀行資產負債表黑洞，否則比特幣不會出現有意義的上漲。這不代表它不能衝高至 8 萬 —9 萬美元，但對我而言，要投入新的法幣資金，必須等美聯儲發出全面解除警報的信號。我早已重倉多頭，因爲我的策略是純多頭。看着賬戶淨值走高我會開心，但從風險收益比看，現在還不到大舉加倉、把組合推至最高風險水平的時候。

我不知道銀行體系崩潰需要多久。但每週我都能看到企業因 AI 智能體效率遠超普通人類而大規模裁員的消息，以及消費信貸違約率上升的新聞。

舉個軼事：我最近見了一位同行創業者，他運營着一家成功的加密遊戲公司，是圈內元老。我們聊到 AI 對其業務的影響。他是計算機工程師出身，2025 年聖誕假期，他用最新版 Claude 嘗試開發，驚訝於其快速生成可上線代碼的能力。於是他帶着核心工程師開了一場線下會，討論 AI 幾個月內對業務的影響。他讓他們搭建一套自主智能體工作流，讓 AI 7×24 小時編碼。他們把代碼審查都自動化了，每天早上醒來都有可用、已測試的代碼等待高級工程師審覈。一名員工在 AI 輔助下，四天內獨自完成了原本六個月的路線圖。朋友會後決定公司必須立即調整工作流程，結果就是未來幾周內50% 員工將走向滅絕。在 AI 智能體時代，普通工程師毫無價值，而頂尖人才藉助 AI 效率將提升 10—100 倍。

隨着模型獲得更專業的領域知識，所有平庸的知識工作者都面臨失業風險。遺憾的是，儘管有失業保險，但據美國勞工統計局與聖路易斯聯儲數據，美國各州中位年度最高失業救濟金約爲 2.8 萬美元，遠低於知識工作者 8.5 萬 —9 萬美元的中位工資。他們除了拖欠銀行消費信貸別無選擇。虛假的法幣部分準備金銀行體系走到盡頭。

比特幣（黃色） / 黃金 vs 美國軟件 SaaS ETF IGV（白色）

即便如此，停火後美國 SaaS 軟件股恢復下跌，比特幣卻守住陣地並反彈。這種相關性打破令人欣慰，但在我看來，現在宣告比特幣已無視 AI 引發的知識工作者通縮、預示大幅上漲還爲時過早。

德黑蘭收費站

隨着各國拋售美元資產籌集人民幣繳付過路費，美債與美股將下跌。這一過程可能緩慢，因爲目前除人民幣外仍有其他支付選擇。但鑑於體系內的槓桿，一片小雪花都可能引發金融雪崩 —— 拋售引發更多拋售，波動率飆升，市場凍結。屆時貨幣官員必須出手印鈔。關鍵觀察指標是 MOVE 指數（美國債券市場波動率指數）。當該指數突破 130，某種形式的印鈔就會出現。

波動率上升、美國大型科技股下跌期間，比特幣很難大幅反彈。投資者因波動率上升與價格下跌去風險，會拋售比特幣以滿足保證金要求。只有當形勢惡化到一定程度，市場對救助的預期形成共識，比特幣纔會上漲。

等着貝森特或下一任美聯儲主席按下印鈔機按鈕就行。提前博弈的風險收益比不值得。我希望在傳統金融全面崩盤時，比特幣能守住 60000 美元。如果比特幣第二次測試並守住這一水平，我總體上將傾向於加倉。

星條旗封鎖霍爾木茲海峽 & 帝國再轟炸

遠月原油期貨價格快速追近現貨或近月價格，全球經濟將遭受重創。需求破壞最終將重創美債與美股。與前一情景類似，比特幣最初反應是下跌。一旦高槓杆的西方金融體系崩潰，印鈔機就會瘋狂運轉。如果封鎖最終以懲戒式轟炸伊朗、伊朗摧毀波斯灣全部能源產能告終，可能導致伊朗國家毀滅。受印鈔預期推動的比特幣反彈可能短暫，因爲伊朗毀滅將大幅提升第三次世界大戰風險。

投資組合構建

作爲無槓桿純多頭投資者，Maelstrom可以靠時間與複利慢慢跑。過去幾天比特幣相對 IGV 的小幅超額表現令人鼓舞，這讓我重新評估對比特幣在 AI 知識工作者通縮加速下的悲觀看法。目前我唯一願意加倉的資產是黃金與 HYPE（Hyperliquid 治理代幣）。HIP-4 提案將在幾周後上線，我預計它將在預測市場領域從 Polymarket 與 Kalshi 手中奪走大量市場份額。

除此之外，我只能每日向中本聰大人祈禱：願祂感染全球政治精英的心智，讓他們吞下迷幻藥，而非投下炸彈。

來源：金色財經