JNJ：从一款药到多套方案，强生正在扩大同一患者的收入

我看好JNJ，核心在于公司正在通过新药和新器械，让患者进入下一步治疗时，仍有机会使用自己的产品，而在这之前，患者的多轮治疗中，很可能在一轮结束后就转向其它药品。这种能力已经转化为收入，并在旧支柱下滑期间支持了利润增长。

这一判断有三层依据：骨髓瘤产品通过覆盖更多治疗阶段和组合方案扩大销售；心血管器械通过同一手术中的产品互补和既有渠道增加收入机会；分拆、收购与研发投入，则把资源集中到能够持续增加治疗选择的领域。

新产品已经开始承担收入和盈利接续的任务。 JNJ原有的免疫药STELARA正受到生物类似药竞争，接棒的产品包括骨髓瘤新药和免疫药TREMFYA。2026年第二季度，骨髓瘤3款新产品合计销售10.91亿美元，同比增长约53%，占公司收入4.3%；TREMFYA剔除汇率后增长71.0%，占公司收入8.1%。在这些产品的带动下，尽管STELARA销售下滑，创新药业务剔除汇率后的收入仍增长6.8%，调整后分部税前利润增长约7.2%。

2027年，我更看好的是旧药拖累减轻后，新产品增长能够更多地转成利润。 当前估值已经不低，后续回报需要依靠盈利兑现。以2026年9月22日收盘价269.19美元、公司更新后的2026年调整后每股收益指引中值11.04美元计算，市盈率约为24.4倍。我的回报预期，是盈利继续增长，在估值大致稳定的前提下，加上约2%的税前股息，为股东提供回报。

骨髓瘤业务的突破是看好JNJ收入接续能力的主要依据：患者更换方案后，公司仍有产品可以参与；同一套组合方案中，也可能同时包含两款JNJ产品。

JNJ目前的收入主要来自药品和医疗器械。2026年第二季度，整体收入约253亿美元，其中创新药约164亿美元，占65%；医疗器械约89亿美元，占35%。创新药的盈利能力更强，同期调整后分部税前利润率为42.5%，医疗器械为22.0%。

肿瘤是创新药中收入规模最大的领域，当季收入约74亿美元，约占集团收入的29%。其中，4款骨髓瘤核心产品合计销售52.98亿美元，约占集团收入的21%。因此，骨髓瘤产品的扩张已经能够对集团业绩产生明显影响。

1. 更多治疗阶段和组合方案，扩大了产品的使用机会

骨髓瘤常常需要多轮治疗。第一套药用过，患者可能还要换第二套、第三套。药企面临的问题是：患者第一套方案使用自己的产品，下一套可能换成其他公司的产品。

JNJ的优势在于，患者更换方案后，公司仍有产品可以参与后续治疗。覆盖更多治疗阶段，可以延长收入来源；组合治疗则让同一套方案中可能包含两款JNJ产品。增长因此既来自患者人数增加，也来自参与同一患者的更多治疗需求。

这些治疗选择仍有明确限制。按美国获批用法，各产品受到既往用药、耐药等条件约束，TALVEY的现行用法要求至少接受过4套既往方案，并非每位患者都会按固定顺序使用这些产品。

获批组合已经让基础药和新药共同贡献销售。2026年3月5日获批所依据的三期研究显示，新药联合基础药，相比研究中的标准治疗，将疾病进展或死亡的相对风险降低83%。基础药继续留在方案中，新药凭借额外疗效进入同一张处方，医生已有的用药经验也为组合推广提供了入口。

这种变化已经反映在商业表现上。2026年第二季度，TECVAYLI收入剔除汇率后同比增长56.1%。公司明确将增长与美国新组合获批后的使用、市场份额提升，以及诊所和社区医院中的应用扩大联系起来。临床进展已经开始带来新的处方收入。

下一步增长，还来自将后续药物推向更早的治疗阶段。2026年7月公布的三期研究中，TECVAYLI与TALVEY联合使用，将疾病进展或死亡的相对风险降低89%，死亡相对风险降低62%。这一用途尚未获批，但为原本主要用于较后阶段的产品争取更早使用提供了依据。两项研究的对照不同，百分比不能直接比较，也不是治愈率。

2. 产品群总收入增长，说明新增销售已经形成净增量

基础药仍在支撑收入，新产品正在快速扩大规模，骨髓瘤产品群的总销售也在增长。

2026年第二季度，DARZALEX销售额为42.07亿美元，占4款核心产品合计销售的约80%；其余3款合计销售约10.91亿美元，按披露金额计算同比增长约53%。原有产品继续支撑业务，新产品贡献的收入也在增加，收入结构正在逐步变化。

同期，4款骨髓瘤核心产品合计销售同比增长约24.7%，说说明新药的增长并未因自家老药让出份额而完全抵消，产品群获得的是净增量。整个肿瘤业务剔除汇率后增长16.1%。前者仅包含4款药物且未剔除汇率，后者覆盖全部肿瘤产品，两组数字共同支持收入扩张，后续利润则取决于价格、疗程和相关成本。

3. 旧支柱下滑期间，整个创新药业务仍在增加利润

STELARA的下滑，检验的是整个创新药业务的接续能力。这款原有免疫支柱正在被生物类似药分走市场。生物类似药与原研药高度相似，通常价格更低，促使药企寻找新产品补充收入。

2026年第二季度，按公司归因，STELARA拖累创新药剔除汇率后的收入增速约7.6个百分点，创新药仍增长6.8%；免疫领域接棒产品TREMFYA同期剔除汇率后增长71.0%。补位既有骨髓瘤产品，也有免疫业务自己的新药。

这条主线已经开始反映在利润里。第二季度，创新药业务调整后分部税前利润为69.58亿美元，上年同期为64.93亿美元，同比增长约7.2%，利润率基本稳定在42.5%。

旧支柱明显下滑期间，整个药品业务仍然增加了利润。 更多治疗选择已经转成销售，新产品也已经在支持盈利，这昭示了一个光明的未来。

我看好心血管的逻辑，是JNJ能够在已经参与的手术中提供更多产品，并利用已有渠道扩大销售，让新增收入更有机会转成利润。

如果收入接续只出现在骨髓瘤，它只能说明一个治疗领域做得好。器械业务提供了另一处检验：在已经参与的手术里，JNJ能否再提供第二件产品，并利用已有渠道，将更多销售转成利润。

部分高风险PCI——通过导管治疗冠状动脉狭窄的介入手术——可能同时面对两个问题：心脏需要帮助才能维持泵血，血管又因严重钙化而难以扩张。

Impella是心脏辅助泵；Shockwave的IVL，即血管内碎石技术，用声波震裂钙化病灶，方便随后扩张血管、放置支架。两类器械解决不同问题，可以共同进入同一台手术。

JNJ原本已经拥有Impella，2024年又收购了Shockwave。当年4月，公司披露，使用Impella的高风险PCI病例中，约30%同时使用IVL。两类产品在收购前就已共同使用，完成收购后，JNJ可以从部分手术中同时获得辅助泵和碎石器械两项收入，原有的临床互补也转化成了公司内部的产品互补。

取得Impella平台和Shockwave的公告企业价值分别约166亿美元、131亿美元。企业价值是综合股权、债务和现金衡量的整体业务价值。两笔交易把已经存在临床互补的产品纳入同一集团，让JNJ能够参与同一台手术中的更多环节。

进一步的利润机会，是利用已有医院覆盖和医生培训扩大销售，而不必同比例增加推广费用。新产品不需要完全重新建立渠道，新增销售就更有机会留下利润。JNJ在2024年收购时明确预计，这笔交易将改善集团及医疗器械业务的营业利润率；当时预计的2024年和2025年调整后每股收益摊薄，则来自融资成本。

销售端，Shockwave已经在贡献增长。2026年第二季度，其收入剔除汇率后增长14.7%，Impella所属的Abiomed业务下降2.0%，心血管整体增长3.1%。两项业务当季表现并不同步，后续重点是推动共同增长，并控制新增推广、研发等支出。

这一布局已经具备一定规模。第二季度，Abiomed与Shockwave合计收入约7.75亿美元，占集团收入约3.1%；心血管整体收入约24.04亿美元，占集团收入约9.5%。辅助泵与碎石器械的互补，是这套更广泛心血管布局中的一个具体增长方向。

同一治疗场景中的产品互补，加上既有渠道的推广能力，是我看好心血管持续扩展收入和利润的依据。

JNJ正在通过分拆和收购，把资源集中到更有增长潜力、能够持续增加治疗选择的领域。 退出消费品、拟分离骨科，同时加码心血管和创新药，背后是同一套资金排序：减少分散经营，把研发投入和商业能力集中到更重要的业务上。

1. 分离消费品和骨科，让增长与利润结构更集中

消费品分离，让JNJ更专注于药物和器械。2023年8月，Kenvue分离完成。消费健康业务依靠品牌和零售渠道，肿瘤研发与复杂介入治疗则需要不同的能力。独立经营之后，JNJ可以把管理精力和后续投入集中到创新药与医疗器械，不再同时承担两套差异较大的经营任务。

骨科拟分离，则进一步调整了未来的增长结构。2025年10月，JNJ宣布计划分离DePuy Synthes，该业务2024年收入约92亿美元，目前尚未完成分离。公司明确预计，分离将提高剩余业务的收入增速和营业利润率。

骨科本身仍有完整的治疗体系，这项决定体现的是资本优先级：让资源更多投向管理层认为增长空间更大的领域，使核心药物和重点器械业务对集团业绩的影响更加突出。

2. 收购和研发，增加未来能够销售的药物与器械

心血管收购增加了已有治疗场景中的收入来源；创新药投入则通过扩大获批用途和开发新产品，增加未来的处方覆盖。

CAPLYTA代表精神疾病领域扩大处方覆盖的机会。这款通过收购获得的药物已经用于多种精神疾病，后续增长重点是增加获批用途、覆盖更多患者。

2026年9月21日公布的三期研究显示，CAPLYTA在治疗双相障碍躁狂发作方面取得阳性结果。该用途尚未获批；若获得批准，产品将有机会从治疗双相障碍的抑郁发作，进一步覆盖躁狂发作。同一款药可以参与更多治疗需求，既有产品的收入空间也随之扩大。

Firefly与Sail是在为更后面的收入接续提前投入。前者补充肿瘤研发，后者合作开发新一代免疫疾病疗法，相关项目尚未贡献产品销售。交易与研发费用先发生，产品收入则需要经过临床和上市后兑现。

持续增加治疗选择，也需要更快完成临床验证。JNJ用AI帮助挑选更容易找到合适患者的试验医院。公司在2025年3月的公开访谈中披露，部分医院招募的试验患者数量最高达到原来的2.6倍。价值在于减少等待患者的时间，让新方案更快接受检验，为后续产品开发提速。这改善的是验证效率，不等于药物已经更有效或更容易获批。

这轮调整有两条清楚的盈利路径：分离业务，让剩余公司的增长和利润结构更集中；收购与研发，增加未来能够销售的药物和器械。 JNJ正在把今天的投入，转成患者下一阶段的治疗选择。长期价值取决于这些选择能够带来多少新增利润，而目前的资本配置方向，已经与收入接续的主线一致。

我继续看好JNJ，核心是2027年旧药拖累有望减轻，新产品增长能够更多地转成利润。 当前价格已经计入部分转型预期，我的回报预期是盈利继续增长，在估值大致稳定的前提下，加上约2%的税前股息，为股东提供回报。

1. 旧药收入缺口缩小，新产品增长有望更多体现为利润

2027年的机会，是STELARA需要填补的收入缺口有望缩小。 STELARA是JNJ原有的免疫支柱，目前受到生物类似药竞争。2026年第二季度，其销售额从上年同期16.53亿美元降至7.40亿美元，减少9.13亿美元。随着剩余销售基数下降，后续同季减少的金额将受到更低基数的限制。

与此同时，肿瘤产品和免疫药TREMFYA已经贡献收入增长。我的判断是，旧产品需要弥补的收入逐步减少，已上市产品继续放量，JNJ就更有条件把收入接续转成利润增长。创新药已经在旧支柱明显下滑期间增加利润，未来旧药拖累减轻，有望进一步改善增长条件。

2. 研发投入影响短期盈利，股东回报看投入后留下的利润

持续开发新药需要前期投入，这部分成本会影响短期盈利。 JNJ通过Firefly补充肿瘤研发，并与Sail合作开发新一代免疫疾病疗法。相关项目尚未贡献产品销售，交易与研发费用先发生，因此公司在2026年7月29日维持收入指引、下调盈利指引。

公司预计，相比不进行这两项交易，2027年调整后每股收益可能减少约1.36美元，其中Sail约为1.28美元，取决于约定研发进度及收购选择权是否行使。这些费用是购买和开发下一轮产品的成本，并非现有产品销售转弱。股东最终获得的回报，要看已上市产品增加的利润，在承担这些投入后还能留下多少。

3. 历史风险处理与骨科分离，为风险下降和业务聚焦提供方向

部分历史风险已有更明确的处理路径，潜在支出的金额和时间更容易评估。 55亿美元的卵巢癌滑石粉拟议和解，仍须满足至少95%的相关剩余索赔参与等条件；2027年首付款不超过30亿美元，其余付款不早于2028年。方案尚未覆盖全部滑石粉责任，但已让部分潜在支出更为明确。

骨科分离尚未完成，公司预计完成后能够改善剩余业务的增长和营业利润率。这些变化为业务聚焦和风险下降提供了方向，实际价值将随方案落实而逐步体现。

4. 股价上涨后仍然看好，回报来源是盈利增长与股息

我继续看好JNJ的依据，是盈利继续增长，加上股息，为股东提供回报。 2026年9月22日收盘价269.19美元，对应公司更新后的2026年调整后每股收益指引中值11.04美元，约为24.4倍当年盈利。调整后每股收益，是按公司规则剔除摊销等项目后的每股利润。

当前估值并不低，价格已经计入部分转型预期。我的回报预期建立在估值大致稳定、盈利继续增长的基础上，再加上约2%的税前股息。

JNJ已经证明，新的治疗选择能够扩大收入，药品业务也能在旧支柱下滑期间继续增加利润。我看好的，是这种能力在2027年面对较轻的旧药拖累时，能够进一步体现为盈利。 患者的下一张处方已经开始贡献销售，接下来要兑现的是持续投入之后，仍然留给股东的利润。