对冲基金在30万亿美元美债市场中持有创纪录份额，可能出现什么问题？

核心要点

• 截至2025年底，对冲基金持有的可交易美国国债占比达到创纪录的7%。

• 监管机构警告，高杠杆和基差交易（basis trade）可能放大美国国债市场的动荡。

• 对冲基金能够提升美国国债市场的流动性，但其不断扩大的市场参与度也可能带来金融稳定风险。

对冲基金正在成为规模约30万亿美元的美国国债市场中一股不容忽视的力量。在一些传统长期投资者开始寻找其他投资选择之际，对冲基金正在进入这一市场。

专家表示，这种变化有助于政府在债务规模不断增长的情况下找到更多国债买家，但与此同时，也可能让这个全球最大的债券市场变得更加脆弱。

美国金融研究办公室（Office of Financial Research）上月表示，截至2025年底，对冲基金持有的现金美国国债规模达到2万亿美元，几乎是五年前的三倍。

可交易美国国债——即可以在二级市场进行交易的国债——规模为28.9万亿美元，这意味着对冲基金持有的市场份额达到创纪录的7%。

美联储更新的数据显示，2026年上半年，对冲基金仍然是美国国债的净买家。

美国国内对冲基金第二季度净买入606亿美元，高于第一季度的264亿美元，使得2026年上半年累计买入规模达到约870亿美元。

对冲基金的兴趣出现之际，美国国债市场正处于一个尤其敏感的时期。

周一，10年期美国国债收益率飙升至2007年以来最高水平；周二，30年期国债收益率进一步攀升至2002年以来最高水平。

“与其他类型的投资者相比，对冲基金采用的杠杆通常相对激进，因此可能放大系统性风险。”联合银行私人银行（Union Bancaire Privée）对冲基金专家Ricky Siao表示。

“当极端情况或危机情景导致被迫去杠杆时，可能引发更广泛的流动性和金融稳定事件。”

一种不同类型的买家

养老金基金传统上一直是长期政府债券的重要买家，因为它们拥有较长的投资期限，可以利用长期政府债券来匹配未来数十年持续存在的资产负债。

但根据经合组织（OECD）的说法，一些结构性变化正在降低养老金基金对长期政府债券的兴趣。

其中包括养老金制度从固定收益型计划（defined-benefit plans）向固定缴费型计划（defined-contribution plans）转变。

固定收益型计划会承诺向参与者支付预先确定的金额，而固定缴费型计划最终价值则取决于投资回报。

与此同时，一些养老金基金正在提高对收益率更高、流动性更低的资产配置，例如私人信贷（private credit）。

根据Mercer的数据，2025年，机构投资者向私人信贷工具投入了接近3000亿美元。

监管机构也已经开始关注对冲基金参与程度不断提高所带来的风险。

美联储在今年5月份发布的金融稳定报告中表示，对冲基金杠杆率仍接近历史最高水平，而且杠杆主要集中在大型基金中。

报告指出，杠杆策略支撑着这些基金在美国国债以及其他市场中的大量头寸。

美联储表示：

“如果基金突然失去融资渠道，高杠杆可能导致风险向其他市场外溢。”

国际清算银行（BIS）的警告则更加直接。

该机构今年早些时候表示，对冲基金逐渐成为政府债券市场核心中介机构，这一趋势已经造成了“新的金融稳定脆弱性”。

国际清算银行指出，对冲基金依赖杠杆以及短期回购融资，这可能让核心金融市场更加容易受到突然去杠杆以及市场功能失灵的影响。

对冲基金并不仅仅是因为喜欢美国国债的收益率才买入国债。

AdvisorShares创始人Noah Hamman表示：

“它们非常不同。大多数养老金基金和保险公司拥有非常长期的投资期限，重点是资产与负债匹配。而对冲基金关注的是业绩，通常更加注重短期表现、高水位线以及超越基准的回报。”

压力测试

对冲基金的大量交易活动涉及相对价值策略（relative-value strategies），其目的在于利用关系密切的证券之间微小的定价差异获利。

其中最著名的策略之一就是美国国债现金—期货基差交易（Treasury cash-futures basis trade）。

在这种交易中，基金买入现券美国国债，同时卖出相应的国债期货，并预计从两个市场之间的价格差异中获利。

由于现券市场与期货市场之间的价格差通常非常小，因此基金往往需要使用大量杠杆，才能获得具有吸引力的投资回报。

**回购融资（Repo financing）**允许基金以美国国债作为抵押进行借款，并建立规模远远超过自身基础资本的头寸。

随着美国国债抛售加剧，目前已经出现了一些迹象，表明对冲基金正在变得更加谨慎和有选择性。

根据摩根士丹利的估算，今年以来，杠杆化美国国债基差交易头寸已经下降约20%，至1.2万亿美元。

不过，这种撤退并不一定意味着对冲基金正在直接大规模抛售美国国债，因为美联储数据显示，它们截至第二季度仍然是美国国债的净买家。

但这种撤退凸显出：当市场环境发生变化时，杠杆头寸可能以多么快的速度发生变化；同时也突出了在市场承压期间，杠杆交易可能出现**无序平仓（disorderly unwind）**的风险。

Agecroft Partners创始人兼首席执行官Don Steinbrugge表示：

“最大的风险是基差交易。在这种交易中，对冲基金同时买入美国国债，并卖出与这些国债相对应、可以用于交割的期货合约。”

他表示：

“这些交易的利润空间很薄，而且杠杆率往往可以达到20倍，甚至更高。”

他进一步表示：

“正如我们在2020年3月看到的那样，当时美国国债市场的流动性急剧恶化，高杠杆基金可能被迫迅速平仓。这可能形成一个恶性循环：追加保证金、被迫卖出、市场波动进一步加剧。”

波动率突然上升，可能迫使高杠杆对冲基金追加更多现金，或者平掉其交易头寸。

这种卖出行为可能进一步压低资产价格，加深亏损，并迫使其他基金退出交易。

对冲基金也能发挥积极作用

尽管对冲基金的参与引发了风险担忧，但专家同时指出，对冲基金在美国国债市场中也发挥着具有建设性的作用。

Hedge Fund Research总裁Ken Heinz表示，对冲基金愿意进行交易，而不是简单地持有债券直至到期，因此无论是在市场上涨还是下跌期间，都能够提供双向流动性。

他表示，这最终可能有助于稳定利率走势并降低市场波动率。

因此，真正的问题并不是对冲基金本身就一定对美国国债市场有害。

在正常市场环境下，对冲基金的交易活动能够改善市场流动性，并帮助纠正不同证券之间的定价偏差。

Steinbrugge表示：

“监管机构在制定政策时，应该在考虑对冲基金提供市场流动性所带来的好处的同时，也关注市场可能出现无序平仓的风险。”

他总结道：

“对冲基金在美国国债市场中不断扩大的作用，一方面是市场流动性所必需的，另一方面也可能成为系统性风险的来源。”