【券商聚焦】华泰证券维持阅文集团（00772）买入评级 指IP商业化加速兑现

金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，阅文集团（00772）发布2026年上半年业绩：收入35.31亿元（人民币，下同），同比增长10.7%；归母净利润1.35亿元，同比下降84.1%；Non-IFRS归母净利润2.59亿元，同比下降49.0%。收入增长主要由IP运营业务驱动，短剧、AI漫剧及衍生品业务快速放量；利润端受去年同期处置投资收益高基数及税务相关一次性支出影响，剔除后主营业务保持稳健。AI推动内容生产效率提升，IP全产业链商业化进入加速阶段。维持“买入”评级，目标价27.46港元。

利润端方面，26H1归母净利润同比大幅下降主要因去年同期处置投资确认约5.98亿元收益，而今年受子公司税务相关事项影响，包括补缴所得税及滞纳金合计减少利润约3亿元。剔除上述影响后，公司经营利润及Non-IFRS利润保持稳定，毛利率同比提升至50.7%。经调整EBITDA为3.84亿元，与去年同期3.87亿元基本持平。截至6月底公司净现金98.61亿元，较年末94.36亿元进一步增厚。

IP商业化加速兑现。26H1公司IP运营收入16.14亿元，同比增长41.9%，占收入比提升至46%，成为增长核心驱动力。其中短剧及AI漫剧收入突破4.3亿元，同比增长2.3倍，占IP运营收入27%。公司上半年上线短剧超90部，《隐身侍卫》全网播放量超50亿；AI漫剧46部作品播放量破亿。公司推出“起点剧场”及“ToonScroll”探索精品漫剧平台化运营。26H1IP衍生品GMV达7.8亿元，同比增长60%；云合数据显示全网播放量前十动画中8部改编自阅文IP。

在线业务结构性调整。26H1在线业务收入18.40亿元，同比下降7.3%，主要由于公司主动将内容资源向短剧、AI漫剧等IP开发方向倾斜，同时微信生态免费阅读内容占比提升导致变现效率下降。自有平台MAU达1.04亿，同比基本稳定；月付费用户820万；ARPPU同比提升4.5%至32.7元。在线业务毛利率提升至52.5%，业务结构持续优化。

盈利预测方面，考虑到税务调整、新丽剧集缩减及IP相关业务前期投入，华泰下调公司26-28年Non-IFRS净利润预测至7.70/10.89/12.43亿元（前值14.43/16.08/17.13亿元）。采用SOTP估值，给予在线业务2.2xPS，对应78.2亿元市值；给予IP运营业务17.3xPE，对应164.7亿元市值，得出目标价27.46港币（前值47.37港币）。

风险提示：IP商业化进度不及预期；短剧及AI漫剧市场竞争加剧；在线业务付费率持续下降；影视项目排播延期；AI技术应用效果不及预期。