【券商聚焦】招银国际维持蔚来(09866/NIO)“持有”评级 指其4Q25控费优于预期 26年挑战犹存

金吾财讯 | 招银国际表示，蔚来(09866/NIO)4Q25研发及销管费用显著低于预期：蔚来4Q25收入同比增长76%至347亿元，毛利率环比上升3.6个百分点至17.5%，与该机构的预期一致。4Q25实现non-GAAP经营利润12.5亿元，高于此前8-12亿元的盈利预告。研发和销管费用分别较该机构预期低约5亿元和16亿元，这是业绩超预期的主因。蔚来4Q25首次实现季度净利润1.22亿元。

2026年仍面临市场竞争、AI竞赛及零部件价格波动的挑战：该机构认为管理层将扭亏为盈列为4Q25的最高优先级，或导致其4Q25极低的研发及销管费用不可持续。该机构略微下调2026年销量预测1万台至46万台（仍符合公司40-50%增长指引），主要因为乐道L90销量骤降。管理层指引1Q26整车毛利率将环比持平，该机构认为主要得益于ES8的贡献，而蔚来历史上新车型销量波动剧烈的情况也可能导致之后的毛利率充满不确定性。

基于今年46万台的销量假设以及其中五款大车占比60%，该机构预测2026年毛利率将提升至16.3%，净亏损收窄至38亿元。该机构认可蔚来品牌价值构建的竞争优势（如去年ES8换代降价后边际销量显著提升），但品牌的建设需要成本：比如管理层提及换电技术可解决电池与车辆寿命错配问题，但这也是以牺牲公司利润为代价的，该机构认为这也导致蔚来的总体盈利能力低于大部分同行。维持“持有”评级，将美股/港股目标价微调至6美元/47港元（前值：6.4美元/50港元），仍基于0.8x FY26E P/S。