谷歌，全球最大的搜索公司。但云业务的异军突起，使得市值占比中，已经不只是一家搜索公司。

2026年第二季度，收入1198亿美元，同比增长24%，经营利润408亿美元，同比增长30%。

广告仍贡献817亿美元，占集团收入68%。但Google Cloud已经贡献21%的收入和22%的经营利润。

更重要的是，云业务经营利润达到88亿美元，超过去年同期的3倍；利润率由20.7%升至35.6%。

另一面，资本开支也在狂飙。2026年资本开支指引为1950亿至2050亿美元，仅第二季度就投入449亿美元。

谷歌的AI业务，通过全栈模式，打造了差异化的商业模式，而其中TPU带来的低成本推理，可能成为强大的壁垒。而数据、渠道、应用生态也将带来一定优势。

谷歌AI的全栈模式

谷歌AI“全栈模式”是指从底层算力（如自研TPU）、核心模型（如Gemini）、开发平台到终端应用的完整布局。由于模型的同质化终局

AI的终局会是什么？必然不是模型

大模型的未来，大概率是同质化竞争。首先，由于人才的流动，技术很容易跟随，未来技术趋向于同质化。第二，蒸馏技术大幅缩短领先模型和落后模型之间的竞争时差。第三，企业端并未嵌入工作流，更换成本有限。第四，更多用户互动对模型帮助有限。

那么，在模型同质化的大前提下，AI的竞争最终落脚点主要会是上下游生态，谷歌在算力成本上有独特优势，而在独有数据、应用生态、流量渠道上也有一定优势。

算力成本：TPU壁垒深厚，持续降低推理成本。

TPU（张量处理单元）是谷歌专为深度学习设计的定制AI加速芯片（ASIC），相比GPU可以大幅降低推理成本（部分第三方实验显示降低60%左右）。主要在于，第一，架构上专攻海量矩阵乘法，数据在运算单元间直接流转，大幅降低了昂贵且耗时的内存访问。第二，精简了冗余设计： 弱化了CPU/GPU处理通用任务的控制逻辑，有更多的晶体管用于AI计算。说白了，因为它就是为AI推理设计的，不需要处理GPU需要处理的其它任务，所以它的AI推理成本可以做到更低。

TPU相对于其它巨头（如亚马逊、微软等）的ASIC（定制芯片）优势巨大，因为谷歌自身具有庞大的AI业务，所以它无需为了讨好外部云客户而妥协兼容，能大幅剥离通用计算的冗余逻辑，将所有硬件资源倾注于自家大模型的运算。这种对通用性的舍弃，换来的是其他必须兼顾“通用生意”的厂商难以达到的高算力密度与低能耗成本优势。另外，谷歌TPU研发已有十年，具备一定的领先优势，但这个优势放在更长期看并不显著。

独有数据、应用生态、流量渠道也具有一定优势

独有数据可以提升训练质量，应用生态可以提升Agent的操作空间，流量渠道则可以低成本的推广模型。这三点谷歌都有一定优势，但这主要是对于独立小厂而言，对于其它巨头则不具有显著优势。

独有数据：谷歌具有庞大的搜索数据（日均查询次数过100亿）、视频内容数据（Youtube月活27亿）

应用生态：Gmail、谷歌日历、安卓系统、Google地图等等庞大应用生态，为Agent的操作权限提供巨大想象力。

流量渠道：C端流量巨头，以月活看，安卓39亿、搜索36亿、Youtube 27亿等等。B端则因为搜索等广告业务搭建的销售体系，具有非常强的B端触达能力。

但同时我们看到，对于小厂而言，这些生态确实是难以跨越的壁垒。但对于巨头而言，要么如Meta一样自身具有类似优势，要么如OpenAI、Anthropic一样有背后的巨头提供类似优势。故这并非决定性优势。

AI股的市场定价错误

市场依然在以AI能力对各个公司的AI业务定价（有些以涉AI业务的增速等经营指标定价，由于模型能力是现阶段决定经营指标的核心，这本质还是AI业务定价），但实际上AI能力是趋同的，表观落后的模型公司，逆袭概率非常大。而真正决定AI长远竞争力的因子，因为对当期经营状况影响较小，反而被忽略。

相比于2025年，目前Gemini略有落后，主要在于最强模型的能力层次，以及编程和Agent领域的速度。按照权威第三方榜单Artificial Analysis 智力指数榜测试，半年前 Gemini 3.1 Pro 以 57.2 分与榜首基本并列，如今 Gemini 最强公开成绩约 55 分，落后榜首 Claude Opus 5 的 61 分约6分（约10%），差距主要出现在复杂推理、编程 Agent 和长流程任务稳定性上。虽然这一榜单对于C端用户影响不大，但确实影响了B端的品牌。另外在已经实现商业化的编程领域，Gemini尚不是核心玩家。

但已在牌桌上的玩家，模型能力长期是趋同的，所以，Gemini的重回巅峰值得期待，而同期的经营数据也会格外靓丽。

搜索依然存在被AI冲击的风险

市场此前担心生成式AI替代传统搜索，但财报数据暂时不支持这一担忧。搜索业务收入在25Q4、26Q1、26Q2分别同比增长17%、19%和17%。拆开看，26Q2付费点击量同比增长13%，单次点击价格同比增长3%。

不错的增长很大程度归功于谷歌上线了AI Overview模式，可以在搜索界面展现AI回答结果。这是一个非常有效的防御手段，但它只是防御，而不是进攻。它只是拖住了用户向AI迁移的脚步。

从数据看，根据Barclay 25年报告，谷歌有20%的搜索属于商业搜索（即具有商业价值的搜索词），80%属于非商业搜索。根据Ahrefs 25年11月报告，在非商业搜索中，AIO的出现率达21.4%，而商业搜索中仅4.3%。

与此同时，根据Pew的调研，在不出现AIO的页面，用户有15%的搜索链接点击率，而在出现了的页面，则只有8%的点击率。从而造成的结果是，根据Similarweb clickstream 数据的研究显示，26年1-4月，美国 Google 搜索大约 68% 已经是 zero-click search，而24年约为60%.

从以上数据我们基本可以拼出一个完整的故事。在AI的强大攻势下，谷歌通过AIO这一防御性动作，使得搜索引擎用户获得类似AI的体验，从而稳住了用户的流失步伐。但同时，AIO难以变现（因为用户不倾向于点击有AIO之后的链接），所以谷歌在商业化搜索上较少的嵌入了AIO，稳住变现，但在非商业化搜索上较多的嵌入了AIO，稳住体验。

那这个前提就是，对于商业化搜索，AI与搜索的体验差距尚在可容忍范围。但随着技术的发展，这个拐点迟早有一天来临。这就是我们依旧认为搜索存在被AI冲击的风险的原因。

Youtube稳健，AI福祸相依

对于另一大业务Youtube而言，目前13%增速，总体稳健。AI对它的影响包括正反两面：1、正面：AI促进广告和内容分发效率；AI提升内容制作效率；2、负面：AI使得劣质内容批量生产，增加管控成本。

但总体而言，目前Youtube向上向下波动均可控，不是市值涨跌的核心因子。

总体而言，我们还是认为谷歌或成为未来十年的AI王者，核心在于TPU带来的低成本优势，这将使得它在大模型能力同质化后，凭借低算力成本脱颖而出。而目前市场以AI能力对谷歌定价，属于长期而言的低估。

如果我是投资人，我会逢低买入，长期持有。