谷歌26Q2财报：市场叙事向更悲观转移，但过分了

盘后，谷歌发布Q2财报，刚发布的时候股价平稳略涨，但电话会议更新资本开支后，转为下跌3%左右。

首先，本季财报交出了非常不错的成绩单。收入同增24%，营业利润同增30%，都超出市场预期。

超预期的原因，主要还是市场始终低估了云业务的突飞猛进，收入同增82%，相比预期多了18个百分点。更关键的是，云业务在收入超预期的同时，利润率35.6%，也比预期高了4.8个百分点。

至于传统的搜索、YouTube业务，相比预期中规中矩。但是17%/13%的增长至少解除了“AI颠覆论”的短期担忧。

市场最为不满的，是进一步增加的资本开支。首先本季度自由现金流已经转负（04年上市以来首次），就是资本开支的增加导致的。而财报会上，甚至进一步将26全年资本开支指引从1800亿—1900亿，上调至1950亿—2050亿，要知道26年只剩两个季度了，这算下来Q3、Q4的资本开支是要上天啊。换句话说，上半年资本开支806亿，下半年中位数要做到1194亿。

长期跟踪AI行业的分析师，到这里自然会发起一个疑问：市场，为什么开始惩罚高资本支出了？

首先讲一个小问题，再讲一个大问题。

小问题是，资本开支的会计准则，可能有点问题。要知道，如今AI发展日新月异，服务器用了2-3年，你不换下一代，就等于退出军备竞赛。

有人说，那给广告、视频业务用啊？但是这样，那广告、视频业务老的服务器，也要加速退役啊。

但是会计报表上，这还是按照6年计算折旧。算了一下，如果全都改成3年折旧，大概每年要少100亿营业利润，会计报表也会难看很多。

但是，这大家都知道的事情，是真的原因吗？

下面就要说这个大问题。市场的叙事，明显变了，而且变了不止一次。

在23-25年，市场始终是奖励资本支出的，如果资本支出过低，更容易导致股价下跌，因为市场质疑你的AI战略不够坚定，担心你在军备战中失败。

26年6月22日费半见顶，距离昨天7月22日回撤了20.2%，但纳指只跌了-1.8%，这就是因为MEGA7以3.6%的上涨撑住了大盘。

这时候市场的叙事是什么？很显然，需求没问题，供给短缺状况见顶，利好下游利空上游，市场硬切软。

如果一直是这样的叙事，那资本开支的增加是应该被奖励的，上游便宜了，当然应该扫货。

但如今惩罚资本开支，则是市场叙事转向质疑需求的标志。这说明，主导交易的力量，质疑的不是供给的短缺，而是需求的不足。

这很容易让人想到前段时间Kimi 3的横空出世，Kimi以Cluade 30% 的价格，做到了80-90%的能力，甚至部分领域反超。

这很容易让投资者质疑，Claude代表的AI编程虽然已经实现了大模型的首个盈利（26Q2 5.69亿），但这个可持续吗，是不是这个行业还是缺乏壁垒，最后只能同质化竞争?

要知道3月份爆出来的Claude的盈利，本身就是3月开始费半接近翻倍的催化剂，如果这个叙事出了问题，那就是整个叙事的崩塌。

很显然，惩罚资本开支，就是这个叙事的延续。

那么市场叙事是对的吗？

很显然，太悲观了。虽然编程的壁垒是需要考验，但是随着编程进一步进入工作流，是否切换成本会提高，还需要观察。

但更重要的是，编程只是AI改变世界的第一步。之所以这是第一步，最重要的是因为它简单，所有的结果都标准、可验证，不需要复杂的RLHF（即人类帮着机器反复纠错）。

AI现在只解决了简单题，不代表它做不出难题。对于一个还在指数级发展的行业，用现在的眼光看待，太短视了。

AI的未来是星辰大海，而远航的船只，就是财报上的Capex一点点铸就的。

待到这个叙事悲观到极致，那可能是一个大时代的开始。我们需要做的，是在那一刻有足够的现金买入代表未来的股票。