ISRG：机器人手术界的“英伟达”
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投资论点
自1月ISRG股价触及610美元高点后，由于贸易政策和关税措施导致的不确定性，Da Vinci 5系统召回等一次性事件的影响，ISRG的股价在2月底经历了大幅的下跌，跌幅一度超过25%。随着公司在2025年一季度交出的亮眼的业绩，即使在管理层由于关税给出了保守的指引后，股价也已经收复了大部分失地。我们预计，随着关税政策进一步的放松，手术量超预期上调，强劲的资本设备放置和DV 5系统的全面推出，股价短期仍然有进一步上涨的空间。长期来看，作为快速增长且渗透率极低的机器人手术领域的龙头公司，ISRG凭借其先发优势，创新产品以及独特的商业模式，让我们长期看好ISRG，并认为其是长期投资者进可攻退可守的标的。
行业概览
由于癌症、心血管疾病和骨科疾病等慢性疾病的发病率不断上升，导致全球有大量患者需要接受外科手术。此外，患有慢性疾病的老年患者数量不断增加，以及久坐不动的生活方式的迅速普及，大大提升了年龄和生活方式相关慢性疾病。因此，用于紧急治疗的机器人外科手术的需求也随之增加，加上疫情后的医护人员短缺，对于可以提供精度和分析能力的机器人需求进一步增强。
机器人手术，又称机器人辅助手术，能够帮助外科医生更精准、更灵活、更精准地执行各种复杂手术。全球机器人手术市场规模在2024年达到112亿美元，根据Business Insights的数据，预计全球机器人手术市场规模将从2025年的133.2亿美元增长到2032年的422.1亿美元，2025-2032年期间的复合年增长率为17.9%。其中北美市场在机器人手术市场占据主导地位，2024年的市场份额为74.7%，并预计将以20%复合年增长率稳步增长。
来源：Business Insights
ISRG产品定位
Intuitive Surgical, Inc.是一家总部位于加利福尼亚州，专注于开发、生产和销售机器人手术系统，特别是在微创手术领域的医疗科技公司。
Da Vinci手术系统
ISRG的第一个核心产品是Da Vinci手术系统，通过微创的方法实施复杂的外科手术，利用3D高清视野和机器人手臂的灵活性，帮助外科医生提高手术的精准度并减少人为颤抖的概率，加快患者的恢复速度。
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Ion内窥系统
第二个产品是Ion内窥系统，主要用于肺部微创活检，帮助医生更准确诊断肺部疾病，并且相比传统开放活检大大减少对患者的创伤。
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ISRG的竞争优势
Intuitive Surgical是机器人辅助手术领域的领导者，其核心产品Da Vinci手术系统在全球范围内被广泛使用。根据2024年的行业报告，ISRG在全球机器人手术市场中的份额约为60%。我们预计未来5年ISRG仍然会主导成熟市场，并逐渐增加新兴市场的渗透率。理由如下
先发优势：ISRG自2000年就已经推出了第一代Da Vinci手术系统，至今已经历5代产品的优化迭代，公司在全球已拥有超过5300项有效专利和超过2400项待审专利。发展至今，达芬奇系统已经在全球安装了10,189套系统，累计完成近2000万例手术，临床数据十分丰富。基于先发优势形成的网络效应很难被竞争对手超越。
来源：ISRG
技术领先：Da Vinci手术系统是目前的行业标准，通过3D高清视野、手腕式仪器和多种高精尖的手术工具，允许外科医生进行高精度的微创手术。并且ISRG仍然保持平均3-5年的产品更新迭代的速度，最新一代DV 5系统增加了触觉反馈功能，预计将进一步提升手术效率。因此，和竞争对手相比，Da Vinci手术系统支持多种手术类型，包括泌尿科、妇科、普外科、胸外科等，覆盖范围非常广泛。竞争对手虽然通过模块化设计等方法极力追赶，但由于覆盖范围少，缺乏临床数据且仍然处于早期商业化整合医疗服务阶段，全球采用率仍然偏低。
来源：西南证券
强黏粘性的生态系统：ISRG的产品不是一个独立的产品，而是从硬件，软件，培训到支持在内的全面的生态系统，就像机器人手术界的英伟达，使其形成了一个有极高进入壁垒的护城河。随着Da Vinci手术系统的愈发完善以及ISRG的生态系统的不断发展，客户对于Da Vinci手术系统的采用率已经呈现出指数级别的增长并已逐渐形成良性的循环机制：越多的医院采用Da Vinci手术系统，越多的医生得到培训，就会进一步提高手术量以及系统的采用率，随之而来的是更多医院的投资，进而进一步扩大采用和培训，进一步巩固其市场地位。
来源：ISRG
ISRG的商业模式
来源：ISRG，TradingKey
ISRG的Da Vinci系统使用的“剃刀与刀片”的商业模式为ISRG带来了极高的利润率以及稳定的现金流。医院支付初始系统安装费用后，还需要定期更换每一次手术损耗的仪器和配件。此外，ISRG还会和医院和签订年度服务合同，向医院提供维护，软件更新以及技术支持等。
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随着Da Vinci手术系统发展技术愈发成熟，医院对于Da Vinci手术系统的需求也在逐年增加。此外，手术量的增加更是加速了Da Vinci手术系统的仪器和配件的损耗。随之带来的就是ISRG从设备销售驱动的收入模式转变为耗材驱动的收入模式，这种模式为ISRG提供了稳定的现金流并减少了对一次性系统销售的依赖。未来，ISRG计划将引入订阅模式来吸引更多预算有限的中小型医院和新兴市场的医院，降低初始投资成本以增强市场渗透，或通过捆绑系统，耗材和软件来简化医院的采购流程，这会进一步增强其经常性收入。
来源：ISRG
财务分析与展望
来源：Stockanalysis
在最近的收益报告中，ISRG超预期实现了22.5亿美元的收入以及1.81美元的调整后每股收益。另外，2024年全年手术量同比增长17%，由美国普外科和海外市场驱动，手术量的提升一方面受益于装机量的稳步提升，2025Q1年Da Vinci手术系统新增装机367台，全球Da Vinci手术系统保有量达10,189台，其中包括DV 5系统保有量509台，另一方面机器人手术渗透率持续提高，尤其是在新兴市场地区。
来源：ISRG
虽然管理层因为关税影响，资本支出增加以及法律诉讼及研发费用增加等因素下调了2025年的毛利率指引，但手术需求仍然维持乐观预期，上调手术量指引至15%-17%.我们认为管理层对于2025年的指引已经充分计入了最坏情景，随着近期关税情况得到大幅缓解，美国以及海外市场的资本环境稳健，达芬奇5系统的需求强劲，预计2025年的业绩指引偏于保守，未来业绩超预期可能性增加。
估值和风险
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我们看好机器人手术市场的长期潜力，作为该领域的龙头，拥有黏粘性越来越强的生态系统以及强劲的运营杠杆，随着DV 5进入新产品周期，手术量的稳定增加，装机量的稳步增长，以及订阅模式的引入为ISRG大幅提升新兴市场的渗透率带来可能，叠加目前88亿美元现金储备（无债务），使其在大型医疗科技领域中脱颖而出并支持其溢价估值，基于未来7个季度每股收益9.8美元及65倍市盈率的预期，我们设定的目标价为637美元。
上述预估当然也存在下行风险，如持续的通胀压力，供应链限制和关税，下一代机器人系统推出失败或延迟，经济放缓减少手术量和医疗支出等。当然也存在另一个变量就是AI的发展，目前AI对于医疗设备领域的影响仍然停留在初级阶段，若未来在AI的驱动下，我们可以看见设备的研发迭代速度的大幅增加，医生和设备的交互大幅增强，或许我们可以见证AI在医疗领域掀起的新一轮创新热潮。
总体来说，我们认为作为快速增长的手术机器人市场领域的龙头，凭借其独特的商业模式和生态系统，可以继续保持领先并不断蚕食竞争对手的市场份额。此外，随着达芬奇5手术系统的完善与量产，订阅模式的加入，AI的加持，我们认为ISRG将打开中小规模医院以及新兴市场的大门。因此，我们对于ISRG长期的前景非常有信心。
