Phân tích sâu về "Máy in tiền đô la kỹ thuật số" Circle (CRCL): Visa tiếp theo hay một doanh nghiệp ăn theo lãi suất bị định giá quá cao?

Tăng vọt từ mức giá IPO 31 USD lên gần 300 USD, rồi lại lao dốc về gần 50 USD, Circle đã trải qua một chuyến tàu cao tốc đầy biến động trên thị trường vốn ngay trong năm đầu tiên niêm yết.

Tính đến ngày 12 tháng 8 năm 2026, giá cổ phiếu của công ty đã phục hồi lên mức 71,28 USD, dù vẫn giảm hơn 75% so với mức đỉnh mọi thời đại, nhưng vẫn cao hơn gấp đôi so với giá IPO.

Nguồn: Koyfin

Biểu đồ nến trồi sụt này liên tục đặt ra cùng một câu hỏi: Circle thực sự là loại hình doanh nghiệp nào?

Circle là đơn vị phát hành USDC, đồng stablecoin neo giá theo đồng USD lớn thứ hai thế giới. Về bản chất, USDC là đồng đô la Mỹ được đưa lên blockchain: được neo giá theo tỷ lệ 1:1 với USD, cho phép dòng vốn duy trì trên chuỗi (on-chain) trong khi tránh được sự biến động giá của tài sản mã hóa, sẵn sàng 24/7 cho giao dịch tài sản kỹ thuật số, thanh toán xuyên biên giới, cho vay thế chấp hoặc lưu giữ tiền mặt. Ưu điểm của USDC là các giao dịch chuyển tiền không bị giới hạn bởi giờ làm việc của ngân hàng và có thể luân chuyển liền mạch qua nhiều sàn giao dịch, ví điện tử và blockchain.

Đối với mỗi USDC được phát hành, Circle đảm bảo bằng một đô la Mỹ dưới dạng tiền mặt, Tín phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn hoặc hợp đồng mua lại qua đêm (repo), từ đó thu lợi nhuận từ các tài sản dự trữ này.

Mô hình này vô cùng đơn giản: người dùng cung cấp vốn, tài sản dự trữ sinh ra lãi suất, và Circle chia sẻ doanh thu đó với các đối tác phân phối của mình.

Tuy nhiên, tham vọng của Circle còn vượt xa khỏi điều này. Công ty đang xây dựng một mạng lưới thanh toán sử dụng stablecoin để thanh toán xuyên biên giới và ra mắt một blockchain riêng biệt dành cho thanh toán, ngoại hối và giao dịch tài sản. Nói một cách đơn giản, Circle muốn chuyển dịch từ một đơn vị phát hành đồng đô la kỹ thuật số thành đơn vị vận hành toàn bộ mạng lưới lưu thông đồng đô la kỹ thuật số.

Thế nhưng, ngay khi Circle mở rộng ra bên ngoài, hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty lại gặp phải cả việc Fed cắt giảm lãi suất lẫn thị trường mã hóa hạ nhiệt.

Đợt cắt giảm lãi suất mới bắt đầu từ tháng 9 năm 2025 đã kéo giảm hiệu suất sinh lời từ tài sản dự trữ của Circle, mặc dù áp lực trong ngắn hạn đã tạm thời ổn định. Theo dữ liệu từ CME FedWatch tính đến ngày 11 tháng 8, thị trường nhận định có 51,5% xác suất Fed sẽ duy trì lãi suất mục tiêu ở mức 3,50%–3,75% vào tháng 9, 48,5% xác suất tăng lãi suất 25 điểm cơ bản và xác suất tiếp tục cắt giảm lãi suất gần như bằng không.

Biểu đồ: Định giá của thị trường đối với việc giữ nguyên lãi suất so với việc tăng 25 điểm cơ bản trong tháng 9 gần như chia đều 50/50. Nguồn: CME FedWatch, tính đến ngày 11 tháng 8 năm 2026.

Mặt khác, trong khi thị trường mã hóa tiếp tục đi xuống, các đồng stablecoin lại ghi nhận mức sụt giảm nhỏ hơn nhiều. Trong quý 1 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường mã hóa đã giảm 20,4%, nhưng tổng nguồn cung stablecoin vẫn tăng 0,5%, trong đó USDC tăng 2,4%. Trong quý 2 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường mã hóa giảm 12,6% so với quý trước xuống còn 2,1 nghìn tỷ USD, trong khi tổng nguồn cung stablecoin chỉ giảm 1,6% xuống 305,1 tỷ USD.

Sau khi các nhà đầu tư bán các tài sản có biến động mạnh như Bitcoin, dòng tiền vẫn có thể nằm lại ở stablecoin để thanh toán, quyết toán hoặc chờ đợi giao dịch tiếp theo. Dù vậy, quy mô của USDC đã thu hẹp 4,8% so với quý trước xuống còn 73,5 tỷ USD, kém hơn so với thị trường stablecoin nói chung; trong cùng kỳ, USDT về cơ bản vẫn đi ngang, với thị phần tăng lên 60%.

Nguồn: CoinGecko

Liệu rốt cuộc Circle sẽ chỉ dừng lại là một doanh nghiệp phụ thuộc vào lãi suất, hay sẽ vươn lên trở thành mạng lưới thanh toán của kỷ nguyên đô la kỹ thuật số?

Tiếp theo, hãy cùng mổ xẻ "máy in tiền đô la kỹ thuật số" này để xem nền tảng của nó có vững chắc hay không và đánh giá khả năng thành công của kịch bản trở thành "Visa tiếp theo".

I. Mổ xẻ "Máy in tiền đô la kỹ thuật số"—Circle thực sự kiếm tiền như thế nào?

Mô hình kiếm tiền của Circle có thể gói gọn trong bốn biến số:

Khối lượng USDC lưu thông trung bình, Mức sinh lời của tài sản dự trữ, Biên lợi nhuận dự trữ ròng và Doanh thu khác.

Hai biến số đầu tiên quyết định quy mô doanh thu từ tài sản dự trữ, biến số thứ ba quyết định Circle được giữ lại bao nhiêu, và biến số cuối cùng quyết định liệu công ty có thể tạo ra đường cong tăng trưởng thứ hai hay không.

Nguồn: Circle

Khối lượng USDC lưu thông: Quy mô thị trường xác định dư địa, thị phần quyết định người chiến thắng

Mỗi đồng USDC đều được đảm bảo bằng một đô la Mỹ tài sản dự trữ. Khối lượng lưu thông trung bình càng cao, Circle càng có thể phân bổ nhiều vốn vào Tín phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, repo qua đêm và tiền mặt, từ đó mở rộng quy mô vốn gốc sinh ra doanh thu dự trữ.

Khối lượng lưu thông USDC phụ thuộc vào quy mô tổng thể của thị trường stablecoin và thị phần của USDC. Thanh toán xuyên biên giới, quản lý nguồn vốn doanh nghiệp và quyết toán trên chuỗi xác định ngành này có thể phát triển lớn đến mức nào, trong khi sự cạnh tranh giữa USDC, USDT, stablecoin do ngân hàng phát hành và các tân binh khác quyết định Circle có thể giành được bao nhiêu phần trong chiếc bánh đó.

Mức sinh lời của tài sản dự trữ: Fed trực tiếp điều phối vòi nước doanh thu

Mức sinh lời của tài sản dự trữ là lợi suất trung bình được tạo ra bởi các tài sản dự trữ của USDC. Vì tiền dự trữ chủ yếu được đầu tư vào Tín phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, repo Kho bạc qua đêm và tiền gửi ngân hàng, chỉ số này bám rất sát các biến động của lợi suất Kho bạc ngắn hạn và lãi suất SOFR.

Do thời hạn của tài sản dự trữ rất ngắn, những thay đổi về lãi suất chính sách của Fed nhanh chóng phản ánh vào doanh thu của Circle. Khi lợi suất giảm, khối lượng USDC lưu thông phải tăng trưởng nhanh hơn để bù đắp khoảng trống; việc phân tích Circle đòi hỏi vừa phải đếm lượng USDC đang lưu thông, vừa phải theo dõi từng đô la thu về bao nhiêu tiền lãi.

Biên lợi nhuận dự trữ ròng: Doanh thu kiếm được trước tiên phải chia sẻ với các kênh phân phối

USDC dựa vào các sàn giao dịch, ví điện tử, ngân hàng và nền tảng thanh toán để tiếp cận người dùng cuối. Các đối tác như Coinbase và Binance cung cấp lưu lượng truy cập, cổng nạp rút tiền pháp định và độ sâu giao dịch, đổi lại họ nhận được các ưu đãi phân phối và chia sẻ doanh thu từ Circle.

Biên lợi nhuận dự trữ ròng tính toán tỷ lệ phần trăm doanh thu dự trữ cuối cùng mà Circle giữ lại sau khi trừ đi các chi phí phân phối liên quan.

Doanh thu khác: Liệu một đường cong tăng trưởng thứ hai có đang xuất hiện?

Doanh thu khác bao gồm phí đăng ký và dịch vụ, phí giao dịch, phí quản lý quỹ, phí quy đổi và phí sử dụng hạ tầng. Doanh thu này chủ yếu tăng trưởng theo số lượng khách hàng, khối lượng thanh toán và mức độ sử dụng sản phẩm, ít phụ thuộc hơn vào lợi suất Tín phiếu Kho bạc Mỹ.

Dù mảng doanh thu này hiện vẫn còn nhỏ, nhưng đây là chỉ số then chốt thử nghiệm liệu các mảng kinh doanh mới như CPN và Arc có thể tự chủ kiếm tiền hay không, qua đó quyết định liệu Circle có thể phát triển thành một doanh nghiệp hạ tầng tài chính thực thụ hay không.

II. Giấy phép chỉ là vé vào cửa: Hào lũy thực sự của USDC là một mạng lưới tài chính

Bàn cờ stablecoin đang nhanh chóng trở nên chật chội. Các ngân hàng muốn phát hành token riêng, các sàn giao dịch hậu thuẫn tài sản độc quyền, còn các gã khổng lồ thanh toán thì nhắm vào các cổng đô la kỹ thuật số. Khi các đối thủ giàu tiềm lực tài chính xuất hiện, tại sao Circle vẫn có thể ngồi ở vị trí trung tâm?

Câu trả lời nằm ở dấu ấn tuân thủ pháp lý và mạng lưới thanh khoản mà USDC đã xây dựng thành công.

1. Tuân thủ pháp lý: Tại sao các ngân hàng dám sử dụng USDC?

Trước khi chấp nhận một đồng stablecoin, các ngân hàng phải đảm bảo rằng nguồn dự trữ là an toàn, có thể quy đổi bất kỳ lúc nào và tuân thủ các yêu cầu chống rửa tiền (AML) cũng như quy định pháp lý địa phương. Circle nắm giữ tài sản dự trữ chủ yếu dưới dạng tiền mặt, Tín phiếu Kho bạc ngắn hạn và repo qua đêm, đồng thời hợp tác với các gã khổng lồ tài chính truyền thống để quản lý và lưu ký: BlackRock quản lý Quỹ dự trữ Circle (Circle Reserve Fund), trong khi BNY đóng vai trò là bên lưu ký chính.

Circle cũng sở hữu giấy phép BitLicense của New York, các đồng USDC và EURC tuân thủ khung pháp lý MiCA của Liên minh Châu Âu, và vào tháng 7 năm 2026, Circle đã nhận được sự phê duyệt cuối cùng từ OCC để thành lập một ngân hàng tín thác quốc gia hoạt động dưới tên Circle National Trust. Hệ thống giấy phép toàn diện giúp USDC vượt qua các bài kiểm tra quản trị rủi ro của các ngân hàng và doanh nghiệp lớn một cách nhanh chóng hơn.

2. Quy đổi và thanh khoản: Tại sao USDC lại dễ sử dụng đến vậy?

Một đồng stablecoin có dễ sử dụng hay không phụ thuộc vào ba yếu tố: liệu nó có thể quy đổi ra USD bất kỳ lúc nào hay không, liệu nó có thể thực hiện các giao dịch lớn hay không, và liệu nó có thể luân chuyển tự do qua các nền tảng và blockchain khác nhau hay không.

Circle Mint (kênh đúc và quy đổi USDC chính thức của Circle) cung cấp khả năng chuyển đổi 1:1 giữa USDC và USD; các sàn giao dịch, ví và giao thức DeFi cung cấp độ sâu giao dịch; và CCTP (Giao thức chuyển liên chuỗi) cho phép USDC luân chuyển giữa các blockchain khác nhau. Các cổng kết nối ngân hàng, thanh khoản trên chuỗi và khả năng liên chuỗi nhờ đó được kết nối chặt chẽ với nhau.

Càng có nhiều nền tảng hỗ trợ USDC, dòng tiền càng dễ dàng ra vào, khiến người dùng và các ứng dụng càng sẵn lòng chấp nhận nó hơn. Nếu các đơn vị phát hành stablecoin đối thủ muốn giành thị phần, họ phải đồng thời đáp ứng được tài khoản ngân hàng, kênh quy đổi, độ sâu giao dịch, hỗ trợ đa chuỗi và độ bao phủ ứng dụng.

Mạng lưới thanh khoản này tạo thành một hào lũy cho USDC mà các đối thủ khó lòng sao chép hơn rất nhiều. Tuy nhiên, nhiều cổng kết nối then chốt vẫn do các nền tảng bên thứ ba kiểm soát, trong đó bên có ảnh hưởng nhất là Coinbase.

III. Coinbase: Đồng minh quan trọng nhất, và cũng là đối tác đắt đỏ nhất

Coinbase đóng công lớn trong việc đưa USDC đạt đến quy mô như hiện tại.

Coinbase là một trong những nền tảng giao dịch tài sản mã hóa niêm yết lớn nhất tại Mỹ, cung cấp các dịch vụ giao dịch tài sản kỹ thuật số, lưu ký và chuyển đổi USD cho người dùng. Nền tảng này sở hữu lượng người dùng khổng lồ và các cổng nạp rút tiền pháp định vô cùng quan trọng.

Theo thỏa thuận thương mại giữa hai bên, Coinbase thu về thu nhập dựa trên số dư USDC được nắm giữ trên nền tảng của mình, và hai bên cũng chia sẻ một phần doanh thu dự trữ tạo ra từ hệ sinh thái bên ngoài. Số lượng USDC tích lũy trên Coinbase càng lớn, phần doanh thu chia sẻ mà Circle phải trả cho Coinbase thường càng cao.

Vào cuối quý 2 năm 2026, khoảng 30% lượng USDC lưu thông được nắm giữ trên Coinbase. Coinbase đã ghi nhận 320 triệu USD doanh thu từ stablecoin trong cùng kỳ, tương đương 48% doanh thu dự trữ hàng quý của Circle, làm nổi bật sức mạnh thương lượng kênh phân phối cực kỳ lớn của sàn này.

Nguồn dữ liệu: Circle

Đối mặt với hóa đơn ngày càng đắt đỏ từ Coinbase, Circle cũng đang xây dựng cổng kết nối dành riêng cho tổ chức của mình: Circle Mint.

Circle Mint có thể được hiểu là kênh tiếp cận trực tiếp các tổ chức của USDC. Các khách hàng doanh nghiệp đủ điều kiện có thể kết nối tài khoản ngân hàng để đúc hoặc quy đổi trực tiếp USDC theo tỷ lệ 1:1 với Circle và quản lý tiền thông qua API, hoàn toàn bỏ qua các sàn giao dịch.

Khi Circle Mint, các quan hệ đối tác ngân hàng và CPN mở rộng, sẽ có thêm nhiều USDC tham gia vào thị trường thông qua các kênh trực tiếp, từ đó giảm dần sự phụ thuộc của Circle vào bất kỳ nền tảng đơn lẻ nào.

IV. Vượt ra ngoài lãi suất, Circle muốn kiếm tiền thêm hai lần nữa

Coinbase làm nổi bật điểm yếu trong mô hình kinh doanh của Circle: số dư USDC lớn hơn giúp doanh thu dự trữ cao hơn, nhưng cũng làm tăng tỷ lệ lợi nhuận bị các kênh phân phối chia phần.

Vậy, liệu Circle có thể tạo ra thêm doanh thu từ dòng lưu chuyển của USDC, ngoài tiền lãi dự trữ hay không?

Đó chính là lúc CPN và Arc phát huy vai trò.

CPN: Biến thanh toán xuyên biên giới thành mô hình kinh doanh dạng mạng lưới

CPN (Circle Payments Network) là một mạng lưới thanh toán xuyên biên giới kết nối các ngân hàng và tổ chức thanh toán.

Lấy một giao dịch chuyển tiền từ Mỹ sang Philippines làm ví dụ: người gửi ở Mỹ cung cấp USD, tổ chức tài chính khởi tạo giao dịch sẽ chuyển đổi số tiền này thành USDC; USDC di chuyển qua blockchain đến Philippines, nơi tổ chức nhận tiền sẽ đổi nó sang đồng peso và gửi vào tài khoản ngân hàng của người nhận.

Trong suốt quá trình này, Circle không trực tiếp chạm vào tiền của khách hàng. Công ty thiết lập các quy tắc mạng lưới, kết nối các tổ chức ở cả hai đầu, khớp giá, truyền tải thông tin tuân thủ và điều phối thanh toán.

Chuyển tiền điện tín xuyên biên giới truyền thống thường đòi hỏi nhiều ngân hàng trung gian và bị hạn chế bởi giờ làm việc, thanh toán bù trừ theo đợt và các tài khoản ngoại tệ phải nạp tiền trước. CPN cho phép thanh toán trên chuỗi 24/7 bằng USDC, cho phép các đơn vị cung cấp dịch vụ thanh toán kết nối với các đối tác ở nhiều quốc gia thông qua một hệ thống duy nhất, mang lại tốc độ thanh toán nhanh hơn và giảm thiểu lượng vốn bị ứ đọng.

Circle dự định kiếm tiền qua hai tầng:

• Thu phí mạng lưới CPN dựa trên khối lượng thanh toán;
• Hoạt động thanh toán gia tăng giúp thúc đẩy việc sử dụng và duy trì USDC, qua đó mở rộng thêm doanh thu dự trữ.

Tính đến cuối quý 2 năm 2026, đã có 175 tổ chức tài chính tham gia CPN, với khối lượng thanh toán quy năm đạt 23 tỷ USD, tăng 130% so với đợt công bố kết quả kinh doanh trước đó. Circle dự kiến sẽ bắt đầu thương mại hóa vào nửa cuối năm 2026. Khi biểu phí có hiệu lực, khối lượng thanh toán của CPN sẽ bắt đầu chuyển hóa thành doanh thu thường xuyên, bổ sung một dòng doanh thu ít phụ thuộc hơn vào lợi suất Tín phiếu Kho bạc Mỹ cho Circle.

Arc: Quyết toán USDC trên mạng lưới của chính Circle

Dù CPN giải quyết cách thức kết nối giữa các ngân hàng và tổ chức thanh toán, mỗi giao dịch chuyển USDC vẫn cần một blockchain bên dưới để ghi nhận và xác nhận giao dịch.

Hiện tại, CPN có thể quyết toán bằng cách sử dụng các blockchain công khai như Ethereum và Solana. Sau khi CPN được thương mại hóa, Circle có thể thu phí mạng lưới, nhưng phí gas giao dịch bên dưới vẫn phải trả cho các blockchain công khai này; tốc độ giao dịch, chi phí và các tính năng bảo mật cũng do các mạng lưới bên ngoài quyết định.

Do đó, Circle đã phát triển blockchain Layer 1 của riêng mình có tên là Arc, nhằm mục đích xử lý các giao dịch do CPN tạo ra cũng như thanh toán, ngoại hối và mã hóa tài sản. Arc cung cấp thời gian xác nhận dưới một giây, phí giao dịch tính bằng USD và tính năng bảo mật có thể tùy chỉnh, đáp ứng sát hơn nhu cầu của các ngân hàng và doanh nghiệp lớn.

Nếu có thêm nhiều giao dịch thanh toán và tài sản dịch chuyển sang Arc, Circle sẽ có cơ hội thu giữ giá trị từ việc thu phí trên chuỗi và hệ sinh thái Token ARC, đồng thời mở rộng nhu cầu sử dụng USDC.

Cuộc đếm ngược thực sự đã bắt đầu: Mạng chính (mainnet) công khai của Arc dự kiến sẽ ra mắt vào ngày 16 tháng 9 năm 2026.

Trước đợt công bố kết quả kinh doanh quý 2, mạng thử nghiệm (testnet) của Arc đã xử lý khoảng 500 triệu giao dịch trên khoảng 3 triệu ví; các bên xác thực ban đầu bao gồm BlackRock, DTCC, Visa và Standard Chartered. Một khi các ngân hàng, các đơn vị xử lý thanh toán và tài sản mã hóa bắt đầu vận hành trên Arc, Circle sẽ không chỉ kiểm soát việc phát hành USDC mà còn kiểm soát cả kết nối thanh toán và quyết toán cơ sở, mở rộng mô hình kinh doanh từ phát hành stablecoin thành một mạng lưới tài chính toàn diện (full-stack).

V. Quy tắc cuối cùng đã rõ ràng, và Circle đối mặt với nhiều đối thủ hơn

Mỹ đang hoàn thiện "cẩm nang vận hành" cho ngành tài sản kỹ thuật số thông qua hai đạo luật quan trọng. Đạo luật GENIUS quy định cách thức phát hành các đồng stablecoin đô la Mỹ, trong khi Đạo luật CLARITY làm rõ thẩm quyền quản lý đối với token, các nền tảng giao dịch và các hoạt động tài chính trên chuỗi.

Đối với Circle, việc thiết lập các quy tắc rõ ràng khẳng định chiến lược ưu tiên tuân thủ mà công ty đã theo đuổi trong nhiều năm; đối với các ngân hàng, đơn vị cung cấp dịch vụ thanh toán và các nền tảng công nghệ, việc bước vào thị trường stablecoin cuối cùng đã có một quy trình rõ ràng để tuân theo.

• Đạo luật GENIUS điều chỉnh việc phát hành stablecoin. Dự luật yêu cầu các đơn vị phát hành phải nắm giữ tài sản dự trữ thanh khoản theo tỷ lệ 1:1, công khai tài sản hàng tháng và thực thi các yêu cầu về chống rửa tiền (AML). Được ký ban hành vào tháng 7 năm 2025, đạo luật này sẽ có hiệu lực muộn nhất là vào ngày 18 tháng 1 năm 2027. Các khoản đầu tư vào tuân thủ pháp lý của Circle trong thập kỷ qua rất phù hợp với các yêu cầu này, tạo cho USDC một lợi thế xuất phát sớm.
• Đạo luật CLARITY điều chỉnh thị trường tài sản kỹ thuật số. Đạo luật này cố gắng vạch ra ranh giới quản lý giữa SEC và CFTC, thiết lập các quy tắc cho token, nền tảng giao dịch và các hoạt động tài chính trên chuỗi. Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến việc Arc có thể đảm nhận các hoạt động thanh toán, chứng khoán và các mảng kinh doanh tổ chức khác hay không. Dự luật đã được Hạ viện thông qua và đang chờ Thượng viện xử lý.

OUSD: Cạnh tranh giành các sàn giao dịch và nền tảng thanh toán bằng tỷ lệ chia sẻ doanh thu cao hơn

OUSD là đồng stablecoin đô la Mỹ do sáng kiến Open Standard giới thiệu. Các tổ chức bao gồm Visa, Stripe, BlackRock, BNY và Coinbase có tên trong danh sách bên tham gia.

Khác biệt lớn nhất của OUSD so với USDC nằm ở cơ chế chia sẻ doanh thu. OUSD dự định trừ một khoản phí quản lý nhỏ và hoàn trả phần lớn lợi suất dự trữ cho các nền tảng phân phối: đơn vị nào mang lại nhiều người dùng và số dư hơn sẽ nhận được phần lợi nhuận chia sẻ lớn hơn.

Cơ chế này đánh thẳng vào mối quan hệ kênh phân phối nhạy cảm nhất của Circle. Dù USDC dựa vào các nền tảng như Coinbase để mở rộng quy mô, công ty phải trả mức chia sẻ doanh thu rất lớn để đổi lại; OUSD sử dụng các ưu đãi lợi suất cao hơn để cạnh tranh giành chính nhóm sàn giao dịch, ví và nền tảng thanh toán đó. Nền tảng stablecoin mới của Visa cũng sẽ là một trong những nền tảng đầu tiên hỗ trợ OUSD, mang lại cho đồng tiền này một cổng tiếp cận các tổ chức.

Tất nhiên, việc nằm trong danh sách đối tác tham gia không có nghĩa là hợp tác độc quyền. Circle lưu ý rằng khoảng 70% các bên tham gia OUSD cũng thuộc hệ sinh thái USDC; hơn nữa, OUSD hiện vẫn thiếu độ sâu giao dịch, quy mô quy đổi và độ bao phủ ứng dụng mà USDC đã tích lũy được.

Tuy nhiên, tác động của OUSD có thể hiện hữu trước khi thị phần của nó thực sự hình thành. Nếu các sàn giao dịch và nền tảng thanh toán tận dụng mô hình lợi suất của OUSD làm lợi thế thương lượng để đòi hỏi mức chi trả cao hơn từ Circle, Circle sẽ phải đối mặt với áp lực chi phí kênh phân phối lớn hơn nữa.

VI. 37 USD hay 243 USD? Phố Wall bất đồng sâu sắc

Circle thực sự gây tranh cãi đến mức nào?

Vào ngày 6 tháng 8, sau báo cáo kết quả kinh doanh quý 2 của Circle, Morgan Stanley đã đưa ra xếp hạng Kém khả quan (Underweight) với giá mục tiêu là 37 USD, trong khi Citi duy trì xếp hạng Mua (Buy) với giá mục tiêu 243 USD. Đối với cùng một báo cáo tài chính, hai ngân hàng đầu tư đã đưa ra giá mục tiêu chênh lệch nhau hơn 6 lần.

Cuộc tranh luận cốt lõi đã rõ ràng: Liệu Circle sẽ tiếp tục là một doanh nghiệp phụ thuộc vào số dư USDC và lợi suất Tín phiếu Kho bạc Mỹ, hay sẽ phát triển thành mạng lưới thanh toán và quyết toán của kỷ nguyên đô la kỹ thuật số?

Phe gấu (Quan điểm bi quan): Lợi nhuận hiện tại không thể chống đỡ định giá của một công ty nền tảng

Sự nghi ngờ của phe bi quan tập trung vào ba khu vực chính:

• Hoạt động kinh doanh cốt lõi đang mất đà. Vào cuối quý 2, lượng USDC lưu thông đã giảm xuống 73,3 tỷ USD, quay trở lại mức tương đương quý 3 năm 2025; doanh thu dự trữ vẫn chiếm khoảng 95% tổng doanh thu của Circle, và Doanh thu khác không đạt kỳ vọng. Circle trước đó đã dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) dài hạn cho lượng USDC lưu thông là 40%, nhưng kết quả trong các quý gần đây chỉ tiệm cận mức đình trệ.
• Việc bảo vệ thị phần có thể ngày càng tốn kém. Các nền tảng như Coinbase kiểm soát người dùng cuối và thanh khoản, buộc Circle phải nhượng lại phần chia sẻ doanh thu kênh phân phối để đổi lấy khối lượng USDC. Sự xuất hiện của OUSD, vốn tập trung vào việc hoàn trả lợi suất dự trữ cho các nhà phân phối, có thể làm tăng thêm quyền lực thương lượng của các bên phân phối. Ngay cả khi USDC khôi phục đà tăng trưởng, lợi nhuận giữ lại của Circle chưa chắc đã tăng tương ứng.
• Triển vọng kiếm tiền từ CPN và Arc vẫn chưa chắc chắn. CPN đang bước vào giai đoạn thương mại hóa, nhưng liệu khối lượng thanh toán có thể chuyển hóa suôn sẻ thành doanh thu hay không vẫn chưa được kiểm chứng; Arc phải cạnh tranh với các mạng lưới đã trưởng thành như Ethereum và Solana để giành tài sản và nhà phát triển. Mặc dù 180 triệu USD doanh thu từ việc bán trước Arc Token dự kiến sẽ được ghi nhận vào nửa cuối năm 2026, điểm giữa của dự báo Doanh thu khác chỉ tăng thêm khoảng 160 triệu USD, ngụ ý rằng sau khi loại trừ đóng góp từ Arc Token, kỳ vọng doanh thu cho các mảng kinh doanh khác trên thực tế đã giảm đi.

Phe bò (Quan điểm lạc quan): CPN và Arc mở ra tiềm năng doanh thu mới

Citi đang đặt cược vào sự chuyển dịch trong cơ cấu doanh thu của Circle.

USDC sở hữu hơn 70 tỷ USD quy mô lưu thông, khối lượng thanh toán quy năm của CPN đã đạt 23 tỷ USD, và mạng chính công khai của Arc dự kiến ra mắt vào ngày 16 tháng 9. Nếu CPN bắt đầu thu phí mạng lưới và Arc thu hút các tài sản thanh toán và tài chính, Circle có thể bổ sung doanh thu từ thanh toán và mạng lưới cơ sở bên cạnh tiền lãi dự trữ.

Giá mục tiêu 243 USD của Citi dựa trên một tập hợp các giả định đầy tham vọng: USDC duy trì tốc độ CAGR 40% trong 5 năm tới, và CPN xử lý 300 tỷ USD giao dịch thanh toán vào năm 2031 đồng thời đóng góp doanh thu thường xuyên gia tăng theo thời gian.

Điều này ngụ ý rằng mức giá 243 USD đã phản ánh trọn vẹn kịch bản tốt nhất khi USDC khôi phục tăng trưởng cao, CPN kiếm tiền suôn sẻ và Arc ra mắt thành công.

Góc nhìn của chúng tôi: Hướng đi triển vọng tích cực, nhưng việc thực thi vẫn ở giai đoạn đầu

Circle đã sở hữu giấy phép quản lý, thanh khoản toàn cầu, kết nối ngân hàng và các mối quan hệ đối tác tổ chức—những nền tảng rất khó sao chép trong ngắn hạn. USDC cũng cung cấp cho công ty dòng tiền để tiếp tục đầu tư vào CPN và Arc.

Tuy nhiên, khoảng 95% doanh thu hiện tại của công ty vẫn đến từ tài sản dự trữ. Trong thời gian tới, ba kết quả sau cần phải hiện hữu:

• USDC khôi phục đà tăng trưởng đồng thời bảo vệ được thị phần;
• CPN công bố tỷ lệ thu phí thực tế (take rate) và tạo ra doanh thu thường xuyên;
• Arc thu hút các tài sản thế giới thực (RWA), với lợi nhuận liên quan được phản ánh vào báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của Circle.

Cho đến khi ba kết quả này xuất hiện, 243 USD vẫn chỉ là kịch bản lạc quan; điều Circle rốt cuộc cần chứng minh là liệu công ty có thể biến USDC từ một đồng stablecoin đô la Mỹ thành hạ tầng cốt lõi cho sự lưu thông đồng đô la Mỹ trên toàn bộ nền kinh tế kỹ thuật số toàn cầu hay không.