Fed có thể tiếp tục tăng lãi suất vào tháng 9: Phân tích toàn diện về màn ra mắt diều hâu của Warsh, chứng khoán Mỹ là rủi ro hay cơ hội trong nửa cuối năm

1. Đánh giá cốt lõi: Cơn hoảng loạn tăng lãi suất bị phóng đại

Kể từ khi Trump bổ nhiệm Kevin Warsh làm người đứng đầu Cục Dự trữ Liên bang (Fed), kịch bản chính của thị trường luôn là nới lỏng và cắt giảm lãi suất. Tuy nhiên, cuộc họp lãi suất đầu tiên do Warsh chủ trì sau khi nhậm chức đã đưa ra một kết quả khiến thị trường hoàn toàn bất ngờ — Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đã điều chỉnh dự báo trung vị về lãi suất quỹ liên bang vào cuối năm 2026 tăng từ mức 3,4% trong tháng 3 lên 3,8%, trực tiếp đảo ngược quỹ đạo chính sách từ "tiếp tục cắt giảm lãi suất" sang "tăng thêm 25 điểm cơ bản nữa". Thị trường hợp đồng tương lai lãi suất nhanh chóng phản ứng theo, định giá cuộc họp tháng 9 là thời điểm khả thi đầu tiên cho chu kỳ tăng lãi suất này.

Đánh giá cốt lõi của bài viết này là việc thị trường định giá lộ trình tăng lãi suất hiện tại của Fed rất có thể đang quá diều hâu. Có hai lý do cho nhận định này. Thứ nhất, xét từ quỹ đạo lạm phát kỳ vọng, các yếu tố năng lượng thúc đẩy đợt tăng lạm phát lần này đang hạ nhiệt khi căng thẳng ở Trung Đông dịu bớt, và kỳ vọng lạm phát dài hạn đã bắt đầu quay đầu giảm. Thứ hai, về mặt việc làm và các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp, làn sóng sa thải hiện nay, chủ yếu do trí tuệ nhân tạo (AI) thúc đẩy, về bản chất là một đợt điều chỉnh cơ cấu nhằm mở rộng biên lợi nhuận của doanh nghiệp chứ không phải là điềm báo cho sự sụp đổ nhu cầu; lợi nhuận của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Mỹ vẫn rất vững chắc. Do đó, ngay cả khi Fed tăng lãi suất trở lại vào tháng 9, tác động của nó đối với thị trường nên được nhìn nhận là một sự nhiễu động ngắn hạn hơn là một rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, cần phải nhấn mạnh rằng triển vọng lạc quan này phụ thuộc vào một số tiền đề, và bài viết này sẽ phác thảo các tín hiệu cụ thể trong phần cuối có thể làm đảo lộn đánh giá này.

2. Thực tế cuộc họp: Màn ra mắt của Warsh và sự đảo ngược lịch sử của biểu đồ dot plot

Để làm rõ liệu sự chuyển dịch này đại diện cho rủi ro hay cơ hội, trước tiên chúng ta phải nhìn vào những thực tế khách quan. Kevin Warsh đã chính thức tuyên thệ nhậm chức Chủ tịch thứ 17 của Cục Dự trữ Liên bang vào ngày 22 tháng 5 năm 2026. Warsh không phải là người mới đối với ngành ngân hàng trung ương — ông từng là Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang từ năm 2006 đến năm 2011, trở thành một trong những thống đốc trẻ nhất vào thời điểm đó. Ông cũng từng làm việc tại Wall Street và là nghiên cứu sinh tại Viện Hoover, tích lũy chuyên môn sâu rộng về cả chính sách tiền tệ lẫn thị trường tài chính. Cuộc họp kéo dài hai ngày 16–17 tháng 6 là cuộc họp FOMC đầu tiên do ông chủ trì kể từ khi nhậm chức.

Thực tế đầu tiên từ cuộc họp này là Cục Dự trữ Liên bang đã quyết định giữ nguyên lãi suất quỹ liên bang trong phạm vi từ 3,50% đến 3,75%. Về mặt bề nổi, đây là một sự tạm dừng, nhưng tỷ lệ bỏ phiếu đạt sự đồng thuận tuyệt đối 12-0. Trái ngược với quyết định chia rẽ 8-4 tại cuộc họp trước đó (ngày 29 tháng 4) do Jerome Powell chủ trì — nơi một thành viên ủng hộ cắt giảm lãi suất và ba thành viên phản đối ngôn từ thiên về nới lỏng — bản thân sự đồng thuận tuyệt đối này đã gửi đi một tín hiệu mạnh mẽ rằng tân Chủ tịch đã thống nhất được các ý kiến nội bộ chỉ trong một khoảng thời gian rất ngắn.

Thực tế thứ hai xuất hiện trong tuyên bố chính thức. Độ dài của tuyên bố này đã bị cắt giảm mạnh xuống chưa đầy một nửa so với thông thường, loại bỏ định hướng tương lai vốn được thị trường tin tưởng từ lâu, cũng như tất cả các ngôn từ mang tính bồ câu ám chỉ khả năng cắt giảm lãi suất trong tương lai. Theo chính Warsh, ông muốn các tuyên bố trong tương lai ngắn hơn và trực diện hơn, chỉ cung cấp chính xác các dữ kiện thực tế.

Điều thực sự thổi bùng tâm lý thị trường là việc công bố biểu đồ dot plot lãi suất và Bản tóm tắt Dự báo Kinh tế (SEP) sau đó. Như đã đề cập ở trên, dự báo lãi suất trung vị vào cuối năm 2026 đã nhảy vọt từ 3,4% lên 3,8%. Trong số 18 nhà hoạch định chính sách đưa ra dự báo, có 9 người tin rằng sẽ cần ít nhất một đợt tăng lãi suất trong năm nay, trong đó 6 người dự báo có hai đợt tăng, trong khi chỉ có duy nhất một thành viên vẫn kỳ vọng cắt giảm lãi suất. Đồng thời, 17 trên tổng số 18 thành viên nhận thấy rủi ro lạm phát đang nghiêng về phía tăng. Những điều chỉnh khác trong SEP cũng chỉ ra lập trường diều hâu tương tự: Fed đã điều chỉnh dự báo lạm phát Chi tiêu Tiêu dùng Cá nhân (PCE) năm 2026 tăng lên 3,6% và PCE lõi lên 3,3%, đồng thời hạ dự báo tăng trưởng GDP cả năm xuống còn 2,2%.

Một chi tiết đáng chú ý là bản thân Warsh đã không gửi dự báo lãi suất cá nhân. Sự bất thường có vẻ mang tính thủ tục này thực chất lại liên quan đến tầm nhìn cốt lõi của tân Chủ tịch đối với các cơ chế truyền thông trong tương lai.

3. Nguồn cơn của bước ngoặt diều hâu: Các cú sốc năng lượng và cuộc cách mạng thể chế của Warsh

Bước ngoặt diều hâu này không phải tự nhiên mà xuất hiện. Chất xúc tác trực tiếp của nó là căng thẳng gia tăng trở lại ở Trung Đông đã đẩy giá năng lượng toàn cầu lên cao, kéo Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ trong tháng 5 tăng lên mức 4,2% so với cùng kỳ năm ngoái — mức cao nhất trong ba năm — với CPI lõi đạt 2,9%. Có thể nói, Cục Dự trữ Liên bang đã bị dồn vào thế chân tường bởi làn sóng lạm phát do phía cung thúc đẩy. Đáng chú ý, với việc Mỹ và Iran đạt được thỏa thuận ngừng bắn và giá dầu giảm đáng kể, đỉnh điểm của cú sốc nguồn cung này có thể đã qua; tuy nhiên, trước khi cơn bão lạm phát này hạ nhiệt, nó đã thúc đẩy một "sự thay đổi phương thức điều hành" bên trong Fed.

Hiểu được động cơ không gửi chấm dự báo cá nhân của Warsh là chìa khóa để hiểu mô hình hành vi của Fed dưới thời kỳ mới. Động thái này giống như một thái độ có chủ ý của tân Chủ tịch hơn là một thiếu sót đơn thuần về mặt thủ tục. Trong suốt sự nghiệp học thuật và bình luận chính sách của mình, Warsh liên tục chỉ trích định hướng tương lai của Fed, cho rằng thực tế này trói buộc các quyết định của ngân hàng trung ương vào kỳ vọng của thị trường, khiến các sai lầm chính sách dễ xảy ra hơn. Cuộc cải cách thể chế mà ông đang thúc đẩy là đưa Fed trở lại phong cách tiết chế "chỉ nêu thực tế, không cam kết trước". Để đạt được mục tiêu này, ngay khi nhậm chức, ông đã thành lập năm nhóm công tác đặc biệt để xem xét lại cơ chế truyền thông hiện tại, cách diễn giải dữ liệu và nguồn gốc sâu xa của lạm phát. Đồng thời, ông tái khẳng định mục tiêu lạm phát 2% và bày tỏ xu hướng "bỏ qua" lạm phát do cú sốc cung thúc đẩy, bên cạnh quan điểm cho rằng AI sẽ mở ra một thời kỳ giảm phát cơ cấu do năng suất thúc đẩy. Trên khía cạnh bảng cân đối kế toán, Warsh đang đối mặt với danh mục đầu tư khổng lồ khoảng 6,8 nghìn tỷ USD, và cách tiếp cận của ông đối với việc thắt chặt định lượng (QT) và quản lý thanh khoản cũng sẽ là trọng tâm quan sát chính trong tương lai.

Vậy, việc "rút lui khỏi quản lý kỳ vọng" này có ý nghĩa gì đối với giá tài sản? Bài viết này thiên về cách lý giải sau: việc điều chỉnh tăng mạnh biểu đồ dot plot thể hiện việc Fed đang chủ động định hướng kỳ vọng của thị trường đi lên, thay vì bị cuốn theo tâm lý thị trường. Chính xác hơn, Fed đang rời bỏ vai trò quản lý kỳ vọng của thị trường — họ sẽ không còn bảo chứng cho các lộ trình tương lai hay chủ động điều chỉnh các lệch lạc của thị trường nữa, mà sẽ trao lại quyền định giá cho chính thị trường. Cần làm rõ rằng "rút lui khỏi quản lý kỳ vọng" không đồng nghĩa với "chạy theo thị trường": biểu đồ dot plot này chính là một trường hợp Fed chủ động thúc đẩy thị trường định giá lại theo hướng tăng lãi suất, chứ không phải phản ứng một cách thụ động. Hệ quả trực tiếp của sự chuyển dịch này là một khi thị trường mất đi mỏ neo định hướng tương lai, sức nặng cảm nhận được của mỗi dữ liệu CPI và báo cáo bảng lương phi nông nghiệp mới được công bố sẽ bị phóng đại lên rất nhiều. Nói cách khác, biến động tài sản xung quanh thời điểm công bố dữ liệu chắc chắn sẽ dữ dội hơn so với trước đây. Điều này cung cấp một bối cảnh quan trọng để hiểu về quỹ đạo của chứng khoán Mỹ trong nửa cuối năm.

Hơn nữa, bước ngoặt chính sách này không thể tách rời khỏi bối cảnh chính trị. Việc Trump đề cử Warsh ban đầu nhằm mục đích thúc đẩy cắt giảm lãi suất để hạ thấp chi phí đi vay, trong khi Warsh đã nhiều lần nhấn mạnh trước công chúng rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ duy trì sự độc lập nghiêm ngặt. Với việc các yêu cầu chính trị hướng tới cắt giảm và biểu đồ dot plot lại hướng tới tăng lãi suất, bản thân sự căng thẳng này đóng vai trò như một lăng kính để quan sát tính độc lập chính sách của Fed trong tương lai.

4. Định giá của thị trường và hai luồng lập luận phản biện độc lập

Sau khi làm rõ sự thay đổi trong mô hình hành vi của Fed, chúng ta phải xem xét định giá thị trường hiện tại một cách thực tế. Thị trường hợp đồng tương lai lãi suất hiện đang định giá một đợt tăng lãi suất 25 điểm cơ bản của Fed trong năm nay, với cuộc họp tháng 9 là điểm kích hoạt tiềm năng đầu tiên, và kỳ vọng một đợt tăng khác vào năm 2027. Theo công cụ CME FedWatch Tool, xác suất giữ nguyên lãi suất tại các cuộc họp tháng 6 và tháng 7 đều ở mức cao (gần 97% đối với cuộc họp tháng 6). Trong khi đó, xác suất tích lũy của ít nhất một đợt tăng lãi suất vào cuối năm 2026 đã tăng từ mức gần bằng 0 vào đầu năm lên khoảng 70%. Cách định giá nghiêng mạnh về phía diều hâu này, ở một góc độ nào đó, đã xác thực nhận định của bài viết này: nỗi hoảng sợ tăng lãi suất của thị trường nhiều khả năng đã đi quá xa. Cần lưu ý rằng xác suất cụ thể về một đợt tăng lãi suất tại cuộc họp tháng 9 sẽ tiếp tục biến động theo các dữ liệu tiếp theo, và các nhà đầu tư nên dựa vào dữ liệu thực tế tại thời điểm công bố.

Bài viết này thách thức cách định giá diều hâu này từ hai luồng logic độc lập.

Luồng logic thứ nhất liên quan đến lộ trình lạm phát kỳ vọng. Bất chấp các dữ liệu kém khả quan trước đó, với việc Mỹ và Iran đạt được thỏa thuận ngừng bắn và giá dầu thô rút lui khỏi các mức đỉnh, kỳ vọng lạm phát dài hạn do Đại học Michigan công bố đã giảm đáng kể từ 3,9% xuống 3,4%. Cộng thêm việc hiệu ứng nền một lần từ mức thuế quan cao của năm ngoái về mặt lý thuyết sẽ mờ dần khỏi các tính toán thống kê trong nửa cuối năm, nhiều chỉ số dự báo đồng loạt chỉ ra rằng áp lực lạm phát đỉnh điểm đang qua đi. Tuy nhiên, bài viết này phải thẳng thắn chỉ ra mắt xích yếu nhất trong đánh giá này — đó là tính dai dẳng của lạm phát lõi. Giá dầu giảm chỉ kéo CPI toàn phần đi xuống, trong khi CPI lõi hiện tại vẫn bị kẹt ở mức 2,9%, và dự báo của Fed về PCE lõi cả năm cũng được điều chỉnh tăng lên 3,3%. Miễn là lạm phát lõi vẫn duy trì quanh mức 3% trong những tháng tới, cơ sở để Fed tăng lãi suất vẫn còn nguyên vẹn. Do đó, chìa khóa cho các quan sát tiếp theo là liệu lạm phát lõi có thể giảm đáng kể cùng với đà giảm của giá dầu nói chung hay không.

Luồng logic thứ hai là thị trường lao động bất định. Dữ liệu việc làm hiện tại xuất hiện một sự phân tách thú vị: một mặt, các thông báo sa thải của doanh nghiệp đang trở nên tồi tệ hơn — chỉ riêng trong tháng 5, số lượng cắt giảm việc làm của các doanh nghiệp Mỹ đã tăng vọt lên 97.000 người, trong đó ngành công nghệ chiếm khoảng 38.000 người, đánh dấu kỷ lục tháng tồi tệ nhất trong gần hai năm, và trong ba tháng liên tiếp, lý do hàng đầu được các công ty đưa ra cho việc sa thải là chuyển đổi AI. Mặt khác, các dữ liệu vĩ mô thực tế vẫn vô cùng vững chắc — số đơn yêu cầu trợ cấp thất nghiệp lần đầu hàng tuần được neo chắc chắn trong phạm vi thấp từ 210.000 đến 220.000 đơn, bảng lương phi nông nghiệp đã tăng thêm 172.000 việc làm trong tháng 5, và tỷ lệ thất nghiệp chung 4,3% hầu như không thay đổi trong năm qua. Nhìn nhận một cách khách quan, dữ liệu việc làm thực tế này hiện đang ủng hộ phương án tăng lãi suất, đặt ra thách thức đối với kỳ vọng của bài viết này rằng thị trường lao động sẽ suy yếu.

Tuy nhiên, có một điểm mù nhận thức quan trọng đằng sau sự phân tách này. Từ góc độ nắm giữ cổ phiếu dài hạn tại thị trường chứng khoán Mỹ, sự nới lỏng hiện tại của thị trường lao động không nên được giải thích qua lăng kính truyền thống về một "làn sóng thất nghiệp" hay "sự sụp đổ nhu cầu". Vòng sa thải công nghệ này đang diễn ra song song với lợi nhuận doanh nghiệp kỷ lục và chi tiết vốn (CapEx) kỷ lục. Theo tổng hợp từ Goldman Sachs và các tổ chức khác, tổng chi tiêu vốn của bốn gã khổng lồ điện toán đám mây — Amazon, Microsoft, Alphabet và Meta — dự kiến sẽ tăng vọt lên mức từ 700 tỷ USD đến 725 tỷ USD vào năm 2026, gần gấp đôi so với năm ngoái. Điều này cho thấy các công ty không sa thải nhân viên vì áp lực dòng tiền, mà thay vào đó đang tiến hành các đợt điều chỉnh cơ cấu. Một số nghiên cứu định tính cũng chỉ ra rằng sự sụt giảm nghiêm trọng nhất chủ yếu tập trung vào các vị trí công nghệ dành cho giới trẻ và cấp độ khởi đầu (entry-level). Nói cách khác, các doanh nghiệp đang tận dụng năng suất cao của AI để đóng băng việc tuyển dụng nhân sự mới, từ đó mở rộng biên lợi nhuận. Mặc dù đây chắc chắn là tin xấu đối với những người mới tốt nghiệp, nhưng nó lại là điểm tích cực cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của doanh nghiệp và áp lực lạm phát dài hạn — minh chứng hoàn hảo cho quan điểm cốt lõi từ lâu của Warsh rằng sự phổ biến của AI sẽ mang lại tình trạng giảm phát cơ cấu do năng suất thúc đẩy cho nền kinh tế.

5. Sự truyền dẫn đến chứng khoán Mỹ: Cuộc giằng co giữa định giá và lợi nhuận

Sau khi đã hiểu cách các công ty sử dụng AI để mở rộng biên lợi nhuận, chúng ta có thể tích hợp sức chống chịu cơ bản này vào khung giao dịch của chứng khoán Mỹ trong nửa cuối năm. Không ngoài dự đoán, thị trường sắp tới sẽ rơi vào một cuộc giằng co giữa mức lãi suất chiết khấu cao và lợi nhuận doanh nghiệp mạnh mẽ.

Yếu tố tiêu cực nằm ở lãi suất chiết khấu. Nếu Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao hoặc thậm chí tăng lãi suất trở lại vào tháng 9, điều đó có nghĩa là lãi suất chiết khấu sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian dài, điều này chắc chắn sẽ kìm hãm các cổ phiếu tăng trưởng công nghệ có định giá cao và thời lượng dài trong ngắn hạn. Phản ứng của thị trường vào ngày diễn ra cuộc họp lãi suất là một ví dụ điển hình: chỉ số S&P 500 giảm khoảng 1,2% khi đóng cửa, Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones giảm khoảng 500 điểm, và Nasdaq Composite mất hơn 1,3%. Đồng thời, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm đã tăng khoảng 11 điểm cơ bản, và lợi suất dài hạn, bao gồm cả kỳ hạn 10 năm, cũng đồng loạt tăng theo. Sự rút lui tập thể này là một ví dụ điển hình minh họa cho tác động ngắn hạn của kỳ vọng tăng lãi suất đối với các nhóm ngành có định giá cao. Tuy nhiên, yếu tố tích cực lại nằm ở lợi nhuận. Sự tăng trưởng EPS của các cổ phiếu công nghệ vốn hóa siêu lớn được thúc đẩy bởi sự bùng nổ CapEx của AI là có thật. Điều này đưa chúng ta đến câu hỏi cốt lõi đối với chứng khoán Mỹ trong nửa cuối năm: liệu tốc độ tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp có thể vượt qua áp lực nén định giá do lãi suất chiết khấu tăng hay không?

Liên quan đến câu hỏi cốt lõi này, khi nhìn vào khung thời gian dài hơn, bài viết này nghiêng về quan điểm rằng không cần phải hoảng loạn quá mức. Chìa khóa nằm ở sự khác biệt cơ bản giữa đợt tăng lãi suất lần này và đợt tăng năm 2022. Vào năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang phải đối mặt với tình trạng lạm phát CPI phi mã lên tới 9%, buộc họ vào thế cực kỳ bị động khi phải tăng lãi suất mạnh mẽ và liên tục, với toàn bộ chu kỳ thắt chặt lũy kế lên tới 525 điểm cơ bản. Ngược lại, nếu việc tăng lãi suất được khôi phục trong lần này, các nhà hoạch định chính sách không thực hiện thắt chặt do hoảng loạn để dập tắt lạm phát vượt tầm kiểm soát. Thay vào đó, trong bối cảnh nền kinh tế vẫn có khả năng phục hồi tốt, họ có ý định thu hồi lại ba đợt cắt giảm lãi suất "phòng ngừa rủi ro" từ nửa cuối năm 2025 với tổng cộng 75 điểm cơ bản. Đối với năm dương lịch 2026, mức tăng lãi suất ngầm định bởi biểu đồ dot plot dự kiến chỉ là 25 điểm cơ bản. Trường hợp trước đây là một mối đe dọa hệ thống có khả năng phá hủy các cấu trúc thị trường; trường hợp sau là một sự điều chỉnh chính sách mà thị trường hoàn toàn có khả năng hấp thụ. Sự khác biệt về bản chất này là ranh giới cơ bản để đánh giá liệu một đợt điều chỉnh giảm là rủi ro hay cơ hội.

6. Sự phân hóa nhóm ngành và logic chọn cổ phiếu

Nếu môi trường lãi suất cao kéo dài hơn dự kiến, nó chắc chắn sẽ dẫn đến sự phân hóa nhóm ngành đáng kể trong chứng khoán Mỹ, và dữ liệu tiêu dùng gần đây tình cờ cung cấp những manh mối rõ ràng cho việc lựa chọn cổ phiếu.

Nhìn bề ngoài, doanh số bán lẻ tháng 5 tăng 0,9% so với tháng trước, vượt kỳ vọng với mức tăng trưởng trên diện rộng. Tuy nhiên, bóc tách lớp bề mặt này, các trụ cột nâng đỡ tiêu dùng thực chất khá mong manh: lợi ích từ các đợt hoàn thuế trước đó đang mờ nhạt dần, các hộ gia đình đang rút tiền tiết kiệm hiện có với tốc độ nhanh hơn, và nợ thẻ tín dụng tiếp tục tăng cao, khiến thu nhập khả dụng thực tế trong tháng 4 giảm 1% so với cùng kỳ năm ngoái. Áp lực lên sức mua thực tế này đã chuyển hóa thành xu hướng hạ cấp tiêu dùng rõ rệt — các nhãn hàng riêng hiện chiếm 49% doanh số bán quần áo; trong khi tổng giá trị doanh số tăng nhẹ 1,2% do giá cao hơn, khối lượng thực tế của các mặt hàng được mua lại giảm mạnh 4,3%. Chỉ số Tâm lý Người tiêu dùng của Đại học Michigan đã giảm 13% so với tháng 1 năm nay và thấp hơn 19% so với cùng kỳ năm ngoái, với những người được khảo sát thường xếp lạm phát là mối lo ngại hàng đầu của họ, xếp trên cả vấn đề thất nghiệp.

Thực tế của xu hướng hạ cấp tiêu dùng này có thể được chuyển hóa trực tiếp thành logic chọn cổ phiếu cho nửa cuối năm. Bài viết này tin rằng trong những điều kiện như vậy, các tài sản có thể ngược dòng và hưởng lợi sẽ tập trung cao độ vào các gã khổng lồ bán lẻ giảm giá như Walmart và Costco, những doanh nghiệp tập trung vào tiêu chí đáng giá đồng tiền, cũng như các công ty hàng đầu chuyên về nhãn hàng riêng. Trong khi đó, biên lãi ròng rộng kéo dài sẽ tiếp tục có lợi cho thu nhập lãi thuần của các cổ phiếu tài chính lớn. Ngược lại, các nhóm hàng tiêu dùng không thiết yếu phân khúc thấp có định vị lấp lửng, hàng lâu bền giá trị lớn phụ thuộc vào chi phí tài chính cao, cổ phiếu vốn hóa nhỏ chủ yếu dựa vào nợ lãi suất thả nổi để duy trì hoạt động, và các cổ phiếu công nghệ bong bóng chưa có lợi nhuận sẽ phải gánh chịu gánh nặng từ áp lực lãi suất cao.

Theo logic của mức lãi suất chiết khấu cao, chúng ta cũng phải kiểm tra lại cơ cấu nội bộ của lĩnh vực AI, vốn đang thu hút sự chú ý nhiều nhất hiện nay. Đầu tiên, hãy làm rõ lập trường của chúng tôi: chúng tôi vẫn rất lạc quan về AI như một xu hướng dài hạn, và điều này không thay đổi; tuy nhiên, "lạc quan về ngành AI" và "lạc quan về tất cả các cổ phiếu khái niệm AI hiện tại" là hai việc khác nhau về mặt vận hành. Trong môi trường mà Fed không vội cắt giảm lãi suất và lãi suất chiết khấu vẫn ở mức cao, bài viết này thiên về việc chuyển dịch phân bổ nhiều hơn sang các công ty AI có mức định giá tương đối hợp lý. Logic cốt lõi là các cổ phiếu được thị trường săn đón nồng nhiệt và có mức định giá trên trời đang có giá cổ phiếu đắt đỏ, chủ yếu đặt cược vào lợi nhuận ở tương lai xa. Đây là những tài sản có thời lượng dài, và nếu lãi suất chiết khấu không giảm xuống, hệ số P/E của chúng sẽ bị nén lại nghiêm trọng nhất, khiến chúng trở nên dễ bị tổn thương nhất trong một đợt điều chỉnh. Ngược lại, những công ty có lợi nhuận đã được cụ thể hóa trên bảng cân đối kế toán, với dòng tiền mạnh mẽ và định giá tương đối hợp lý, sở hữu lớp đệm an toàn kép từ tăng trưởng lợi nhuận và sự hợp lý của định giá, giúp họ có sức phòng thủ mạnh mẽ hơn đáng kể trong các đợt điều chỉnh tương đương. Do đó, trong môi trường lãi suất cao hiện nay, cán cân đang nghiêng về phía các doanh nghiệp kể sau; chỉ khi chu kỳ cắt giảm lãi suất chính thức bắt đầu và lãi suất chiết khấu chắc chắn đi vào quỹ đạo giảm, các cổ phiếu định giá cao, beta cao mới lấy lại được lợi thế của mình.

7. Sự phân hóa các kịch bản và ba chốt gác giám sát then chốt

Tại thời điểm này, chúng ta phải vạch ra ranh giới rõ ràng giữa kịch bản cơ sở và kịch bản tiêu cực — đây cũng là lúc bài viết này cần duy trì sự trung thực khách quan nhất và là nơi luận điểm của chúng tôi dễ bị chứng minh là sai nhất.

Trong kịch bản cơ sở, ngay cả khi Fed tăng lãi suất thêm 25 đến 50 điểm cơ bản, nó vẫn về cơ bản thuộc nhóm "thắt chặt diều hâu để thu hồi các đợt cắt giảm phòng ngừa". Dưới kịch bản này, EPS của toàn thị trường là đủ để hỗ trợ các yếu tố cơ bản, nghĩa là đà giảm nhìn chung sẽ bị hạn chế, và các đợt điều chỉnh do hoảng loạn của thị trường đại diện cho các cơ hội thiết lập vị thế trong dài hạn. Tuy nhiên, cần phải nhấn mạnh rằng "cơ hội" này được phân tầng rất rõ ràng trong thực thi, nhất quán với những lựa chọn đã thảo luận trong lĩnh vực AI: cơ hội sẽ tập trung cao độ vào phân khúc mà lợi nhuận đã được hiện thực hóa và định giá hợp lý. Trong khi đó, các cổ phiếu công nghệ định giá cao chỉ dựa thuần túy vào sự mở rộng bội số P/E sẽ tiếp tục bị kìm hãm bởi lãi suất chiết khấu cao trong ngắn hạn, và hệ số beta của chúng chỉ có thể được giải phóng một khi xuất hiện các dấu hiệu thực sự về bước ngoặt của môi trường lãi suất. Do đó, các đợt điều chỉnh trong kịch bản cơ sở hoàn toàn không có nghĩa là nhà đầu tư nên bắt đáy một cách bừa bãi.

Một khi môi trường vĩ mô trượt vào kịch bản tiêu cực, logic định giá của toàn bộ thị trường sẽ đối mặt với những thách thức nghiêm trọng. Nếu dữ liệu sau đó cho thấy sự dai dẳng cứng đầu của lạm phát lõi, trong khi kỳ vọng lạm phát dài hạn vượt tầm kiểm soát và mất đi mỏ neo, các hành động của Fed sẽ bị buộc phải chuyển từ chủ động "thu hồi các đợt cắt giảm phòng ngừa" sang thụ động "đuổi theo lạm phát". Tại thời điểm đó, thị trường sẽ đối mặt với sự co hẹp hệ số P/E mạnh mẽ tương tự như những gì đã xảy ra vào năm 2022, và bất kỳ đợt điều chỉnh giảm nào cũng sẽ không còn là cơ hội mua vào nữa. Bài viết này phải thẳng thắn bổ sung thêm một điểm nữa: trong một môi trường né tránh rủi ro (risk-off) thực sự, mối tương quan giữa các tài sản khác nhau có xu hướng tiến về 1; ngay cả các lĩnh vực phòng thủ có định giá thấp hơn và lợi nhuận vững chắc cũng sẽ giảm cùng với phần còn lại, cùng lắm là chịu mức tổn thất tương đối nhỏ hơn. Các nhà đầu tư không được nhầm lẫn "định giá thấp" là một nơi trú ẩn an toàn hoàn toàn miễn nhiễm với cú sốc.

Lý do tại sao điểm bước ngoặt này đặc biệt phù hợp vào lúc này là vì kỳ vọng hiện tại của thị trường thực chất khá mong manh. Vào tháng 3 năm nay, kỳ vọng lạm phát một năm vẫn duy trì ở mức 3,8%, nhưng chỉ sau một cú sốc giá dầu ở Trung Đông, nó đã bị đẩy lên 4,8% trong vòng một tháng. Điều này có nghĩa là mặc dù mỏ neo của kỳ vọng dài hạn vẫn còn, nhưng sợi xích của nó rõ ràng đã bị lỏng lẻo. Warsh đang đặt cược rằng Fed có thể "bỏ qua" những cú sốc ngắn hạn phía cung này, nhưng mối lo ngại thực sự của chúng tôi là nếu thị trường bị buộc phải liên tục "bỏ qua" chúng, điều đó cuối cùng có thể trở thành hiện thực, dẫn đến việc kỳ vọng lạm phát bị mất mỏ neo một cách thực chất. Những tiền đề này phải được hiểu rõ khi thực hiện phân bổ tài sản.

Để tránh bị mất phương hướng trên ngã rẽ này, các nhà đầu tư không cần phải đặt cược một cách mù quáng vào kết quả các cuộc họp của Fed. Thay vào đó, họ có thể neo các đánh giá độc lập của mình vào ba chốt gác giám sát cốt lõi. Thứ nhất, liệu CPI lõi và PCE lõi có thể giảm cùng với giá dầu thô chung hay không; thứ hai, liệu kỳ vọng lạm phát dài hạn của Đại học Michigan có một lần nữa vượt khỏi tầm kiểm soát hay không; thứ ba, liệu tỷ lệ thất nghiệp chung có phá vỡ trạng thái ổn định của năm qua và bắt đầu tăng từ mức 4,3% hay không. Vẻ đẹp của ba chỉ báo này nằm ở mục đích kép của chúng: chúng vừa đóng vai trò là chỉ báo định hướng để xác định "kịch bản cơ sở so với kịch bản tiêu cực", vừa đóng vai trò là điểm kích hoạt chính xác cho thời điểm chuyển dịch phân bổ trong lĩnh vực AI từ các cổ phiếu phòng thủ, định giá thấp trở lại các cổ phiếu có beta cao, định giá cao. Khi lạm phát lõi giảm đều đặn, các kỳ vọng dài hạn vẫn được neo giữ chắc chắn, và thị trường lao động tránh được sự sụp đổ về việc làm, hàm ý vĩ mô sẽ là một lộ trình rõ ràng hướng tới việc cắt giảm lãi suất trong tương lai và giảm lãi suất chiết khấu — thời điểm chính xác để các cổ phiếu tăng trưởng định giá cao, thời lượng dài giành lại vị thế thống trị.

Kết luận: Tư duy cốt lõi cho việc nắm giữ dài hạn chứng khoán Mỹ

Tổng hợp tất cả các yếu tố, ý nghĩa lịch sử dài hạn thực sự từ màn ra mắt của tân Chủ tịch Fed vượt xa việc liệu có thêm một đợt tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9 hay không. Bài viết này lý giải điều đó như một tuyên bố chính thức của Cục Dự trữ Liên bang về việc rút lui khỏi vai trò "bảo mẫu và quản lý kỳ vọng thị trường". Trong các thị trường tài chính tương lai, dữ liệu sẽ tự lên tiếng, và những biến động phát sinh theo đó sẽ bị khuếch đại đáng kể so với trước đây. Con đường phía trước của các tài sản phải do chính các nhà đầu tư độc lập đánh giá.

Trên cơ sở hiểu biết này, chúng tôi chọn duy trì triển vọng lạc quan dài hạn đối với quỹ đạo chung của chứng khoán Mỹ trong nửa cuối năm, bởi vì về cơ bản đây là một đợt thắt chặt diều hâu trong bối cảnh nền kinh tế có sức chống chịu tốt, và lợi nhuận vượt trội của các doanh nghiệp lớn hoàn toàn có khả năng hỗ trợ khung cấu trúc của thị trường. Tuy nhiên, bài viết này cũng đã liệt kê không dè dặt tất cả các tín hiệu cốt lõi có thể đảo chiều nhận định này sang tiêu cực. Thay vì lãng phí năng lượng để đuổi theo các tin đồn thị trường hàng ngày và đặt cược vào động thái tiếp theo của Fed, tốt hơn nhiều là hãy theo dõi sát sao hai chỉ báo trung thực nhất: lạm phát lõi và thị trường lao động. Chỉ khi có sự chuyển dịch đối với hai chỉ báo này, kịch bản cho chứng khoán Mỹ mới trải qua một sự đảo chiều thực chất.