ถึงเวลาทบทวนการประเมินมูลค่าของโนเกีย: รายได้จาก AI ที่ต่ำกว่า 10% ขับเคลื่อนการเติบโตถึง 60%

ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2026 รายได้ของโนเกีย (Nokia) เพิ่มขึ้น 372 ล้านยูโรเมื่อเทียบรายปี โดยมี 226 ล้านยูโรมาจากลูกค้ากลุ่ม AI และคลาวด์ กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ แม้ลูกค้ากลุ่มนี้จะคิดเป็นเพียง 9.3% ของรายได้ในไตรมาสนี้ แต่มีส่วนร่วมถึง 61% ของการเติบโตเมื่อเทียบรายปี เครื่องยนต์ขับเคลื่อนการเติบโตได้เปลี่ยนทิศทางแล้ว แต่กำไรและกระแสเงินสดยังคงตามไม่ทันอย่างเต็มที่

ประการแรก ขออธิบายเกี่ยวกับตัววัดกำไรที่ใช้ในบทความนี้ โนเกียรายงานผลประกอบการทั้งแบบ "เปรียบเทียบได้" (comparable) และแบบ "ตามที่รายงาน" (reported): ตัววัดแบบเปรียบเทียบได้จะไม่รวมรายการปรับปรุงที่บริษัทกำหนดขึ้น เช่น ค่าใช้จ่ายในการปรับโครงสร้างองค์กรและการตัดจำหน่ายที่เกี่ยวกับการควบรวมกิจการ ทำให้เหมาะสมกว่าสำหรับการประเมินการดำเนินงานหลัก ส่วนตัววัดแบบตามที่รายงานจะนับรวมค่าใช้จ่ายเหล่านี้ตามมาตรฐาน IFRS ซึ่งสะท้อนงบกำไรขาดทุนที่สมบูรณ์

ในไตรมาส 2 กำไรจากการดำเนินงานแบบเปรียบเทียบได้แตะ 434 ล้านยูโร เพิ่มขึ้น 18% เมื่อเทียบรายปี อย่างไรก็ตาม บนฐานตามที่รายงาน บริษัทมีผลขาดทุน 50 ล้านยูโร โดยมีกระแสเงินสดเสรีไหลออก 732 ล้านยูโร แม้ว่าผลประกอบการแบบเปรียบเทียบได้จะแสดงให้เห็นถึงผลการดำเนินงานหลักที่ปรับตัวดีขึ้น แต่ค่าใช้จ่ายในการปรับโครงสร้างที่ถูกตัดออกไปก็ยังคงเป็นค่าใช้จ่ายเงินสดที่เกิดขึ้นจริง

เพื่อสรุปข้อสรุปไว้ล่วงหน้า: ผมมีความเห็นเชิงบวกปานกลางต่อโนเกีย แต่มิใช่เพราะราคาหุ้นถูก ราคาหุ้นในปัจจุบันกำลังเดิมพันกับสามสิ่ง ได้แก่ การเติบโตสูงอย่างต่อเนื่องในธุรกิจระบบเครือข่าย AI, อัตรากำไรจากการดำเนินงานของกลุ่มโครงสร้างพื้นฐานโครงข่าย (Network Infrastructure) ที่เพิ่มขึ้นสู่ระดับกลาง 10% ต้น ๆ ถึงกลาง ๆ (mid-teens) และความเป็นไปได้ที่ AI-RAN จะสร้างรายได้ค่าสมัครสมาชิกซอฟต์แวร์แบบประจำ ประการแรกได้รับการพิสูจน์แล้วจากคำสั่งซื้อและรายได้ ประการที่สองแสดงเพียงสัญญาณเริ่มต้นของการปรับตัวดีขึ้น และประการที่สามยังคงเป็นเพียงคอลออปชัน (call option)

เลิกมองว่าเป็นเพียงหุ้น 5G: ธุรกิจที่ใหญ่ที่สุด เติบโตเร็วที่สุด และทำกำไรได้มากที่สุดไม่ได้เป็นธุรกิจเดียวกัน

โนเกียในปัจจุบันไม่ได้ขายโทรศัพท์มือถือ แต่ขายระบบเครือข่าย โดยเชื่อมต่อบ้าน อุปกรณ์เคลื่อนที่ และศูนย์ข้อมูล (data center) เข้าด้วยกัน พร้อมทั้งช่วยให้การรับส่งข้อมูลความเร็วสูงระหว่างสถานที่ต่าง ๆ เป็นไปได้อย่างราบรื่น

ตั้งแต่ปี 2026 บริษัทได้ปรับโครงสร้างการดำเนินงานออกเป็นสองกลุ่มหลัก ได้แก่ โครงสร้างพื้นฐานโครงข่าย (Network Infrastructure) และโครงสร้างพื้นฐานโทรศัพท์เคลื่อนที่ (Mobile Infrastructure) สำหรับธุรกิจสิทธิบัตรอย่าง Nokia Technologies ซึ่งเคยรายงานแยกกันก่อนหน้านี้ ได้ถูกผนวกรวมเข้ากับกลุ่มโครงสร้างพื้นฐานโทรศัพท์เคลื่อนที่และเปลี่ยนชื่อเป็นมาตรฐานเทคโนโลยี (Technology Standards)

ส่วนที่เหลืออีกประมาณ 2% มาจากการดำเนินงานที่ยกเลิกและรายการอื่น ๆ

ก่อนการปรับโครงสร้าง Nokia Technologies เป็นกลุ่มธุรกิจอิสระ ทำให้เห็นความสามารถในการทำกำไรในปี 2025 ได้อย่างชัดเจน โดยมีรายได้ 1.501 พันล้านยูโร กำไรจากการดำเนินงาน 1.059 พันล้านยูโร และอัตรากำไรจากการดำเนินงาน 70.6% กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ ทุก ๆ รายได้ 100 ยูโร จะเปลี่ยนเป็นกำไรจากการดำเนินงานประมาณ 71 ยูโร

อย่างไรก็ตาม การเติบโต 15% ในกลุ่มมาตรฐานเทคโนโลยีระหว่างไตรมาส 2 นั้นรวมถึงรายได้ค่าไลเซนส์ย้อนหลัง (catch-up licensing revenue): หลังจากลงนามในข้อตกลงใหม่ โนเกียได้รับรู้ค่าธรรมเนียมใบอนุญาตที่ยังไม่ได้เรียกเก็บสำหรับงวดก่อนหน้าที่ครอบคลุมตามสัญญาเหล่านั้นเป็นเงินก้อนเดียว ดังนั้น รายได้นี้จะไม่เกิดขึ้นเป็นประจำทุกไตรมาส และไม่อาจนำอัตราการเติบโต 15% ไปคาดการณ์ต่อโดยตรงได้

ในการทำความเข้าใจโนเกีย ให้จำเพียงสามสิ่ง: ธุรกิจที่ใหญ่ที่สุดคือ Radio Networks, ธุรกิจที่เติบโตเร็วที่สุดคือ Optical and IP Networks และธุรกิจที่ทำกำไรได้มากที่สุดคือสิทธิบัตร การนำทั้งสามธุรกิจมารวมกันภายใต้ค่า P/E เดียว ทำให้ง่ายต่อการประเมินบริษัทผิดพลาด

สิ่งที่กำลังทะยานขึ้นจริง ๆ ไม่ใช่สถานีฐาน แต่เป็นเครือข่ายที่เชื่อมต่อศูนย์ข้อมูล AI

ในอดีต โนเกียพึ่งพาผู้ให้บริการโทรคมนาคมเป็นหลักในการสร้างและอัปเกรดเครือข่ายการสื่อสาร แต่ในปัจจุบัน การเติบโตส่วนเพิ่มได้รับการขับเคลื่อนจากลูกค้ากลุ่ม AI และคลาวด์เพิ่มมากขึ้นเรื่อย ๆ

ศูนย์ข้อมูล AI ไม่ได้ซื้อเพียงแค่ GPU เท่านั้น ยิ่งมีการปรับใช้ GPU มากขึ้นเท่าใด ยอดการแลกเปลี่ยนข้อมูลระหว่างเซิร์ฟเวอร์ ระบบจัดเก็บข้อมูล และศูนย์ข้อมูลต่างสถานที่กันก็ยิ่งมากขึ้นเท่านั้น หากเครือข่ายเกิดคอขวด GPU ราคาแพงจะถูกปล่อยทิ้งไว้โดยเปล่าประโยชน์เพื่อรอข้อมูล ขณะที่บริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่ (Big Tech) ขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI เครือข่ายจึงต้องได้รับการอัปเกรดควบคู่กันไป

โนเกียไม่ได้จัดการด้านการประมวลผล (compute) ตำแหน่งที่แข็งแกร่งและจัดตั้งขึ้นแล้วของบริษัทอยู่ที่ทางออกของศูนย์ข้อมูล การขนส่งทางแสงระหว่างศูนย์ข้อมูล (inter-campus optical transport) และโครงข่ายหลักโทรคมนาคม: โดย IP Networks ทำหน้าที่กำหนดเส้นทางข้อมูลอย่างรวดเร็วไปยังจุดหมายปลายทางที่ถูกต้อง ขณะที่ Optical Networks จะเคลื่อนย้ายข้อมูลปริมาณมหาศาลไปยังศูนย์ข้อมูลแห่งอื่น เมืองอื่น หรือภูมิภาคอื่น

ระบบเครือข่ายภายในศูนย์ข้อมูล (Intra-data center networking) เป็นตลาดที่โนเกียกำลังขยายธุรกิจเข้าสู่ แทนที่จะมีข้อได้เปรียบที่จัดตั้งขึ้นแล้ว บริษัทได้เปิดเผยการชนะการออกแบบ (design wins) และการเติบโตของคำสั่งซื้อในกลุ่มนี้ แต่ยังไม่ได้เปิดเผยข้อมูลส่วนแบ่งทางการตลาดเพื่อยืนยันสถานะการแข่งขัน

ในไตรมาส 2 โครงสร้างพื้นฐานโครงข่ายสร้างรายได้ 2.037 พันล้านยูโร โดย Optical Networks และ IP Networks สมทบรวมกัน 1.547 พันล้านยูโร หรือคิดเป็น 76% จากการเติบโต 20% และ 16% ตามลำดับ สองหน่วยธุรกิจนี้ได้ผลักดันให้กำไรจากการดำเนินงานของกลุ่มเพิ่มขึ้น 42% เมื่อเทียบรายปี แตะที่ 166 ล้านยูโร

สิ่งนี้ไม่ได้หมายความว่ารายได้ทั้งหมด 1.547 พันล้านยูโรมาจาก AI แต่แสดงให้เห็นว่าสองหน่วยธุรกิจที่ได้รับประโยชน์สูงสุดจากการสร้างศูนย์ข้อมูลกำลังเป็นตัวขับเคลื่อนทิศทางการเติบโตของกลุ่มธุรกิจนี้

สัญญาณจากลูกค้าและคำสั่งซื้อยิ่งมีความชัดเจนโดยตรงมากขึ้น รายได้จาก AI และคลาวด์เพิ่มขึ้นจาก 220 ล้านยูโรในไตรมาส 2 ปี 2025 เป็น 446 ล้านยูโรในไตรมาส 2 ปี 2026 ขณะที่ยอดคำสั่งซื้อพุ่งขึ้นจาก 1.0 พันล้านยูโรในไตรมาส 1 ปี 2026 เป็น 2.8 พันล้านยูโรในไตรมาส 2 ผู้บริหารคาดว่าประมาณครึ่งหนึ่งของคำสั่งซื้อเหล่านี้จะทยอยแปลงเป็นรายได้ภายในช่วงสิบสองเดือนข้างหน้า

ยอดคำสั่งซื้อ 2.8 พันล้านยูโรถือเป็นคิวสำหรับรายได้ในอนาคต มากกว่าที่จะเป็นระดับรายได้ประจำไตรมาสแบบใหม่ (quarterly run-rate) บริษัทระบุว่าข้อจำกัดด้านอุปทานส่งผลให้ลูกค้าเร่งรับประกันคำสั่งซื้อระยะยาวล่วงหน้า แม้ว่าจะช่วยเพิ่มความชัดเจนของรายได้ แต่ก็หมายความว่าการชะลอตัวของคำสั่งซื้อใหม่หลังจากนี้ ไม่ได้หมายถึงการกลับตัวของอุปสงค์เสมอไป

ระยะเวลาส่งมอบที่ยาวนานขึ้นยังเพิ่มผลกระทบจากการผันผวนของต้นทุน การเปลี่ยนแปลงสเปก และการล่าช้าของโครงการลูกค้าต่ออัตรากำไรขั้นต้น ดังนั้น แม้ว่ายอด 2.8 พันล้านยูโรจะพิสูจน์ให้เห็นถึงอุปสงค์ที่แข็งแกร่ง แต่ไม่ได้หมายความว่าจะมีการล็อกระดับกำไรในสัดส่วนที่เท่ากันไว้แล้ว

โนเกียกำลังผ่อนคลายคอขวดในการส่งมอบสินค้าผ่านการควบรวมอินฟิเนรา (Infinera ซึ่งซื้อกิจการในปี 2025) และการขยายกำลังการผลิตชิปออปติคัล การทดสอบ และการบรรจุภัณฑ์ในสหรัฐฯ ผู้บริหารตั้งเป้าหมายการผนึกกำลังกำไรจากการดำเนินงานแบบเปรียบเทียบได้สุทธิมากกว่า 200 ล้านยูโรภายในปี 2027 แม้ว่าสิ่งนี้จะช่วยเพิ่มกำลังการส่งมอบและการควบคุมต้นทุน แต่ก็ยังคงเป็นเพียงเป้าหมาย ไม่ใช่กำไรที่เกิดขึ้นจริง

ในปัจจุบัน เรื่องราวเกี่ยวกับ AI ที่น่าเชื่อถือที่สุดมุ่งเน้นไปที่ Optical and IP Networks ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากคำสั่งซื้อ รายได้ และกำไรแล้ว แต่นั้นก็ยังคงเป็นธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานที่ขึ้นอยู่กับวัฏจักรค่าใช้จ่ายลงทุน (capex) การเปลี่ยนแปลงส่วนแบ่งการตลาด และแรงกดดันด้านราคาเป็นหลัก ไม่ใช่ธุรกิจซอฟต์แวร์แบบสมัครสมาชิก

ยอดคำสั่งซื้อ 2.8 พันล้านยูโรเป็นเพียงจุดเริ่มต้น; อัตรากำไรคือสวิตช์สำหรับการประเมินมูลค่า

ยอดคำสั่งซื้อตอบคำถามว่าลูกค้าต้องการซื้อหรือไม่; อัตรากำไรตอบคำถามว่าโนเกียจะเหลือเงินเก็บไว้เท่าใด

ในช่วงต้นปี 2026 สมมติฐานการเติบโตเต็มปีของบริษัทสำหรับ Optical and IP Networks อยู่ที่เพียง 10%–12%; เมื่อถึงไตรมาส 2 เลขนี้ได้รับการปรับเพิ่มเป็น 18%–20% แต่เป้าหมาย CAGR สามปียังคงอยู่ที่ 10%–12%

เมื่อคำนวณย้อนกลับด้วยฐานเดียวกัน การเติบโตในปี 2027 และ 2028 จะต้องการเพียงเฉลี่ยประมาณ 5%–9% ต่อปีก็บรรลุเป้าหมายได้แล้ว ผู้บริหารไม่ได้นำการเติบโตระดับสูงในปัจจุบันไปคาดการณ์ต่อแบบเส้นตรง ทำให้ระดับเป้าหมายระยะกลางไม่ได้รุกจนเกินไป

อัตรากำไรให้ผลคูณเกียร์ (leverage) ที่มากยิ่งขึ้น บนฐานการปรับปรุงงบย้อนหลังล่าสุด โครงสร้างพื้นฐานโครงข่ายสร้างรายได้ 7.646 พันล้านยูโร และกำไรจากการดำเนินงาน 760 ล้านยูโรในปี 2025 หากรายได้เติบโตด้วย CAGR สามปีที่ 6%–8% รายได้จะแตะ 9.107 พันล้าน ถึง 9.632 พันล้านยูโรภายในปี 2028 เมื่อใช้อัตรากำไรตามเป้าหมายที่ 13%–17% กำไรจากการดำเนินงานจะเพิ่มขึ้นเป็น 1.184 พันล้าน ถึง 1.637 พันล้านยูโร ซึ่งคิดเป็นการเติบโตประมาณ 56%–116% เมื่อเทียบกับปี 2025

การเติบโตของรายได้เป็นเพียงชั้นแรก แต่อัตรากำไรคือสิ่งที่ขยายกำไรอย่างแท้จริง หากกำไรจากการดำเนินงานที่รักษาไว้ต่อรายได้ 100 ยูโร เพิ่มขึ้นจาก 9.9 ยูโร เป็น 13–17 ยูโร กำไรของกลุ่มธุรกิจจะเติบโตแซงหน้าการเติบโตของรายได้อยู่อย่างมีนัยสำคัญ ปัจจัยขับเคลื่อนขาขึ้น ได้แก่ การผนึกกำลังกับอินฟิเนรา การประหยัดจากขนาด (economies of scale) และส่วนผสมผลิตภัณฑ์ (product mix) ที่ดีขึ้น ในทางกลับกัน ค่าใช้จ่าย R&D ส่วนเพิ่ม ค่าเสื่อมราคาจากการขยายกำลังการผลิต และการแข่งขันด้านราคาอาจทำให้ความก้าวหน้านี้ล่าช้าลง

อย่างไรก็ตาม ในท้ายที่สุดแล้ว กำไรต้องเปลี่ยนเป็นเงินสด ในไตรมาส 2 กระแสเงินสดเสรีติดลบ 732 ล้านยูโร โดยมีกระแสเงินสดเสรีย้อนหลัง 12 เดือนอยู่ที่ประมาณ 550 ล้านยูโร บริษัทคาดการณ์ว่าจะมีกระแสเงินสดไหลออกจากการปรับโครงสร้าง 700 ล้าน ถึง 800 ล้านยูโรในปี 2026 ทั้งนี้ โนเกียสร้างกระแสเงินสดเสรีได้ 1.465 พันล้านยูโรในปี 2025 คิดเป็นอัตราการแปลงที่ประมาณ 70% ดังนั้น คำถามจึงไม่ได้อยู่ที่ว่าบริษัทสามารถสร้างเงินสดได้หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าการสร้างเงินสดจะสามารถฟื้นตัวได้อย่างยั่งยืนหรือไม่เมื่อการปรับโครงสร้างสิ้นสุดลง

ประเด็นข่าวบวกเรื่อง "การปรับเพิ่มคาดการณ์ (guidance hike)" ก็เป็นสิ่งที่ต้องทำความชัดเจนเช่นกัน การปรับเพิ่มคาดการณ์กำไรจากการดำเนินงานแบบเปรียบเทียบได้เต็มปีจาก 2.0–2.5 พันล้านยูโร เป็น 2.1–2.6 พันล้านยูโร เป็นเพียงการปรับปรุงทางเทคนิคที่เกิดจากการย้ายหน่วยธุรกิจที่ขาดทุนสองแห่งออกจากรายการการดำเนินงานที่ต่อเนื่อง ผู้บริหารระบุอย่างชัดเจนว่าแนวโน้มการดำเนินงานยังคงไม่เปลี่ยนแปลง

ธุรกิจดั้งเดิมยังไม่ได้สร้างกำไรส่วนเพิ่ม รายได้ไตรมาส 2 ของ Mobile Infrastructure เติบโต 7% ที่อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ แต่กำไรจากการดำเนินงานกลับทรงตัวอยู่ที่ 310 ล้านยูโร โดยอัตรากำไรลดลงจาก 12.2% เหลือ 11.6% แม้ว่าโนเกียจะไม่ได้เปิดเผยกำไรแยกต่างหากของ Radio Networks, Core Software และสิทธิบัตร ซึ่งทำให้ไม่อาจสรุปได้อย่างเด็ดขาดว่าหน่วยธุรกิจไร้สายขาดทุน แต่มันชัดเจนว่ารายได้ส่วนเพิ่มไม่ได้สร้างกำไรส่วนเพิ่มให้แก่กลุ่มธุรกิจเลย

เอ็นวิเดียไม่ได้เดิมพันกับสถานีฐานชุดหนึ่ง แต่เดิมพันกับโมเดลการสร้างรายได้รูปแบบใหม่

เครือข่ายไร้สายแบบดั้งเดิมพึ่งพาการเปลี่ยนอุปกรณ์ฮาร์ดแวร์ใหม่ทุก ๆ ไม่กี่ปี ส่วน AI-RAN จะใช้การประมวลผลเร่งความเร็วด้วย AI เพื่อรันและปรับแต่งเครือข่ายเข้าถึงทางวิทยุ (radio access network) ซึ่งเป็นระบบที่เชื่อมต่ออุปกรณ์เคลื่อนที่เข้ากับสถานีฐาน ความสำคัญทางพาณิชย์ของมันคือการช่วยให้ผู้ให้บริการสามารถอัปเกรดเครือข่ายที่มีอยู่ได้อย่างต่อเนื่องผ่านซอฟต์แวร์ แทนที่จะต้องรอรอบเปลี่ยนฮาร์ดแวร์ถัดไป

เมื่อวันที่ 28 ตุลาคม 2025 เอ็นวิเดีย (Nvidia) ได้ลงทุน 1 พันล้านดอลลาร์ในโนเกีย โดยถือหุ้นประมาณ 2.9% นอกเหนือจากการร่วมมือกันด้าน AI-RAN แล้ว ทั้งสองบริษัทยังร่วมกันสำรวจการรวมเทคโนโลยีสวิตชิ่งศูนย์ข้อมูลและเทคโนโลยีโครงข่ายออปติคัลของโนเกีย เข้ากับสถาปัตยกรรมโครงสร้างพื้นฐาน AI ในอนาคตของเอ็นวิเดีย

ในเดือนกรกฎาคม 2026 โนเกียระบุว่า AI-RAN แสดงให้เห็นถึงประสิทธิภาพการใช้สเปกตรัม (spectral efficiency) เพิ่มขึ้นมากกว่า 20% พูดง่าย ๆ คือ จากการทดสอบของบริษัท คลื่นความถี่ที่มีอยู่อย่างจำกัดสามารถรองรับปริมาณการใช้งานเพิ่มขึ้นกว่า 20% ซึ่งช่วยลดแรงกดดันแก่ผู้ให้บริการในการประมูลคลื่นความถี่ใหม่หรือการสร้างสถานีฐานเพิ่มเติม ขณะเดียวกันก็ช่วยให้การอัปเกรดซอฟต์แวร์ของโนเกียมีข้อเสนอผลตอบแทนจากการลงทุน (ROI) ที่ชัดเจน

บริษัทวางแผนจะเริ่มทำการทดสอบช่วงปลายปี 2026 และเปิดให้บริการเชิงพาณิชย์ในปี 2027 โดยใช้รูปแบบการรับสมัครสมาชิกซอฟต์แวร์ (software subscription) เมื่อมองไปในอนาคตที่ไกลกว่านั้น ทรัพยากรการประมวลผลที่ขอบเครือข่าย (edge compute) ณ สถานีฐานยังสามารถรองรับการประมวลผล AI ที่ขอบเครือข่าย (edge AI inference) ที่มีความหน่วงต่ำได้อีกด้วย อย่างไรก็ตาม จนกว่าจะมีความชัดเจนเกี่ยวกับรายได้ อัตราการต่ออายุสัญญา และอัตรากำไรขั้นต้นของ AI-RAN เดี่ยว ๆ ความร่วมมือนี้ควรถูกมองเป็นเพียงศักยภาพการเติบโตส่วนเพิ่ม (upside potential) มากกว่าจะเป็นกำไรฐานหลัก

หุ้นไม่ได้ราคาถูก แต่ผู้บริหารอาจประเมินศักยภาพขาขึ้นของตนเองต่ำไป

การประเมินมูลค่าต่อไปนี้สะท้อนถึงมูลค่ายุติธรรม ณ สิ้นปี 2027 โดยใช้ผลงานทางการเงินปี 2028 เป็นฐานอ้างอิง แทนที่จะเป็นมูลค่ายุติธรรมในปัจจุบันทันที สิ่งนี้ทำหน้าที่เป็นจุดกึ่งกลางของฉากทัศน์ในขณะที่ตลาดรับรู้การควบรวมอินฟิเนรา การขยายธุรกิจออปติคัล และทิศทางอัตรากำไรในช่วง 16 เดือนข้างหน้า

ณ ราคาปิดเมื่อวันที่ 12 สิงหาคม 2026 หุ้น NOK อยู่ที่ 10.32 ดอลลาร์ เมื่อคำนวณจากจำนวนหุ้นชำระแล้วประมาณ 5.655 พันล้านหุ้นและอัตราแลกเปลี่ยนยูโรปัจจุบัน มูลค่าตามราคาตลาด (market capitalization) อยู่ที่ประมาณ 50.5 พันล้านยูโร และเมื่อหักเงินสดสุทธิ ณ สิ้นไตรมาส 2 ลบด้วยการจ่ายเงินปันผลในเดือนสิงหาคม จะได้มูลค่าองค์กร (Enterprise Value: EV) ที่ประมาณ 48.0 พันล้านยูโร ราคานี้คิดเป็นประมาณ 15–18 เท่าของเป้าหมายกำไรจากการดำเนินงานแบบเปรียบเทียบได้ปี 2028 ของผู้บริหารที่ 2.7–3.2 พันล้านยูโร เพื่อเปรียบเทียบ บริษัทยอดขายอุปกรณ์โทรคมนาคมที่โตช้าและโตเต็มที่แล้วมักจะซื้อขายกันที่ EV/EBIT ล่วงหน้าประมาณ 8–12 เท่า ซึ่งแสดงว่าตลาดได้ให้พรีเมียมสำหรับการเติบโตของ Optical and IP การขยายตัวของอัตรากำไร และออปชันของ AI-RAN ไปแล้ว มากกว่าจะประเมินมูลค่าโนเกียในฐานะผู้ขายฮาร์ดแวร์ 5G ที่เติบโตช้า

โมเดลการประเมินมูลค่าแบ่งออกเป็นสองส่วน:

• โครงสร้างพื้นฐานโครงข่ายเป็นตัวกำหนดการเติบโตและเพดานการประเมินมูลค่า;
• โครงสร้างพื้นฐานโทรศัพท์เคลื่อนที่ ซึ่งประกอบด้วย Radio Networks, Core Software และสิทธิบัตรอัตรากำไรสูง ทำหน้าที่เป็นฐานกำไร

มีการใช้พหุคูณ (multiples) ที่สูงขึ้นกับ Network Infrastructure ในทุกฉากทัศน์ เนื่องจากอัตราการเติบโตและการขยายตัวของอัตรากำไรที่เร่งตัวขึ้น ส่วนพหุคูณที่ต่ำกว่าสำหรับ Mobile Infrastructure สะท้อนถึงวัฏจักรโทรคมนาคมแบบดั้งเดิม การแข่งขันด้านฮาร์ดแวร์ และความไม่แน่นอนของรายได้สิทธิบัตรแบบก้อนเดียว ทั้งนี้ AI-RAN ไม่ได้ถูกแยกมูลค่าเดี่ยวต่างหาก แต่สมมติฐานส่วนร่วมที่เป็นไปได้จะถูกรวมไว้ในกำไรและพหุคูณของ Mobile Infrastructure ในกรณีดีที่สุด (Bull Case)

ด้านล่างนี้คือจุดกึ่งกลางฉากทัศน์ที่ผมประมาณการไว้ ไม่ใช่เป้าหมายราคาที่แน่นอน:

ตราสารแสดงสิทธิในหุ้นต่างประเทศ (ADR) ของ NOK หนึ่งใบแทนหุ้นสามัญของโนเกียหนึ่งหุ้น เพื่อให้โมเดลกระชับ การดำเนินงานที่ยกเลิกและรายการย่อยอื่น ๆ จะไม่ได้รับการประเมินมูลค่าแยกกัน โดยผลกระทบของรายการเหล่านั้นถูกดูดซับไว้ในสมมติฐานพหุคูณของกลุ่มธุรกิจแบบอนุรักษนิยมแล้ว

กรณีเลวร้ายที่สุด (Bear Case) ไม่ได้กำหนดให้อุปสงค์ AI หายไปทั้งหมด เพียงแต่สมมติว่าการเติบโตของคำสั่งซื้อชะลอตัวลงอย่างเห็นได้ชัดหลังปี 2026 อัตรากำไรของ Network Infrastructure หยุดชะงักที่ 12% และกำไรของ Mobile Infrastructure ยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดัน ภายใต้ฉากทัศน์นี้ ราคาหุ้นปัจจุบันจะขาดปัจจัยหนุนด้านล่าง

กรณีฐาน (Base Case) สมมติว่าโนเกียส่งมอบผลงานได้ตามเป้าหมายของผู้บริหารเป็นส่วนใหญ่: Network Infrastructure รักษากรเติบโตในระดับตัวเลขหลักเดียวระดับสูง (high-single-digit) ในปี 2027–2028 โดยมีอัตรากำไรแตะ 16% ขณะที่ Mobile Infrastructure ยังคงทรงตัว ซึ่งจะได้มูลค่าประมาณการที่ ~$10 ใกล้เคียงกับราคาหุ้นปัจจุบัน สรุปคือ ตลาดได้รับรู้การดำเนินงานตามการปรับเปลี่ยนเป้าหมายไปแล้ว หมายความว่าเพียงแค่ทำได้ตามคาดการณ์คงไม่สร้างผลตอบแทนการลงทุนที่โดดเด่น

กรณีดีที่สุด (Bull Case) ต้องมีปัจจัยเร่งสามประการที่สอดคล้องกัน: Network Infrastructure รักษาการเติบโตระดับสองหลักช่วงต้น (low-double-digit) ตลอดปี 2027–2028, อัตรากำไรจากการดำเนินงานทะลุขอบบนของเป้าหมายที่ 17% มุ่งสู่ 20% และ AI-RAN เริ่มสร้างรายได้ซอฟต์แวร์ที่ตรวจสอบได้ ในฉากทัศน์นี้ มูลค่า ณ สิ้นปี 2027 จะแตะประมาณ ~$16

ดังนั้น การประเมินมูลค่าในปัจจุบันจึงไม่ใช่ระดับราคาถูกพิเศษ แต่ก็ยังไม่ได้สะท้อนกรณีดีที่สุด (Bull Case) ไปทั้งหมด ตลาดได้จ่ายราคาสำหรับการบรรลุเป้าหมายแล้ว แต่ยังไม่ได้จ่ายราคาสำหรับผลงานเกินคาดที่ต่อเนื่อง

มุมมองเชิงบวกของผม: ตลาดรับรู้การทำได้ตามคาดการณ์แล้ว แต่ยังไม่ได้รับรู้ผลงานที่เหนือคาด

ผมมองโนเกียในเชิงบวก ไม่ใช่เพราะบริษัทจะกลายเป็นเอ็นวิเดียรายต่อไป หรือเพราะทุกกลุ่มธุรกิจกำลังฟื้นตัว ความคิดเห็นเชิงบวกของผมมาจากพลวัตที่พิสูจน์ได้สามประการ: ลูกค้า AI และคลาวด์กำลังขับเคลื่อนการเติบโตส่วนใหญ่, ยอดรับคำสั่งซื้อและรายได้ของ Optical and IP เร่งตัวขึ้น และเป้าหมายระยะกลางของผู้บริหารไม่ได้พึ่งพาอัตราการเติบโตสูงในปัจจุบันที่จะคงอยู่ตลอดไป

ธุรกิจดั้งเดิมของโนเกียไม่จำเป็นต้องหายไป ตราบใดที่ Radio Networks และ Fixed Networks ยังคงทรงตัว รายได้สิทธิบัตรก็ยังเป็นฐานกำไรที่มั่นคงสำหรับการปรับเปลี่ยนองค์กร โดยมี Optical and IP เป็นหัวเจอกขยายการเติบโต และ AI-RAN เป็นปัจจัยหนุนขาขึ้นเพิ่มเติม

ในช่วงสี่ไตรมาสข้างหน้า ผมกำลังเฝ้าติดตามตัวชี้วัดสำคัญสามประการ: ยอดคำสั่งซื้อค้างส่ง (order backlog) มูลค่า 2.8 พันล้านยูโรจะแปลงเป็นรายได้ตามกำหนดเวลาหรือไม่, อัตรากำไรจากการดำเนินงานของ Network Infrastructure กลับสู่ระดับสองหลักที่ 13%–17% อย่างยั่งยืนหรือไม่ และกระแสเงินสดเสรีกลับคืนสู่ภาวะปกติหลังการปรับโครงสร้างหรือไม่

โนเกียไม่ใช่หุ้นเก็งกำไร AI ราคาถูก แต่เป็นองค์กรที่มั่นคงซึ่งกำลังปรับเปลี่ยนคุณภาพกำไรผ่านยอดคำสั่งซื้อค้างส่งที่จับต้องได้ หากการเติบโตของ Network Infrastructure ชะลอตัวลงน้อยกว่าที่คาดการณ์ระยะกลางบ่งชี้หลังจากแปลงคำสั่งซื้อแล้ว ในขณะที่อัตรากำไรขยับเข้าหากรอบบนหรือมากกว่านั้น ผมเชื่อว่าโนเกียยังมีช่องว่างให้ปรับเพิ่มระดับการประเมินมูลค่า (rerate) ขึ้นได้อีก

ข้อจำกัดความรับผิดชอบ: บทวิเคราะห์ในบทความนี้เป็นเพียงกรอบการวิจัยที่อ้างอิงจากข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะเท่านั้น และไม่ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน