พรีเมียม ADR ของเอสเคไฮนิกซ์แคบลงอย่างมาก, การแปลงสภาพสองทางใกล้จะเกิดขึ้น, ช่องทางอาร์บิทราจทดสอบระดับราคา

TradingKey - หลังจากพุ่งขึ้นอย่างรุนแรงหลังการจดทะเบียนเข้าซื้อขายเป็นครั้งแรก ส่วนต่างราคา (premium) ของ ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ ( SKHY) กำลังปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว ในการซื้อขายของตลาดสหรัฐฯ เมื่อวันพุธที่ 15 กรกฎาคม ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ ปิดร่วงลง 9% สู่ระดับ 176.46 ดอลลาร์ ส่งผลให้ส่วนต่างราคาเมื่อเทียบกับหุ้นอ้างอิงในเกาหลีใต้แคบลงเหลือประมาณ 26% โดยเมื่อวันอังคารที่ 14 กรกฎาคม ตัวเลขดังกล่าวเคยพุ่งสูงถึง 51%

ความผันผวนที่รุนแรงราวกับรถไฟเหาะนี้เริ่มต้นขึ้นเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว โดย ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ เริ่มซื้อขายล่วงหน้าบนตลาด Nasdaq เมื่อวันที่ 10 กรกฎาคม ซึ่งระดมทุนได้ประมาณ 2.65 หมื่นล้านดอลลาร์ ถือเป็นการจดทะเบียนเข้าซื้อขายในสหรัฐฯ ครั้งใหญ่ที่สุดโดยบริษัทต่างชาติ ในการซื้อขายวันแรก ราคาปิดบวกมากกว่า 12% แต่ในวันที่สอง ADR กลับร่วงลง 9.3% อย่างไรก็ตาม ในวันที่ 14 กรกฎาคม ด้วยปัจจัยหนุนหลายประการ ซึ่งรวมถึงการที่บาร์เคลย์สเริ่มต้นวิเคราะห์หุ้นดังกล่าวโดยกำหนดราคาเป้าหมายไว้ที่ 330 ดอลลาร์ และการเปิดตัวการซื้อขายออปชันอย่างเป็นทางการ ส่งผลให้ ADR พุ่งขึ้นกว่า 27% ภายในวันเดียว ซึ่งช่วยชดเชยผลขาดทุนก่อนหน้านี้ได้ทั้งหมด โดยนักวิเคราะห์ของบาร์เคลย์สเชื่อว่าภาวะอุปทานตึงตัวของชิปหน่วยความจำจะยังคงดำเนินต่อไปอีกหลายปี

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงมหาศาลที่หลงเหลือจากการพุ่งขึ้นของราคาก็ปรากฏขึ้นอย่างรวดเร็ว ณ เวลาปิดตลาดวันอังคาร ส่วนต่างราคาของ ADR เมื่อเทียบกับหุ้นสามัญในตลาดกรุงโซลพุ่งสูงถึง 51% ซึ่งสูงกว่าระดับส่วนต่างราคาที่ประมาณ 3% ในช่วงเวลาที่มีการกำหนดราคาเสนอขายอย่างมาก เนื่องจากข้อจำกัดในการแปลงสภาพระหว่าง ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ และหุ้นสามัญ ซึ่งอนุญาตให้แปลงสภาพแบบทิศทางเดียวจาก ADR กลับไปเป็นหุ้นเกาหลีใต้เท่านั้น โดยไม่มีกลไกย้อนกลับ ส่งผลให้กลไกการทำกำไรจากส่วนต่างราคา (arbitrage) ล้มเหลว และไม่สามารถปิดช่องว่างราคาที่ต่างกันอย่างสุดขั้วนี้ได้อย่างรวดเร็ว

สถานการณ์ดังกล่าวนี้กำลังจะเกิดการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ โดยข้อมูลจากสมาคมรับฝากหลักทรัพย์เกาหลี (KSD) ระบุว่า ตั้งแต่วันที่ 29 กรกฎาคม เป็นต้นไป นักลงทุนสามารถยื่นขอแปลงสภาพแบบสองทิศทางระหว่าง ADR และหุ้นท้องถิ่นของเกาหลีใต้ได้ ซึ่งตรงกับวันที่เอสเคไฮนิกซ์จะเปิดเผยรายงานผลประกอบการไตรมาสที่ 2 พอดี ตลาดคาดการณ์กันอย่างกว้างขวางว่า เมื่อการทำชอร์ตเซล ADR ได้รับการอนุมัติ และสามารถแปลงสภาพเป็นหุ้นเกาหลีใต้ได้อย่างเสรี ส่วนต่างราคาที่สูงในปัจจุบันส่วนใหญ่จะถูกปรับลดลงอย่างรวดเร็วจากการซื้อขายเพื่อทำกำไรจากส่วนต่างราคา (arbitrage) แม้ว่าการทำ arbitrage จะมีค่าคอมมิชชัน ค่าธรรมเนียมการแปลงสภาพ และต้นทุนการยืมหุ้น แต่ค่าใช้จ่ายเหล่านี้ถือว่าน้อยมากเมื่อเทียบกับระดับส่วนต่างราคาที่สูงในปัจจุบัน ดังนั้น กองทุนเฮดจ์ฟันด์และฝ่ายค้าหลักทรัพย์ของบริษัทหลักทรัพย์ย่อมจะแห่กันเข้ามาอย่างแน่นอน หากไม่มีอุปสรรคด้านกฎระเบียบที่คาดไม่ถึงเกิดขึ้น

ปัจจัยแปรผันที่ส่งผลต่อความเร็วในการบีบตัวของส่วนต่างราคานั้นมีมากกว่านี้ โดยปริมาณ ADR ทั้งหมดที่ KSD อนุญาตให้จัดตั้งขึ้นได้ในท้ายที่สุดเป็นหนึ่งในปัจจัยสำคัญ ตัวอย่างเช่น จากการประมาณการในปัจจุบันโดยฝ่ายค้าหลักทรัพย์ของมอร์แกน สแตนลีย์ จำนวน ADR ที่สามารถแปลงสภาพได้นั้นคิดเป็นประมาณ 2.5% ของหุ้นที่ออกจำหน่ายแล้วทั้งหมด ยิ่งข้อจำกัดเข้มงวดมากเท่าใด ส่วนต่างราคาก็มักจะยังคงอยู่ในระดับสูงเท่านั้น นอกจากนี้ บรรยากาศการลงทุนโดยรวมในตลาดเกิดใหม่ และสภาพคล่องในตลาด Nasdaq เองก็ส่งผลกระทบต่อส่วนต่างราคาเช่นกัน

ที่น่าสังเกตคือ หากซัมซุง อิเล็กทรอนิกส์ เปิดตัว ADR ของตนเองในอนาคต นักลงทุนในสหรัฐฯ จะไม่ได้มีเพียงเอสเคไฮนิกซ์เป็นตัวเลือกเดียวอีกต่อไปในการลงทุนในกลุ่มชิปหน่วยความจำของเกาหลีใต้ ซึ่งอาจช่วยลดความร้อนแรงของความต้องการซื้อ ADR ของเอสเคไฮนิกซ์ลงได้

ในช่วงที่ส่วนต่างราคาของ ADR กำลังพุ่งสูงขึ้น หน่วยงานกำกับดูแลของเกาหลีใต้ก็ได้เข้ามาแทรกแซง โดยในวันพฤหัสบดีที่ 16 กรกฎาคม คณะกรรมการบริการทางการเงิน (FSC) ของเกาหลีใต้ ได้ประกาศระงับการยื่นคำขอจดทะเบียนผลิตภัณฑ์ ETF แบบเลเวอเรจที่อ้างอิงหุ้นรายตัว (single-stock leveraged ETF) รายใหม่ และได้ปรับเพิ่มเกณฑ์การวางเงินมัดจำขั้นต่ำสำหรับการลงทุนในผลิตภัณฑ์ดังกล่าวอย่างมีนัยสำคัญจาก 10 ล้านวอน เป็น 30 ล้านวอน นอกจากนี้ กฎเกณฑ์การกำหนดการชำระเงินล่วงหน้าได้รับการคุมเข้มขึ้นอย่างมาก และจะไม่มีการรับรองมูลค่าของหลักทรัพย์ทดแทนอีกต่อไป

ในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา ตลาดเกาหลีใต้มีการเปิดตัว ETF แบบเลเวอเรจที่อ้างอิงหุ้นรายตัวที่ติดตามหุ้นซัมซุง อิเล็กทรอนิกส์ และเอสเคไฮนิกซ์ อย่างคึกคักมากกว่าสิบกองทุน โดยตลาดเชื่อกันโดยทั่วไปว่า กลไกการปรับสมดุลพอร์ต (rebalancing) ของผลิตภัณฑ์เหล่านี้ ได้เพิ่มความผันผวนในช่วงท้ายตลาดของหุ้นบิ๊กแคปที่เป็นแกนหลักของตลาด มาตรการนี้จึงมีวัตถุประสงค์เพื่อคัดกรองนักลงทุนรายย่อยที่มีความสามารถในการรับความเสี่ยงต่ำออกไปโดยตรง

เมื่อไม่นานมานี้ นายชเว แท-วอน ประธานเอสเคกรุ๊ป (SK Group) ได้โพสต์ข้อความบนโซเชียลมีเดีย โดยมองว่าการจดทะเบียน ADR ในครั้งนี้เป็นก้าวสำคัญสำหรับเอสเคไฮนิกซ์ในการก้าวขึ้นเป็น "พันธมิตรหลักในการขับเคลื่อนเศรษฐกิจ AI" พร้อมย้อนรำลึกถึงวิสัยทัศน์ที่ก้าวไกลของเขาในการเข้าซื้อกิจการแบบสวนทางกระแสเมื่อปี 2012 อย่างไรก็ตาม เขาไม่ได้แสดงความคิดเห็นโดยตรงเกี่ยวกับการผันผวนของส่วนต่างราคา ADR หรือผลงานราคาหุ้นในช่วงที่ผ่านมาแต่อย่างใด

เมื่อวันที่ 16 กรกฎาคม ดัชนี KOSPI ของเกาหลีใต้ดิ่งลงอย่างรุนแรงเนื่องจากได้รับผลกระทบจากปัจจัยลบหลายประการ รวมถึงการที่ธนาคารกลางเกาหลีใต้ประกาศในช่วงเช้าว่าจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิง 25 basis points เป็น 2.75% และการทรุดตัวลง of หุ้นกลุ่มหน่วยความจำในฝั่งสหรัฐฯ เมื่อคืนก่อนหน้า ส่งผลให้ทั้งหุ้นเกาหลีใต้ของเอสเคไฮนิกซ์ และซัมซุง อิเล็กทรอนิกส์ ต่างปรับตัวลดลงอย่างมาก โดยเมื่อปิดตลาด หุ้นเกาหลีใต้ของเอสเคไฮนิกซ์ ร่วงลงประมาณ 11.53% ขณะที่ ซัมซุง อิเล็กทรอนิกส์ ลดลง 8.77%

ณ เวลาที่รายงานข่าวนี้ ส่วนต่างราคาของ ADR ได้ปรับตัวแคบลงอย่างมากจากจุดสูงสุด เนื่องจากตลาดยังคงทยอยรับรู้ปัจจัยต่าง ๆ หลายประการ รวมถึงมาตรการคุมเข้มจากหน่วยงานกำกับดูแล ช่วงเวลาเปิดโอกาสทำกำไรจากส่วนต่างราคา (arbitrage window) ที่กำลังจะมาถึง และปัจจัยพื้นฐานของชิปหน่วยความจำ