SpaceX ร่วงต่ำกว่าราคา IPO หลังจดทะเบียนหนึ่งเดือน: จากจุดสูงสุด 225 ดอลลาร์ การทดสอบบิน Starship จะสามารถพลิกฟื้นภาวะขาลงได้หรือไม่?

สเปซเอ็กซ์ (SpaceX) มีสัดส่วนหุ้นหมุนเวียนในตลาด (public float) ในระดับที่ต่ำอย่างมากในช่วงที่เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ โดยมีหุ้นที่สามารถซื้อขายได้อย่างเสรีคิดเป็นสัดส่วนไม่ถึง 5% ของทุนเรือนหุ้นทั้งหมด ก่อนหน้านี้ สเปซเอ็กซ์ได้เสร็จสิ้นการระดมทุนหลายรอบในตลาดแรก ซึ่งผู้เข้าร่วมส่วนใหญ่เป็นนักลงทุนสถาบัน ส่งผลให้นักลงทุนรายย่อยแทบไม่มีช่องทางในการเข้าลงทุนเลย แรงซื้อจำนวนมหาศาลพุ่งทะลักออกมาพร้อมกันในเวลาเดียวกับที่หุ้นเข้าจดทะเบียนในตลาด ขณะที่หุ้นที่สามารถซื้อขายได้นั้นมีอยู่อย่างจำกัดอย่างยิ่ง ซึ่งเป็นปัจจัยผลักดันโดยตรงที่หนุนให้ราคาหุ้นพุ่งขึ้นแตะระดับ 225 ดอลลาร์

อย่างไรก็ตาม เมื่อแรงซื้อเริ่มแรกจากการเสนอขายหุ้น IPO ถูกดูดซับไปจนหมดแล้ว ฐานสภาพคล่องที่เคยช่วยพยุงราคาหุ้นให้อยู่ในระดับสูงก็อันตรธานหายไป สิ่งนี้ไม่ได้เกิดขึ้นเนื่องจากปัจจัยพื้นฐานของบริษัทปรับตัวย่ำแย่ลง แต่เป็นเพราะผู้ซื้อที่มีกำลังในการผลักดันให้ราคาหุ้นสูงขึ้นนั้นได้ทำการซื้อเสร็จสิ้นไปแล้ว ส่งผลให้ในเวลาต่อมา ราคาหุ้นได้ย่อตัวลงมาอยู่ที่ประมาณ 136 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นการกลับคืนสู่การประเมินมูลค่าตามปัจจัยพื้นฐาน หลังจากที่มูลค่าส่วนเพิ่มจากกระแสความตื่นเต้นของ IPO ได้จางหายไป

อย่างไรก็ดี ความกดดันที่ยิ่งกว่านั้นยังรออยู่ข้างหน้า นั่นคือการสิ้นสุดระยะเวลาห้ามซื้อขายหุ้นสำหรับผู้มีข้อมูลภายใน (insider lock-up period) โดยข้อมูลจากเอกสารประกอบการยื่นขอเสนอขายหุ้น IPO ระบุว่า หุ้นที่ถือครองโดยผู้มีข้อมูลภายในจะถูกทยอยปลดล็อกเป็นงวด ๆ เริ่มตั้งแต่หลังการเปิดเผยผลประกอบการไตรมาสที่ 2 และจะดำเนินต่อเนื่องไปจนถึงเดือนมิถุนายน 2027 ทั้งนี้ นักกลยุทธ์จากบริษัทวิจัย 22V Research ประเมินว่า หุ้นของบริษัทในสัดส่วนสูงถึงประมาณ 44% อาจถูกนำออกมาขายเมื่อระยะเวลาล็อกอัพสิ้นสุดลง ซึ่งเพียงแค่การคาดการณ์ว่าจำนวนหุ้นที่ซื้อขายได้จะค่อย ๆ ทยอยเพิ่มขึ้นจากระดับปัจจุบันที่ต่ำกว่า 5% ก็เพียงพอแล้วที่จะสร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้น

หากพิจารณาจากตัวเลขทางบัญชี สเปซเอ็กซ์ ถือว่าไม่ถูกเลย โดยบริษัทมีผลขาดทุนสุทธิตลอดทั้งปี 2025 อยู่ที่ประมาณ 4.9 พันล้านดอลลาร์ และผลขาดทุนสุทธิในไตรมาสแรกของปี 2026 ยังคงขยายตัวเพิ่มขึ้นเป็น 4.276 พันล้านดอลลาร์

อย่างไรก็ตาม จำเป็นต้องแยกย่อยรายละเอียดของผลขาดทุนดังกล่าว โดยรายได้ของ สตาร์ลิงก์ ในปี 2025 อยู่ที่ 11.387 พันล้านดอลลาร์ มีกำไรจากการดำเนินงาน 4.423 พันล้านดอลลาร์ และมีอัตรากำไร EBITDA (EBITDA margin) อยู่ที่ 63% ส่งผลให้ปัจจุบันเป็นธุรกิจเดียวของ สเปซเอ็กซ์ ที่ทำกำไรได้ ทั้งนี้ ผลขาดทุนส่วนใหญ่มีสาเหตุหลักมาจากการวิจัยและพัฒนา สตาร์ชิป และการก่อสร้างโรงงานผลิตดาวเทียม ซึ่งเป็นรายจ่ายเพื่อการลงทุนที่ขับเคลื่อนด้วยงบลงทุน (CapEx) มากกว่าที่จะเป็นผลขาดทุนจากการดำเนินงาน

ตัวแปรสำคัญอยู่ที่ ARPU หรือรายได้เฉลี่ยต่อผู้ใช้ ซึ่งเป็นมาตรวัดสำคัญในการวัดความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจระบบสมาชิก เช่น บริการโทรคมนาคม อินเทอร์เน็ต และการสื่อสารผ่านดาวเทียม โดยคำนวณจากรายได้รวมหารด้วยจำนวนผู้ใช้งานที่แอคทีฟ ซึ่งสะท้อนถึงระดับรายได้ที่สร้างขึ้นโดยผู้ใช้รายบุคคล ทั้งนี้ การลดลงของตัวชี้วัดนี้มักบ่งชี้ว่าการหาผู้ใช้รายใหม่มีแนวโน้มมาจากกลุ่มที่มียอดใช้จ่ายต่ำกว่า หรือกำลังเผชิญกับแรงกดดันด้านการแข่งขัน

ARPU ของ สตาร์ลิงก์ ลดลงจาก 99 ดอลลาร์ในปี 2023 สู่ 66 ดอลลาร์ในไตรมาสแรกของปี 2026 อย่างไรก็ตาม ตัวเลขที่ลดลงนี้ไม่ได้น่ากังวล ตราบใดที่การเติบโตของผู้ใช้ยังคงรวดเร็วพอและราคาต่อหน่วยยังคงสูงกว่าต้นทุนส่วนเพิ่ม (marginal cost) ปัจจุบันฐานผู้ใช้งานของ สตาร์ลิงก์ เติบโตจากหลายล้านรายสู่ 10.3 ล้านราย ครอบคลุม 164 ประเทศ โดย ARPU ที่ 66 ดอลลาร์นั้นยังคงอยู่สูงกว่าต้นทุนการให้บริการส่วนเพิ่มของ สตาร์ลิงก์ เป็นอย่างมาก ซึ่งหมายความว่าแนวคิดในการขยายขนาดธุรกิจ (scaling up) ยังคงใช้ได้ผล

มีเพียงสถานการณ์เดียวเท่านั้นที่น่ากังวลอย่างแท้จริง นั่นคือ การเติบโตของผู้ใช้ชะลอตัวลงในขณะที่ ARPU ยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งหมายความว่าเรื่องเล่าของแนวคิดการประหยัดต่อขนาด (economies of scale) จะไม่สามารถรักษาไว้ได้อีกต่อไป โดยกรอบเวลาในการพิสูจน์ครั้งถัดไปคือรายงานผลประกอบการรายไตรมาสฉบับแรก (รายงานไตรมาส 2 คาดว่าจะเผยแพร่ในต้นเดือนสิงหาคม) ซึ่งจะมีการเปิดเผยทั้งจำนวนผู้ใช้และข้อมูล ARPU ในช่วงเวลาดังกล่าว

เพื่อใช้อ้างอิงในการประเมินมูลค่า ในบรรดาบริษัทที่มีอัตราส่วนราคาต่อยอดขาย (P/S) สูงกว่า 30 เท่าในปัจจุบัน ส่วนใหญ่ต่างมีอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) สูงกว่า 100 เท่า อย่างไรก็ตาม สเปซเอ็กซ์ ไม่เพียงแต่ไม่มีอัตราส่วน P/E เท่านั้น แต่อัตราส่วน P/S ของบริษัทกลับพุ่งเกินกว่า 90 เท่าไปแล้วตั้งแต่เริ่มจดทะเบียนในตลาด ซึ่งชี้ให้เห็นว่าตลาดกำลังยอมจ่ายเงินเพื่อซื้อความคาดหวังต่อการเติบโตในอนาคตอีก 10 ปีข้างหน้าของบริษัทที่ยังคงไม่มีกำไร

การทดสอบบินครั้งที่ 13 ของยานสตาร์ชิป (Starship) มีกำหนดการในวันที่ 16 กรกฎาคม โดยภารกิจนี้จะเป็นครั้งแรกที่มีการใช้ยานสตาร์ชิปในการปล่อยดาวเทียมสตาร์ลิงก์ (Starlink) V3 รุ่นที่สามจำนวน 20 ดวง ซึ่งเป็นการพิสูจน์ขีดความสามารถของยานสตาร์ชิปในการปล่อยดาวเทียมจริง สำหรับสเปซเอ็กซ์ (SpaceX) นี่ไม่ใช่เพียงแค่การทดสอบทางเทคนิคเท่านั้น แต่ยังเป็นการพิสูจน์โมเดลธุรกิจอีกด้วย เนื่องจากลูปปิดทางธุรกิจหลักของสเปซเอ็กซ์จะเสร็จสมบูรณ์อย่างแท้จริงได้ก็ต่อเมื่อยานสตาร์ชิปสามารถเปลี่ยนผ่านจากโครงการวิจัยและพัฒนาไปสู่ยานขนส่งอวกาศที่นำกลับมาใช้ใหม่ได้เท่านั้น

นี่คือหัวใจสำคัญของความเห็นที่แตกต่างกันระหว่างฝั่งกระทิงและฝั่งหมีอย่างแท้จริง โดยเรย์มอนด์ เจมส์ (Raymond James) ได้กำหนดราคาเป้าหมายไว้ที่ 800 ดอลลาร์ บนสมมติฐานที่ว่ายานสตาร์ชิปจะสามารถปล่อยยานเชิงพาณิชย์เป็นรายสัปดาห์ได้ก่อนปี 2028 ในทางกลับกัน ราคาเป้าหมายที่ 30 ดอลลาร์ของจอร์จ โนเบิล (George Noble) สะท้อนถึงการประเมินที่แตกต่างออกไป นั่นคือการวิจัยและพัฒนาของยานสตาร์ชิปจะยังคงเผชิญกับปัญหาต้นทุนบานปลาย ซึ่งจะส่งผลให้การดำเนินงานเชิงพาณิชย์ต้องล่าช้าออกไปจนถึงหลังปี 2030 หรือกล่าวอีกนัยหนึ่งคือ ความเห็นต่างนี้ไม่ได้อยู่ที่มูลค่าปัจจุบันของสตาร์ลิงก์ แต่อยู่ที่โอกาสความสำเร็จของยานสตาร์ชิป

ราคาหุ้นในปัจจุบันที่ระดับประมาณ 135 ดอลลาร์ สะท้อนถึงสถานะโดยคร่าว ๆ ว่า 'ยานสตาร์ชิปยังไม่ได้รับการพิสูจน์ว่าประสบความสำเร็จ แต่ตลาดก็ยินดีที่จะรอ' ทันทีที่ผลการทดสอบบินออกมาดีกว่าหรือแย่กว่าที่คาดไว้ ราคาหุ้นจะเผชิญกับการเลือกทิศทาง:

หากการทดสอบบินของยานสตาร์ชิปประสบความสำเร็จ (สามารถปล่อยดาวเทียม V3 ได้สำเร็จ และสามารถกู้คืนจรวดท่อนแรกได้สำเร็จ) ราคาหุ้นอาจปรับตัวขึ้นสู่ช่วง 150–160 ดอลลาร์ได้ในระยะสั้น เนื่องจากตลาดจะเริ่มสะท้อนความคาดหวังเรื่อง 'การเปลี่ยนผ่านของยานสตาร์ชิปจากขั้นวิจัยและพัฒนาไปสู่การดำเนินงานเชิงพาณิชย์' เข้าไปในราคา

หากการทดสอบบินล้มเหลว (ไม่สามารถปล่อยดาวเทียมได้ หรือยานสตาร์ชิปถูกทำลาย) ราคาหุ้นอาจร่วงลงต่ำกว่าราคาเสนอขายที่ 135 ดอลลาร์ และอาจดิ่งลงไปอยู่ที่ประมาณ 120 ดอลลาร์ในกรณีเลวร้ายที่สุด ซึ่งจะส่งผลให้ตลาดต้องกลับมาประเมินกรอบเวลาการดำเนินงานเชิงพาณิชย์ของยานสตาร์ชิปใหม่อีกครั้ง

ปัจจุบัน เป้าหมายราคาของวอลล์สตรีทสำหรับสเปซเอ็กซ์ อยู่ในช่วงตั้งแต่ 30 ดอลลาร์ ถึง 800 ดอลลาร์ โดยโกลด์แมน แซคส์ ( GS) อยู่ที่ 205 ดอลลาร์, มอร์แกน สแตนลีย์ ( MS) อยู่ที่ 300 ดอลลาร์ และยูบีเอส ( UBS) อยู่ที่ 210 ดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ความแตกต่างนี้ไม่ใช่ประเด็นสำคัญ สิ่งสำคัญคือกรอบการวิเคราะห์ต่างหาก โดยในอีก 6 ถึง 12 เดือนข้างหน้า มีตัวแปรหลักเพียงสามตัวเท่านั้นที่จะเป็นตัวกำหนดทิศทางราคาหุ้นของสเปซเอ็กซ์:

ประการแรก คือผลการทดสอบการบินของยานสตาร์ชิป ซึ่งเป็นตัวแปรที่ใกล้ตัวที่สุดและส่งผลโดยตรงที่สุด โดยผลการทดสอบการบินในวันที่ 16 กรกฎาคม จะเป็นตัวกำหนดทิศทางในระยะสั้น

ประการที่สอง คือจังหวะเวลาที่แท้จริงของการขายหุ้นของผู้ถือหุ้นภายในหลังสิ้นสุดระยะเวลาห้ามขายหุ้น ซึ่งการสิ้นสุดระยะเวลาห้ามขายจะเริ่มขึ้นหลังจากการรายงานผลประกอบการไตรมาส 2 หากแรงเทขายหลังพ้นกำหนดถูกดูดซับโดยความต้องการของตลาด ราคาหุ้นอาจทรงตัวได้ในทางกลับกัน แต่หากมีการเทขายอย่างหนัก แรงกดดันด้านอุปทานจะยังคงกดดันราคาหุ้นต่อไป

ประการที่สาม คือ ARPU ของสตาร์ลิงก์ จะสามารถทรงตัวได้หรือไม่ แม้ว่าระดับ 66 ดอลลาร์จะยังไม่ใช่ระดับวิกฤต แต่หากยังคงปรับตัวลดลงต่ำกว่า 60 ดอลลาร์อย่างต่อเนื่อง ขณะที่การเติบโตของผู้ใช้ชะลอตัวลง ตลาดจะหันกลับมาทบทวนโมเดลธุรกิจของสตาร์ลิงก์อีกครั้ง

ในบรรดาตัวแปรทั้งสามนี้ ผลลัพธ์ของการทดสอบการบินของยานสตาร์ชิปจะทราบผลภายในสิ้นสุดสุดสัปดาห์นี้ ขณะที่จังหวะเวลาของการขายหุ้นของผู้ถือหุ้นภายในนั้น จำเป็นต้องจับตาอย่างใกล้ชิดเกี่ยวกับกิจกรรมการลดสัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้นกลุ่มแรกที่ได้รับการปลดล็อก หลังจากการรายงานผลประกอบการครั้งแรกในช่วงต้นเดือนสิงหาคม โดยแนวโน้มทั้งหมดจะต้องได้รับการยืนยันจากผลประกอบการรายไตรมาสถัดไป (รายงานไตรมาส 3) ในทำนองเดียวกัน จุดเปลี่ยนของ ARPU จะต้องใช้ข้อมูลไตรมาส 2 ที่เปิดเผยในการรายงานผลประกอบการครั้งแรก และตามด้วยการยืนยันในรายงานไตรมาส 3 ถัดไป

โมเมนตัมระยะสั้นอยู่ในเกณฑ์อ่อนแอ ทั้งนี้ การพุ่งขึ้นของราคาในช่วงแรกหลังจากเข้าจดทะเบียนในตลาดนั้นได้รับแรงหนุนจากปัจจัยเฉพาะหน้า 3 ประการ ได้แก่ สัดส่วนหุ้นหมุนเวียนอิสระ (free float) ที่ต่ำเป็นอย่างยิ่ง (<5%) แรงซื้อเชิงรับ (passive buying) จากการถูกนำไปคำนวณในดัชนี (คิดเป็นมูลค่ารวมหลายหมื่นล้านดอลลาร์) และกระแสแห่จองซื้อของนักลงทุนรายย่อย โดยปัจจัยหนุนทั้งสามประการนี้ได้รับการรับรู้ไปหมดแล้วและกำลังกลับทิศทาง นอกจากนี้ การปลดล็อกหุ้นของผู้ถือหุ้นภายในจะค่อย ๆ เพิ่มสัดส่วนหุ้นหมุนเวียนในตลาด (public float) ขณะที่ในปัจจุบันยังไม่มีสัญญาณที่ชัดเจนของแรงซื้อใหม่ที่จะเข้ามาคานอำนาจนี้

โมเมนตัมระยะยาวยังคงมีอยู่แต่ยังไม่เกิดขึ้นจริง ปัจจุบันสตาร์ลิงก์ (Starlink) เริ่มทำกำไรได้แล้ว และหากสตาร์ชิป (Starship) ประสบความสำเร็จ ก็จะช่วยลดต้นทุนการปล่อยจรวดต่อกิโลกรัมลงอย่างมากจากประมาณ 2,000 ดอลลาร์ เหลือเพียง 50–100 ดอลลาร์ ซึ่งจะเปลี่ยนตรรกะในการประเมินมูลค่าไปอย่างสิ้นเชิง อย่างไรก็ตาม กรอบเวลาในการบรรลุเป้าหมายดังกล่าวยังคงมีความไม่แน่นอน โดยราคาเป้าหมายที่ 800 ดอลลาร์ของเรย์มอนด์ เจมส์ (Raymond James) นั้นตั้งอยู่บนสมมติฐานของกำหนดการที่จะบรรลุเป้าหมายการปล่อยจรวดเชิงพาณิชย์เป็นรายสัปดาห์ภายในปี 2028 ซึ่งดูเหมือนจะเป็นมุมมองเชิงบวกเกินไปเมื่อพิจารณาจากจังหวะการดำเนินงานในอดีตของอุตสาหกรรมการบินและอวกาศ

การประเมินในภาพรวม: จนกว่าการบินทดสอบของสตาร์ชิป (Starship) จะประสบความสำเร็จและรายได้เฉลี่ยต่อผู้ใช้ (ARPU) เริ่มทรงตัว การปรับตัวขึ้นใด ๆ ก็ตามควรถูกมองว่าเป็นเพียงการดีดตัวขึ้นชั่วคราว (rebound) มากกว่าจะเป็นการกลับตัวของแนวโน้ม (reversal) เนื่องจากโมเมนตัมระยะสั้นยังคงอ่อนแอ และตรรกะในระยะยาวจำเป็นต้องได้รับสัญญาณยืนยันเพิ่มเติม

สมมติฐานของกรอบการวิเคราะห์ข้างต้นคือ การเติบโตของจำนวนผู้ใช้บริการของสตาร์ลิงก์ (Starlink) และ ARPU เป็นตัวแปรที่ค่อนข้างเป็นอิสระต่อกัน อย่างไรก็ตาม หากทั้งสองปัจจัยทรุดตัวลงพร้อมกัน จะหมายความว่าตลาดรวมที่สามารถเข้าถึงได้ (TAM) ของสตาร์ลิงก์อาจถูกประเมินไว้สูงเกินไป ซึ่งในกรณีดังกล่าว แม้ว่าสตาร์ชิป (Starship) จะประสบความสำเร็จ แต่ตรรกะในการประเมินมูลค่าของสเปซเอ็กซ์ (SpaceX) ก็จำเป็นต้องได้รับการทบทวนใหม่ทั้งหมด นี่จึงเป็นความเสี่ยงที่ต้องติดตามอย่างต่อเนื่อง

รูปแบบธุรกิจของสเปซเอ็กซ์ (SpaceX) มีความโดดเด่นเฉพาะตัว โดยมีสตาร์ลิงก์ (Starlink) คอยสร้างรายได้ที่มั่นคง และมีสตาร์ชิป (Starship) ที่สร้างโอกาสการเติบโตในระยะยาว (upside potential) ดังนั้น ผลงานราคาหุ้นในเดือนแรกของการเข้าจดทะเบียนจึงไม่ใช่การถูกปฏิเสธจากตลาด หากแต่เป็นการปรับตัวกลับเข้าสู่ภาวะปกติ จากระดับ "ส่วนต่างราคาจากความขาดแคลน (scarcity premium)" ไปสู่ "การกำหนดราคาตามปัจจัยพื้นฐาน (fundamental-based pricing)"

เนื้อหานี้ได้รับการแปลโดยปัญญาประดิษฐ์ (AI) และผ่านตรวจสอบโดยมนุษย์ มีไว้เพื่อการอ้างอิงและข้อมูลทั่วไปเท่านั้น ไม่ใช่การแนะนำการลงทุนแต่อย่างใด