ศึกชิงดอกเบี้ยมูลค่า 6.6 ล้านล้านดอลลาร์: การผงาดขึ้นของ Stablecoin, ความเป็นเจ้าโลกของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และการเปลี่ยนผ่านกระบวนทัศน์ของระบบธนาคารโลก

ในขณะที่ระบบการเงินโลกกำลังเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงอย่างลึกซึ้ง "สงครามแย่งชิงสิทธิ์ในดอกเบี้ย" ซึ่งเกี่ยวข้องกับฐานเงินฝากเพื่อการทำธุรกรรมมูลค่ากว่า 6.6 ล้านล้านดอลลาร์ก็ได้อุบัติขึ้นอย่างเงียบเชียบ ปมขัดแย้งหลักของเกมนี้อยู่ที่ความจริงที่ว่า ปันผลจากเงินฝากต้นทุนต่ำที่ระบบธนาคารแบบดั้งเดิมพึ่งพามาอย่างยาวนาน กำลังถูกทำลายโครงสร้างลงอย่างรุนแรงด้วยโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินดิจิทัล ซึ่งมีเหรียญ Stablecoin เป็นตัวแทน และด้วยการผลักดันร่างกฎหมาย Guiding and Establishing New Innovations for United States (GENIUS) Act ประกอบกับการที่อดีตประธานาธิบดีทรัมป์แสดงจุดยืนสนับสนุนอุตสาหกรรมคริปโทฯ อย่างชัดเจน ทำให้การต่อสู้เพื่อแย่งชิง "สิทธิ์ในรายได้ดอกเบี้ย" นี้ได้ยกระดับจากการหารือด้านเทคนิคไปสู่จุดสูงสุดของยุทธศาสตร์การเงินระดับชาติของสหรัฐฯ และการแข่งขันด้านเงินตราทางภูมิรัฐศาสตร์

รากฐาน “กำไรจากลาภลอย” ของภาคธนาคาร: การทำกำไรจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสุทธิและระบบธนาคารแบบสำรองบางส่วน

การจะเข้าใจที่มาของความขัดแย้งนี้จำเป็นต้องพิจารณาโมเดลธุรกิจของธนาคารแบบดั้งเดิม โดยเป็นเวลาช้านานที่ธนาคารพาณิชย์สามารถทำกำไรได้อย่างสม่ำเสมอผ่านส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย ในด้านหนึ่งธนาคารได้รับเงินฝากรายย่อยในอัตราดอกเบี้ยเผื่อเรียกที่เกือบเป็นศูนย์ (ประมาณ 0.01% ถึง 0.05%) แต่อีกด้านหนึ่งกลับนำเงินทุนเหล่านี้ไปปล่อยสินทรัพย์สินเชื่อที่ให้ผลตอบแทนสูงหรือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ผ่านระบบธนาคารแบบสำรองบางส่วน เพื่อรับส่วนต่างรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ (NIM) ที่ 4% ถึง 5%

โมเดลนี้ยังคงอยู่ได้เป็นหลักเนื่องจากอุตสาหกรรมธนาคารได้สร้างอุปสรรคในการเข้าสู่ตลาดที่สูงมากและมี "ค่าพรีเมียมด้านความปลอดภัย" ผ่านความคุ้มครองประกันเงินฝากจำนวน 250,000 ดอลลาร์จาก FDIC (บรรษัทประกันเงินฝากชาวสหรัฐฯ) เครือข่ายสาขาที่กว้างขวาง และใบอนุญาตการชำระดุลและหักบัญชี ทำให้ธนาคารสามารถจูงใจให้ผู้ฝากเงินยอมรับผลตอบแทนที่ต่ำมากเพื่อแลกกับสิ่งที่เรียกว่า "ความปลอดภัยขั้นสูงสุด" อย่างไรก็ตาม โครงสร้างนี้โดยพื้นฐานแล้วเป็นการเปลี่ยนผลกำไรที่อาจเกิดขึ้นของผู้ฝากเงินให้กลายเป็นกำไรจากการดำเนินงานของธนาคาร ซึ่งจากข้อมูลของธนาคารกลางสหรัฐฯ พบว่าธนาคารในสหรัฐฯ ถือครองเงินฝากรวมประมาณ 18.6 ล้านล้านดอลลาร์ โดยเงินฝากเพื่อการทำธุรกรรมมีสัดส่วนมหาศาล ซึ่งหมายความว่ามีรายได้จากส่วนต่างดอกเบี้ยหลายแสนล้านดอลลาร์ไหลเข้าสู่บประมาณของธนาคารในแต่ละปีโดยที่ผู้ฝากเงินไม่รู้ตัว

การโจมตีข้ามมิติของ Stablecoin: การสำรองเงินเต็มจำนวน เทียบกับ สินเชื่อที่มีการใช้เลเวอเรจ

จากการวิจัยและประเมินผลโดยคณะกรรมการที่ปรึกษาของกระทรวงการคลัง พบว่าเงินฝากเพื่อการทำธุรกรรมของสหรัฐฯ ประมาณ 6.6 ล้านล้านดอลลาร์กำลังเผชิญกับความเสี่ยงที่จะถูกกัดเซาะโดย Stablecoin ทั้งนี้ Stablecoin ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบซึ่งนำโดย USDC ของ Circle กำลังใช้กลยุทธ์ "การโจมตีข้ามมิติด้วยประสิทธิภาพ" ต่อโมเดลธุรกิจข้างต้น ต่างจากระบบสำรองบางส่วนของธนาคาร ผู้ออกเหรียญ Stablecoin ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบมักจะใช้ระบบสำรองเต็ม 100% โดยทุกเหรียญดิจิทัลจะมีเงินสดดอลลาร์สหรัฐหรือพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นรองรับในจำนวนที่เท่ากัน โครงสร้างงบดุลที่โปร่งใสนี้ไม่เพียงแต่ช่วยหลีกเลี่ยงความเสี่ยงจากการแห่ถอนเงิน (bank run) แบบธนาคารดั้งเดิมในเชิงทฤษฎีเท่านั้น แต่ที่สำคัญกว่านั้นคือมีต้นทุนการดำเนินงานที่ต่ำมาก

เนื่องจากผู้ออกเหรียญ Stablecoin ไม่จำเป็นต้องจ่ายค่าพรีเมียมประกันเงินฝาก FDIC ในราคาสูง (ซึ่งปัจจุบันอัตราจะต่างกันไปตามขนาดของธนาคาร แต่ถือเป็นค่าใช้จ่ายมหาศาลสำหรับธนาคารขนาดใหญ่) หรือต้องรักษาเครือข่ายสาขาออฟไลน์ที่กว้างขวาง ทำให้ต้นทุนการดำเนินงานส่วนเพิ่มเกือบจะเป็นศูนย์ โมเดลแบบ "สินทรัพย์เบา" (asset-light) นี้ช่วยให้พวกเขาสามารถคืนดอกเบี้ยที่เกิดจากพันธบัตรรัฐบาลที่หนุนหลังอยู่ให้กับผู้ถือเหรียญผ่านช่องทางต่างๆ ได้ โดย ณ ปี 2025 มูลค่าตลาดรวมของ Stablecoin ทั่วโลกได้พุ่งเกิน 280,000 ล้านดอลลาร์ และสถานการณ์การใช้งานที่ถูกต้องตามกฎระเบียบของ USDC ก็โดดเด่นเป็นพิเศษ โดยรายงานทางการเงินของ Circle ระบุว่า รายได้ตลอดทั้งปี 2025 สูงถึง 2.7 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 64% เมื่อเทียบเป็นรายปี ซึ่งรายได้ส่วนใหญ่มาจากดอกเบี้ยที่เกิดจากสินทรัพย์สำรอง ความสามารถในการบริหารจัดการสภาพคล่องที่มีประสิทธิภาพนี้ทำให้ Stablecoin กลายเป็นคู่แข่งที่น่ากลัวที่สุดของเงินฝากธนาคารแบบดั้งเดิม

กลยุทธ์ทางกฎหมายภายใต้ร่างกฎหมาย GENIUS Act และช่องโหว่ของ "โมเดลแบบสามฝ่าย"

ร่างกฎหมาย GENIUS Act ซึ่งประกาศใช้ในเดือนกรกฎาคม 2025 เดิมมีวัตถุประสงค์เพื่อรับรองสถานะของ Stablecoin ผ่านกฎระเบียบของรัฐบาลกลาง แต่บทบัญญัติภายในกลับกลายเป็นป้อมปราการที่แข็งแกร่งสำหรับการป้องกันของภาคธนาคาร โดยกฎหมายระบุอย่างชัดเจนว่าผู้ออกเหรียญ Stablecoin ไม่สามารถจ่ายผลตอบแทนให้กับผู้ถือได้โดยตรง กฎระเบียบนี้มีเจตนาเพื่อปกป้องฐานเงินฝากของธนาคารและป้องกันไม่ให้เงินทุนไหลออกเป็นจำนวนมาก

อย่างไรก็ตาม ตลาดการเงินได้แสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่นด้านนวัตกรรมที่น่าทึ่ง โดยมีการร่วมมือกันระหว่าง Coinbase และ Circle จนเกิดวิวัฒนาการเป็น "โมเดลแบบสามฝ่าย" ที่ซับซ้อน ในโครงสร้างนี้ Circle ในฐานะผู้ออกเหรียญได้ปฏิบัติตามกฎหมายโดยไม่จ่ายดอกเบี้ยให้กับผู้ใช้ปลายทาง แต่จะจ่ายรายได้ให้กับพันธมิตรอย่าง Coinbase ในรูปแบบของ "ค่าธรรมเนียมการจัดจำหน่าย" หรือ "สิ่งตอบแทนจูงใจ" จากนั้น Coinbase จึงมอบอัตราผลตอบแทนต่อปีประมาณ 4% ให้แก่ผู้ถือ USDC บนแพลตฟอร์มของตนภายใต้ชื่อ "รางวัลตอบแทนความภักดี"

โมเดลนี้ได้สร้างพื้นที่สีเทาทางกฎหมาย เนื่องจากกฎหมายห้ามมิให้ผู้ออกเหรียญจ่ายดอกเบี้ย แต่ไม่ได้กำหนดนิยามการกระทำของตัวกลางหรือกระดานซื้อขาย ในปี 2024 ค่าธรรมเนียมการจัดจำหน่ายที่ Circle จ่ายให้แก่ Coinbase เพียงอย่างเดียวสูงถึง 900 ล้านดอลลาร์ ปรากฏการณ์นี้กระตุ้นให้เกิดการประท้วงอย่างรุนแรงจากสมาคมธนาคารอเมริกัน (ABA) ซึ่งกล่าวหาว่านี่เป็นกรณีตัวอย่างของการแสวงหากำไรจากช่องโหว่ทางกฎระเบียบ (regulatory arbitrage) และในเดือนมกราคม 2026 วุฒิสภาได้พยายามปิดช่องโหว่นี้ผ่านร่างกฎหมาย CLARITY Act แต่ความพยายามดังกล่าวก็หยุดชะงักลงเนื่องจากการล็อบบี้อย่างหนักจากยักษ์ใหญ่เช่น Coinbase และผลตอบรับเชิงลบจากตลาด ซึ่งสะท้อนให้เห็นว่าการเผชิญหน้าระหว่างมหาอำนาจทางการเงินที่เกิดใหม่กับอำนาจทางการเงินแบบดั้งเดิมได้มาถึงจุดแตกหักแล้ว

มุมมองระดับมหภาค: ความต้องการพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ, ความเป็นมหาอำนาจของดอลลาร์ และการแข่งขันด้านเงินตราทางภูมิรัฐศาสตร์

ท้ายที่สุดแล้ว ตาชั่งของสงครามครั้งนี้อาจถูกตัดสินด้วยผลประโยชน์ของชาติในระดับที่สูงกว่า เรื่องแรกคือประเด็นการจัดหาเงินทุนเพื่อชำระหนี้ของสหรัฐฯ โดยจากการประเมินของ Citigroup พบว่า Stablecoin อาจเข้ามาแทนที่เงินฝากธนาคารดั้งเดิมได้มากถึง 908,000 ล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 และเนื่องจากร่างกฎหมาย GENIUS Act กำหนดให้ Stablecoin ต้องมีพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เป็นสินทรัพย์หนุนหลัง การขยายตัวของ Stablecoin จึงจะถูกเปลี่ยนเป็นความต้องการพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่แข็งแกร่งโดยตรง ท่ามกลางภาวะหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ที่เกิน 36 ล้านล้านดอลลาร์ และเจ้าหนี้ต่างประเทศแบบดั้งเดิมมีความต้องการถือครองเพิ่มลดลง Stablecoin จึงกลายเป็นเครื่องมือสำคัญในการรักษาเสสภาพคล่องของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

เรื่องที่สองคือการแข่งขันด้านเทคโนโลยีเงินตราที่รุนแรงขึ้นระหว่างสหรัฐฯ และจีน ในเดือนธันวาคม 2025 ธนาคารกลางจีนประกาศว่าเงินหยวนดิจิทัล (e-CNY) จะมีการจ่ายดอกเบี้ยในกระเป๋าเงินดิจิทัลภายในธนาคารพาณิชย์ ความเคลื่อนไหวนี้ถือเป็นการขยายขอบเขตของหยวนดิจิทัลอย่างเป็นทางการจากฟังก์ชัน "เงินสดดิจิทัล" ไปสู่ฟังก์ชัน "เงินฝากดิจิทัล" ซึ่งคนในอุตสาหกรรมรวมถึงประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายนโยบายของ Coinbase ชี้ให้เห็นว่า หากสหรัฐฯ สั่งห้ามการจ่ายดอกเบี้ย Stablecoin ผ่านกฎหมายที่ตึงเครียดเกินไป ในขณะที่จีนให้ผลตอบแทนดอกเบี้ยผ่านหยวนดิจิทัล ขีดความสามารถในการแข่งขันของเงินดอลลาร์สหรัฐในการชำระดุลการค้าดิจิทัลทั่วโลกจะเผชิญกับความเสี่ยงที่จะถูกบั่นทอน มุมมองทางภูมิรัฐศาสตร์นี้อธิบายได้ว่าเหตุใดทรัมป์หลังจากเข้าพบ Brian Armstrong ซีอีโอของ Coinbase จึงประกาศอย่างแน่วแน่ว่า "ชาวอเมริกันควรได้รับผลตอบแทนจากเงินของตัวเองมากขึ้น" ซึ่งตรรกะเบื้องหลังเรื่องนี้ไม่ใช่แค่เรื่องคะแนนเสียงทางการเมือง แต่เป็นสงครามเพื่อปกป้องสถานะของเงินดอลลาร์สหรัฐ

มุมมองต่อฉากทัศน์สุดท้าย: ช่วงเวลา “บริการเรียกรถผ่านแอป” ของอุตสาหกรรมธนาคาร และการหลอมรวมกันของระบบ

เมื่อย้อนกลับไปดูประวัติศาสตร์ นวัตกรรมทางการเงินมักมาพร้อมกับความขัดแย้งด้านกฎระเบียบที่รุนแรง การรุกคืบของอุตสาหกรรมธนาคารต่อ Stablecoin ในปัจจุบัน เปรียบได้กับความพยายามของอุตสาหกรรมแท็กซี่ที่จะสกัดกั้นการเข้ามาของบริการเรียกรถผ่านแอปเมื่อหลายปีก่อน แม้อุตสาหกรรมธนาคารจะมีอำนาจการล็อบบี้ทางการเมืองที่มหาศาลและชุดคำอธิบายเรื่องความเสี่ยงเชิงระบบ แต่การเพิ่มขึ้นของประสิทธิภาพและผลตอบแทนที่เกิดจากเทคโนโลยีก็เป็นแนวโน้มที่ไม่สามารถย้อนกลับได้

ผลลัพธ์ของเกมนี้ในอนาคตอาจปรากฏในรูปแบบของ "การหลอมรวมกัน" มากกว่า "การกำจัดกัน" ในด้านหนึ่ง หน่วยงานกำกับดูแลเช่น OCC (สำนักงานผู้ตรวจการเงินแผ่นดินสหรัฐฯ) จะค่อยๆ ปรับปรุงกฎเกณฑ์การรับดอกเบี้ยสำหรับ Stablecoin โดยอาจมีการนำการจัดการที่แตกต่างกันมาระหว่าง "รางวัลจากการทำธุรกรรม" เทียบกับ "รายได้จากการลงทุนเชิงรับ" เพื่อจำกัดการขยายตัวที่ไร้ระเบียบในขณะที่ยังคงรักษาความมีชีวิตชีวาในการแข่งขัน อีกด้านหนึ่ง ธนาคารแบบดั้งเดิมกำลังเข้าสู่กระบวนการที่ว่า "ถ้าเอาชนะไม่ได้ ก็เข้าร่วมเสียเลย" เนื่องจากร่างกฎหมาย GENIUS Act ได้ระบุสถานะทางกฎหมายที่ชัดเจนให้ธนาคารสามารถออก Stablecoin ได้ ซึ่งคาดว่ายักษ์ใหญ่เช่น JPMorgan Chase และ BNY Mellon จะเปิดตัว Stablecoin แบบจ่ายดอกเบี้ยที่ถูกกฎหมายสำหรับประชาชนทั่วไปในช่วงปี 2027

ในการเดิมพันมูลค่าล้านล้านดอลลาร์นี้ ความไม่แน่นอนที่ใหญ่ที่สุดมาจากธนาคารชุมชนขนาดกลางและขนาดเล็กที่พึ่งพาเงินฝากรายย่อยดอกเบี้ยต่ำอย่างหนัก การถูกบีบอยู่ระหว่างธนาคารขนาดใหญ่ที่มีทรัพยากรในการเปลี่ยนผ่านและแพลตฟอร์ม Stablecoin ที่มีข้อได้เปรียบทางเทคโนโลยี จะทำให้พื้นที่การอยู่รอดของธนาคารขนาดกลางและขนาดเล็กถูกบีบคั้นมากขึ้น ปลายทางสุดท้ายของสงครามดอกเบี้ยครั้งนี้จะเป็นยุคใหม่ที่อธิปไตยเหนือสินทรัพย์ส่วนบุคคลได้รับการยกระดับ ส่วนต่างดอกเบี้ยของสถาบันการเงินกลับสู่ช่วงที่เหมาะสม และระบบเงินดอลลาร์สหรัฐบรรลุการอัปเกรดสู่ระบบดิจิทัลที่ขับเคลื่อนด้วยเทคโนโลยีบล็อกเชน