AMD：不学英特尔，Helios 放量撑门面

AMD（AMD.O）于北京时间 2026 年 11 月 4 日上午的美股盘后发布了 2026 年第三季度财报（截止 2026 年 9 月），要点如下：

1、核心指标：

①下季度指引：AMD2026 年第四季度预期收入 164.9–175.1 亿美元（好于市场预期 163 亿美元左右），同比增长约 66%。公司预期 non-GAAP 毛利率 55% 左右（略低于市场预期 55.5%）；non-GAAP 经营费用约 37.5 亿美元。

具体拆分来看：$AMD(AMD.US) 指引数据中心环比增长约 50%，对应约 128 亿美元（环增约 43 亿美元，本季环增 18 亿美元）；客户端与游戏环比下滑超过 20%，对应不到 30 亿美元；嵌入式环比双位数增长，对应 12 亿美元以上。

管理层明确，四季度将是数据中心 AI 收入首次超过服务器 CPU 的季度，且 “明显更高”，这意味着下季度环增主要来自 MI450 的量产爬坡。

此前海豚君担心英特尔财报透露的 PC 下行会拖累 AMD 的 4Q 指引。实际客户端与游戏的指引降幅（超 20%）与英特尔的客户端指引相当，但数据中心环增约 43 亿美元（MI450 增量预计达到 30 亿 +），Helios 的放量对冲 PC 拖累之后还有富余。

②2027 年展望大幅上修：公司预计 2027 年总收入增长超过 80%（是去年 11 月分析师日长期财务模型的两倍以上）；服务器 CPU 收入翻倍（上季为增长超 70%），数据中心 AI 收入增速将 “显著超过翻倍”，数据中心收入占比将超过 80%。

海豚君预估 AMD 在 2027 年数据中心（服务器 CPU+GPU）的收入有望达到 800 亿美元，明显超出市场预期（700 亿左右），其中 AI GPU 和服务器 CPU 都将实现翻倍以上增长。

2、数据中心：服务器 CPU 翻倍，MI455X/Helios 开始贡献收入。本季度收入为 85.5 亿美元，同比增长 96.9%，环比增长 27.2%，市场预期 82 亿美元。数据中心业务本季度的增长，主要由服务器 CPU（云和企业收入均同比翻倍以上）和 MI450 系列的首批出货共同带动，部门经营利润率提升至 33.7%（去年同期 24.7%）。

①服务器 AI GPU：海豚君预估本季度 AI GPU 收入约为 34 亿美元，环比增长约 27%（环增约 7 亿美元）。

本季度是 MI455X/Helios 首次确认收入的季度，Anthropic、Meta、微软、OpenAI 和甲骨文已在首批 Helios 机架上运行模型，CFO 表示 MI450 的爬坡 “好于进入三季度时的预期”。真正的放量在四季度：按指引推算，四季度 AI GPU 有望环比翻倍以上，达到 70 亿美元左右。

②服务器 CPU：在 Agentic AI 对通用算力需求提升的带动下，服务器 CPU 依然是公司最主要的增长来源。海豚君预估公司本季度的服务器 CPU 等收入达到 51 亿美元左右，同比增长约 100%，明显超过管理层此前 “下半年同比增长超 80%” 的指引。

管理层表示，增长主要来自出货量和核数的提升，ASP 的贡献较小；Venice 已开始确认收入，OEM 系统将于四季度上市。

3、客户端业务：本季度收入为 29.5 亿美元，同比增长 7.2%，低于市场预期（31 亿美元）。

英特尔率先发布财报，已经给 PC 的表现打了 “预防针”，但 AMD 本季度依然实现了正增长。本季度全球 PC 市场受内存短缺拖累，出货量同比下滑 17%，而公司的客户端业务仍保持同比增长（英特尔同期客户端收入同比-5%）。

这意味着 AMD 的客户端业务增速放缓，主要受行业面β的影响，而公司在 PC 市场的份额仍在提升，但已难以完全对冲行业的下行。

英特尔管理层将这次下滑归因于行业性的内存短缺压缩 PC 总量、IT 预算收紧。AMD 管理层的解释与之一致：季末 PC 渠道流通因内存和元器件涨价而放缓，公司主动按渠道流通控制出货、保持渠道库存健康，并按 2027 年 PC 出货量下滑双位数做规划。

4、经营数据：

AMD 在 2026 年第三季度实现营收 133.8 亿美元，同比增长 44.7%，好于市场预期（131 亿美元）。公司本季度收入端继续增长，主要来自数据中心业务的带动：环比来看，数据中心增加 18.3 亿美元、嵌入式增加 1.3 亿美元，客户端与游戏减少 1.2 亿美元。

费用及利润端：non-GAAP 毛利率 55.9%，环比基本持平。

本季度研发费用为 28 亿美元，同比增长 31.0%；销售及管理费用为 13 亿美元，同比增长 21.4%。公司的核心经营费用支出增长低于营收增速（+45%），核心经营费用率下滑至 30.7% 附近（上季 34.1%）。

AMD 本季度实现净利润（GAAP）24.3 亿美元，受客户认股权证公允价值变动（10.97 亿美元非现金损失）等非经常性项目影响。从经营性角度看，公司本季度核心经营利润 31.1 亿美元，环比增长 36.7%，核心经营利润率回升至 23.2%。

“核心经营利润=毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用”

纪要请点击此处

海豚君整体观点：Helios 放量超预期，2027 年指引 “加码”

AMD 本季度财报的亮点主要在超预期的指引，增长结构也已切换：客户端受行业下行拖累开始掉队，本季度靠服务器 CPU 高增扛住增长，下季度起接力棒交给 Helios。利润端同样有惊喜，高毛利业务占比提升让毛利率保持稳定，费用好于指引，经营杠杆开始释放。

指引方面，下季度数据中心大幅放量，足以抵消客户端和游戏的下滑；明年收入增速（80%+）远超分析师日长期模型（35%），服务器与数据中心 AI 增速均被上调，管理层称已与客户规划好电力和机房。

海豚君认为，“CPU 托底、GPU 接棒” 的中期逻辑不变。市场的关注点已从 “有没有订单” 转向 “Helios 能否按时交付、利润还剩多少”，盘后股价大涨正是对此的回应。

在本季度财报之外，市场对 AMD 主要关注以下几个方面：

a）大厂资本开支：云服务大厂是最主要的芯片采购方

四家 CSP 大厂已经公布了三季度财报，按海豚君统计，五大核心云厂商（Meta、谷歌、微软、亚马逊和甲骨文）三季度合计资本开支同比增速仍在 90% 以上。AI Capex 继续上调，但自由现金流转负，Meta 和谷歌本季度都是负的。

近期的这轮回调主因不是 AI 需求突然塌了，而是 Athropic ARR 增长争议下，市场给 AI 的回报周期和融资能力再定价。下跌大致从 “杠杆最高的” 开始：先是 CoreWeave 等新云和 Oracle（5 年期 CDS 利差跳涨），再到大厂现金流，最后集中砸到上游半导体。

b）CPU：目前最大的基本盘

在本季度 PC 行业出货量同比下滑 17% 的情况下，AMD 客户端业务仍实现了 7% 的增长，体现了公司在 CPU 领域竞争力的持续提升。不过也要看到，二季度英特尔凭借更大幅度的涨价，在台式机和笔记本领域都拿回了部分收入份额，AMD 的优势更多体现在出货量份额上的持续提升。

英特尔 10 月 29 日发布的三季报，提前给 AMD 的 CPU 业务交了一份 “行业答卷”，结论是“PC 冷、服务器热”：

①PC 端是行业层面的利空，AMD 躲不开。

这是行业面的问题：内存涨价、缺货让整机厂少做机器，AMD 的 CPU 一样卖不出去。在行业面双位数下滑的大β之下，AMD 客户端业务将从 “抢份额” 变成 “少跌一些”。

②服务器端是行业层面的利好，还给了 AMD 份额空间。英特尔说基板供给约束到 1H27，拖累 AI CPU 产能释放。但在 AMD 这里并不明显：PC 与数据中心的供应链可以互相调配，PC 走弱反而能把一部分产能让给更紧缺的服务器（27 年服务器 CPU 指引从同增 70% 到 100% 就是证明）。

管理层把服务器需求拆成三块——传统云与企业、Agentic CPU、头节点 CPU，TAM 未来三四年约 50% 的 CAGR、到 2030 年约 2200 亿美元（符合市场主流预期 2000-2200 亿），并表示在三块市场都在拿份额。约束仍在供给端：需求仍大于供给，除晶圆外，基板、DDR5 等配套也需要同步到位。

c）AI GPU 进展：MI455X/Helios 开始出货

服务器 CPU 强劲增长已经是市场共识，而 MI455X 的爬坡表现才是公司估值能否从 “故事” 转为 “现实” 的关键。

服务器 CPU 强劲是市场共识，而 MI455X 的爬坡是关键。三季度确认收入后，四季度随服务器 OEM/ODM 开始出货，部署将大幅增加，并在 2027 年全年持续爬坡。

相比于 MI355，AMD 在 MI455X 系列中的变化，主要是能提供 Helios 机架式平台。这让公司具备了从 “单芯片” 到 “机架级集群” 的交付能力，直接对标英伟达的 Rubin 架构。

此前公司已经从 OpenAI、Meta 处各收获 6GW 的订单，又陆续宣布了与 Anthropic（2GW）和微软的合作。甲骨文已出现在首批运行 Helios 的客户名单中，HPE 也宣布 Vultr 将部署首批 HPE 版 Helios 系统。

对于市场担心的客户融资与电力、机房配套，管理层表示与客户提前多年共同规划，清楚每块 GPU 会部署到哪个数据中心，并会 “有选择地” 与核心伙伴共同投资基础设施。

d）收购及认股权证

①AMD 在 AI 生态上也动作频频：8 月宣布收购把模型 “固化” 进芯片的推理芯片公司 Taalas，此前还与 Cerebras 合作做分离式推理；9 月底宣布以 82 亿美元全股票收购李飞飞创立的 World Labs（世界模型），李飞飞将出任 AMD 首席科学家，两项收购预计在 2026 年底前完成交割。

海豚君认为，这些并购更多是为了补齐 “模型—软件—硬件” 的生态，并提前把握物理 AI 的负载走向，对短期业绩没有贡献；公司四季度约 16.7 亿股的稀释股本指引已包含两项收购的新增股份，需要关注后续并表带来的费用压力。

②认股权证是 AI GPU 订单的 “代价”，相当于 “营销费用”。OpenAI、Meta各自最多获得 1.6 亿股认股权证（行权价 0.01 美元，按部署里程碑分批归属，最高一档需股价达到 600 美元），两者合计约 3.2 亿股，约为当前股本的 20%。

本季度随着 MI450 系列出货，认股权证的会计影响开始体现：①收入端按授予日公允价值做抵减，公司报告和指引的都是净收入；②每季度按股价重估公允价值，但不影响 non-GAAP 利润和自由现金流；③只有在出货和商业条件都满足后才计入稀释股本，四季度股本不受影响。

基于最新业绩指引（2027 年服务器 CPU 增长 “翻倍”，首次给出整体收入 “超 80%” 的增长框架），海豚君上调增长预期：

营收两年复合增长 72%，毛利率为 55%，核心 OPM 31%，税率 12%。估算下来当前市值（9246 亿美元）对应 2027 年税后核心利润 33 倍 PE 左右。

而海豚君毛估：按数据中心业务 33% 的经营利润率，给予参考 30-50xPE 对应 7000-12000 亿美元；其余部分（含 PC）OPM 大约 23%，给予 15-25xPE 参考，对应 580-975 亿美元。

那么 AMD 的估值范围大致在 7500-13000 亿美元之间，这个区间的向上弹性取决于数据中心业务的表现。

上季度财报后，市场因为 “没有新的大客户、指引没超出期待” 而用脚投票（盘后下跌）；但随后 Agentic AI 带来的 CPU 需求上修、World Labs 收购以及 Meta Muse 上线，让股价在 9 月下旬至 10 月初反弹到 600 美元以上，市值重回万亿美元附近。英特尔财报后，半导体板块再度集体回调。

当前服务器 CPU 已经进入景气周期，对公司业绩带来 “实实在在” 的拉动（市场分歧较小）。AI GPU 则是公司最被期待的部分，也是公司业绩高增及估值提升的关键，市场的焦点从 “有没有订单” 转向 “Helios 能不能按时交付”。

本次电话会给出的展望是 “相当积极” 的信号：Helios 按计划放量，首批头部客户已上线，2027 年增长框架的量化程度明显高于上季。

估值上，当前市值约对应 2027 年税后核心利润 33 倍 PE。分部测算下，数据中心给予 30–50 倍、其余业务 15–25 倍，合理区间约 7500–13000 亿美元，绝大部分市值取决于数据中心表现。

因此海豚君认为，本次 AMD 财报后交出了一份 “PC 掉队、数据中心补位” 的指引：客户端和游戏下季度如预期大幅下滑，但数据中心 4Q 环增约 43 亿美元，Helios 的放量节奏得到了验证。在经历此前回调后，Helios 预期仍在价格里，但已不算贵。

以下是海豚君对 AMD 财报的其余数据及图表：

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海豚君关于 AMD 的相关研究

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