Nebius：新云 “魔丸”，真金 or 泡沫？

此前海豚君接连覆盖 Oracle 和$Coreweave(CRWV.US) （CRWV）两家新云中的 “巨头”，这次转向新云里的 “魔丸” 妖票——$Nebius(NBIS.US) （NBIS）。

论体量，NBIS 是个 “小个子”：2024 年营收只有约 0.9 亿美元（剔除已分拆的 Toloka），还不到 CRWV 的 1/20；即便按 2027 年预期营收，NBIS 也不到 CRWV 的一半。

但论市值，NBIS 却后来居上：CRWV 在 2025 年 3 月上市时，NBIS 还不到其 1/3，6 月初一度被甩到不到 1/8；短短一年后，NBIS 在 2026 年 6 月完成反超，如今（10 月 26 日收盘）约 420 亿美元，反比 CRWV 高出近四成。

估值上，反差更刺眼：NBIS 市值约为 2027 年预期营收的 3.5 倍，CRWV 只有 1.1 倍。同样一块钱的收入，市场愿意给 NBIS 约 3 倍的估值。

收入更小、利润率更低，估值却贵出一截，市场究竟在为 NBIS 的什么买单？本文逐项拆解：

1）两家的创始团队、发展历程及与英伟达的绑定有何不同？

2）虽都是 Neo Cloud，两家的商业模式、增长前景和确定性一样吗？

3）乍看 CRWV 利润率更高，为何 NBIS 反而有估值溢价？

4）算力与 Capex：谁扩得更快？谁拿到了数据中心和电力？

5）一切的底座：两家的融资结构、融资能力与资产负债表孰优孰劣？

6）NBIS 到底值多少？

以下为详细分析：

一、出身迥异，为何越走越像？

NBIS 的业务可概括为"一个主业、两个副业、两笔股权"。主业是 AI 云（Nebius AI Cloud）：出租 GPU 算力，并配套推理平台 Token Factory 等软件。2Q26 AI 云收入 5.75 亿美元，贡献了总收入的 98% 和全部利润。

两个副业分别是自动驾驶业务 Avride 和在线职业培训业务 TripleTen，都还在亏钱：a. Avride包括无人车和人行道配送机器人，主要通过与 Uber 合作落地。业务量增长很快，但每季收入只有约 100 万美元，2Q26 调整后 EBITDA 亏损约 4,000 万美元。

b. TripleTen 在线职业技能培训，面向想转行进入科技岗位的成年人，近期也在加入更多 AI 内容。它 2Q26 收入 1,000 万美元，亏损约 900 万美元。

此外，NBIS 还持有另两个业务的少数股权——开源实时分析数据库 ClickHouse 和 AI 训练数据公司 Toloka，两者已分拆、不再并表，只通过投资收益影响净利润。

收入结构上，2024 年非云业务还占总收入的约三成。但随着 AI 云快速放量，2Q25 起其收入占比升到约九成，到 2Q26 已达 98%，NBIS 已基本是"纯粹"的云公司。

1.1、管理层：出身有差异，结果都一样

结论先行：两家的起点几乎相反，但上市后各自补齐了短板，扩张路径和管理层配置都已大体趋同。公司和管理层背景并不是两家估值差异的重要原因。

起点上，CRWV 由三位能源交易员创立、靠挖矿起家，长于抢电力、找融资，是 “先有业务、再补能力”；

NBIS 脱胎于俄罗斯科技巨头 Yandex，CEO Volozh 是 Yandex 的联合创始人，带着上千名工程师和整套云技术栈重新出发，是 “先有能力、再找业务”。

扩张路径上，NBIS 基本在复刻 CRWV：拿下超大厂锚定大单 → 引进大厂系 CFO → 用合同撬动融资 → 绑定英伟达 → 锁定 GW 级电力。且时差在快速缩短，拿下微软大单时晚约 26 个月，到 Meta 大单和英伟达入股时只差约一个半月。

管理层上，两家各补短板：CRWV 在 IPO 前一年（2024 年）从谷歌云、亚马逊 AWS、甲骨文等引进 CFO、COO 和产品、工程负责人，补云业务的能力；

NBIS 缺的是商业化和资本市场经验，2025 年起先后引进曾任职亚马逊的 CFO，以及来自 Twilio、MuleSoft 的 CRO（首席营收官）和 CMO（首席营销官）。

如今两家的职业经理人层已是同一套配置，差异只剩创始人这一层。

1.2、与英伟达：同样入股，CRWV 绑得更深

今年英伟达给两家各投了约 20 亿美元、持股比例相近，但入场早晚和业务绑定的深浅差别很大。

CRWV 是英伟达的绝对 “嫡系”，甚至可以称为表外负债。英伟达很早就是股东；业务上更是多重绑定：

a. 英伟达是 CRWV 的主要供应商；也向 CRWV 租用算力，是它的客户；还承诺买下 CRWV 卖不掉的部分产能，给收入兜底；

b. 今年起还以自身报表，帮 CRWV 加快获取土地、电力和机房。 可以说 CRWV 是英伟达用来撬开云巨头抱团的尖刀。

NBIS 则更像英伟达后来的一笔 “押注”。英伟达此前只是小额跟投，今年才以预融资认股权证大额入股；

合作集中在技术层面，包括新平台优先供货、AI 工厂设计、推理软件和机群监控等。技术待遇上两家差别不大，但在经营和资金上的绑定不算深。

1.3、估值差没看上去那么大

逐项对比前，先挤掉开篇估值差里的 “水分”：看似约 3 倍的估值差距中，六成以上来自两家资本结构的不同。

CRWV 靠借债扩张：按 10 月 26 日收盘价，其企业价值（EV）中市值仅占约一半（市值约 304 亿、净负债约 284 亿）。NBIS 账上现金多于债务，EV 约 450 亿美元，比市值略高，因有英伟达认股权证和价内可转债稀释（约 96 亿），再扣掉净现金和股权投资（约 63 亿）。

换成 EV 后，按 2027E 营收算，NBIS 约 3.7 倍、CRWV 约 2.2 倍，差距从约 3 倍缩到约 1.7 倍。

二、收入前景：CRWV 更稳，NBIS 更有弹性

营收端关键在两点：一是成长性，哪家弹性更大；二是确定性，哪家收入的可见性更高，更抗下行风险。

结论先行：两家是两种商业模式，好坏同源。

CRWV 以照付不议的长约为主，更像为几家大客户 “代客运营” 数据中心。用量和价格在签约时大体锁定，未来两年约八成的预期收入已有 RPO 覆盖，行业下行的风险更多由客户承担，代价是议价权偏弱、上行弹性有限。

NBIS 按需和短约占比更高、客群更分散，更像传统云平台：汇聚大量客户的需求、自主定价，供需偏紧时单价、收入和利润的弹性更大；但 RPO 只覆盖未来两年约一半的预期收入，收益和风险更多由自己承担，若供需反转，缺少长约的保护。

2.1、在手订单：CRWV 的收入确定性更高

论相对增速，NBIS 快得多：但论绝对体量，CRWV 仍大得多。即便按季度环比增加额，CRWV 也是 NBIS 的近 2.8 倍。

更重要的是看接下来的增长：未来收入取决于在手订单（RPO，剩余履约义务）。这方面 CRWV 明显占优：

NBIS 的 RPO 规模只有 CRWV 的约 1/3，且约 85% 押在微软和 Meta 两家客户上；而 CRWV Top 2 客户（Meta 和 OpenAI）合计贡献约 54%。

截至 2Q26，CRWV 的 RPO 为 1,037 亿美元，NBIS 为 375 亿美元。未来 24 个月 CRWV 的预期收入约 80% 已有 RPO 覆盖，NBIS 只有约 52%。

一定程度上，NBIS 选择让自己大量产能自由定价，以求当前行情下卖出更高价格。

2.3、合同制 vs 按需：好坏同源的两种模式

虽然 RPO 上 NBIS 更集中，收入客源反而更分散。2Q26 CRWV 三家大客户合计占收入的 72%，NBIS 为 59%。

反差如前述：NBIS 主要靠当期销售和短约，客源小而多； CRWV 几乎全部收入（约 98%）来自多年期合同。

NBIS 这么做是为了吃尽 GPU 租价上行红利：2Q26 NBIS 新长协价一年大约 200-250 亿美金/GW，但三季度短约已超 400 亿。而旧协议价可能只有 80-100 亿。

但行业进入下行期、GPU 租价回落时，短约和按需类收入会先受冲击，不像长约 “旱涝保收”，甚至可能直接归零。

这种情况下，考验的是 NBIS 高效执行，价格红利期能用最快的速度把 Capex 变成收入。

三、利润率：表面差 28 个点，实际差不多

结论先行：CRWV 的经营利润率看似高 NBIS 约 28 个点，但差距在 NBIS 副业亏损、更高销售费和 SBC。单看云，其实只差 9 个点。

基设成本上，NBIS 账面反而比 CRWV 更省，主要因部分机房自建，厂房投入按 20 年折旧与其他折旧一起单列，账面费用更低。

下图可见，CRWV 的利润率近一年多大体稳定，NBIS 则在快速提升。

3.2、成本与费用：自由售卖，销售支出更高

① 自建机房下，NBIS 23% 的成本率比 CRWV 的 32% 低，主要原因就是上面说的，记账方式不同：

CRWV 的机房全部外租，租金全进销售成本；NBIS 规划中的 21 个数据中心有 5 个自有，支出进折旧摊销、不进销售成本。剔除租金记账差异，两家电力、运维成本率实际基本一样。

且这种操作下，NBIS 的折旧费率也不会高太多，因物业厂房是按约 20 年折旧，远高于 IT 设备的约 5 年，物业折旧占 NBIS 总折旧的比重大概率不超过 10%。唯一代价是前期投入现金 Capex 会多。

目前已投用自有机房仅芬兰一处，产能 75MW，约占 25 年底 NBIS 上线算力的 44%。往后 NBIS 租金会猛增：

表内外总租赁负债从 2Q25 的约 20 亿增至 2Q26 的超过 140 亿，将在 26~27 年陆续起效。不过后续仍以自建为主，26 年底锁定的 5GW 中约 3GW 来自自持物业。

② 折旧：NBIS 的折旧率眼下更低，但未必能持续

2Q26 CRWV 和 NBIS 的折旧摊销分别占收入的 54% 和 45%。加上折旧费用后的真实毛利率，2Q26 NBIS 是 32%，CRWV 约 14%，NBIS 仍领先约 18 个点：

一是近几个季度 NBIS 的租价涨得更多，同样的资产创收更多。

二是大量资产仍在建、尚未计提折旧：NBIS 尚未投用的资产比已投用的还多（78 亿 vs. 63 亿）；

今年底到明年上半年集中投用时，折旧会先于收入到来，折旧率大概率明显攀升，可能反超 CRWV。

但这样比较并不公平，因 CRWV 大量产能其实是短约完成，需要销售人员 BD 和维护，因此费用投入密度更高，背后是商业模式选择产业。

因此，真正该比的是用真实毛利率减去销售费用率，去看毛销差利润率：2Q26 剔 SBC，NBIS 的销售费用率高达 25%，CRWV 只有约 5.5%。

这样再减一道费用后，NBIS 毛销差利润率是 7%，反而低于 CRWV 的 8.5%。

小结：NBIS 上行空间更大

在海豚君看来，到这里才是公允的对比：NBIS 在收入体量只有 CRWV 约 1/4 的情况下，毛销差利润率已接近追平，未来 NBIS 利润率上行空间会更大。

其他 SBC 和并购都是干扰因素，不用过于在意：

接下来的关键问题是：用自建厂房省出来的算力，到底要额外投入多少？从哪里融钱？我们接着两家的资本投入。

四、算力与 Capex：NBIS 建得更快、涨价更多

结论先行：NBIS 的 Capex 投入力度大，但建得快，收入爬坡会更快，但单位算力成本稍高。

同时，短约带来更高单瓦收入弹性，资产创收效率一路从1H25 的约 25% 升到 2Q26 的约 39%。而 CRWV 因长协锁价，斜率提升不明显。

再次说明，选择市场化定价，本质考验的项目的落地执行效率。

4.2、电力：NBIS 锁定的更多，但真正可比的是 2030 年的上线规模

论锁定的电力，NBIS 目标 26 年底达到 5GW，还高于 CRWV 截至 8 月的约 4.2GW，但只看签约没意义，真正看的是 “上线” 电力：

a. CRWV 签约电力有明确的上线时间表（27 年底 3.1GW 基本全部上线）；

b. NBIS 的大多是远期自建园区，26 年底只接入 0.8~1GW，2027 年后每年部署 1GW 以上，消化 5GW 要到 2030~31 年。

到 2030 年，CRWV 计划超过 8GW；NBIS 计划接 5GW、按滞后约半年才计费，则上线约 4.4GW。

这些算力能否撑起 2030 年的一致预期收入？按到 30 年的上线算力倒算，CRWV 需要每 MW 年收入约 1,140 万美元。

NBIS 需要约 1,260 万，隐含后者提价更多，或者说，隐含后续它要有持续的 “自由销售” 溢价。

4.3、Capex：NBIS 投入更猛，主要是建得快，单位成本也稍高

按付现值来算 Capex，NBIS 相对收入的 Capex 投入更猛：NBIS 1H26 是 81 亿，是同期收入的 8.3 倍；CRWV 是 141 亿，约 3 倍收入。

判断：NBIS 在建更多、单算力成本稍高

NBIS 疯狂投入，很多资产已投未产，大量产能会在 26 年底到 27 年上线，CRWV 在建相比在役就少很多，在建占比多必然意味着高投入。

海豚君按Capex 领先上线半年到三个季度来匹配，NBIS 每 GW 成本（350 亿美金）贵近两成。

五、资金来源：CRWV 靠借债，NBIS 靠预收款和股权

商业模式选择长期没有对错，关键是钱怎么来的，以及成本如何？所选模式是否匹配自身能力？

CRWV“代客运营”，来钱是客户合同为抵押的项目贷款（DDTL），本质是债权性资产。

NBIS 属 “股东风险自负” 资产，资金主要由股东出：增发、可转债，加上大客户预收款，代价是股本持续稀释。

海豚君看来， NBIS 而言，股权可以稀释，但一定要用高效的执行，融资快速转化为高单价收入，跑超股本稀释。

5.1、钱从哪来：CRWV 六成靠发债，NBIS 6 成靠股权

1H26，CRWV 的现金 Capex 约六成靠净新增债务；NBIS 乍看融资渠道大致三分：客户预收款、可转债和股权各贡献四五十亿美元，但转债最终可能转股，因此整体以股权融资为主。

5.2、债务：CRWV 借得多、利率在抬头；NBIS 只有可转债，代价是摊薄

借债为主，喜欢的借债成本低，但最后产出的云服务价格高，本质是利差生意。

之前 CRWV 的 DDTL 利率成本本是一路走低的，但 8 月已拉升到 9.4%，二级市场隐含更是 15%，近期融资环境在恶化。

成本拉高，但收入端长协合同锁死收入向上弹性，结果就是利差缩窄，估值必然会被压缩。

当下的云租赁价格显然更利好 NBIS 的商业模式：股权确实稀释了，但只要执行快，能把融来的钱快速变成投产收入，收入只要明显跑超股权摊薄，这个账就是值的。

至于代价是，按 10 月 26 日股价，2025 年发行的四期有望转股，加上英伟达的认股权证，当前股东权益潜在的摊薄高达 23%。

相比之下，市场价卖云服务能换来更高收入弹性，26 到 30 年收入潜在接近 100%。

这种逻辑下，NBIS 必然会火力全开去投用算力，在供需差的时间内疯狂把融资换成可以带来收入的投用产能。结果就是现金流消耗相对收入上， NBIS 更凶猛。

5.3、资金缺口：股权融资的好处——NBIS 反而压力不大

这里原因很简单：NBIS 因股权融资，还本付息占比小。经营现金流可以用来投产，而非付利息。

六、估值测算：NBIS 值得吗？

综上其实可以清楚看到，当前云租赁市场更有利于 NBIS 的商业选择：

价格红利期内，收入弹性更高，融资稀释股权，不带还本付息成本，NBIS 只要蒙头猛干，算力快速上线，把投入回收回来就完事了。

即使价格下行了，股东们愿意给钱，那也是风险自担的自行选择。只是云租赁价格下跌的时候，它融资造收入的模式基本玩不转了，它的股价会跌得更惨。本质是个云租赁价格的高 Beta 股。

但 CRWV 因收入通过长协锁死，高息环境就是在侵蚀它的息差，且因借钱长用，这个成本会锁死到未来几年成本当中，商业弹性偏弱。

6.3、中性预期：

成本相对固定，主要是预测单瓦收入，中性预期下，海豚君认为当前单 GW 350 亿美金上下的收入不可持续。

因此预期，2030 年平均价格在约 100 亿基准上走高到约 125 亿，单 GW 调后 EBITDA 99 亿美金（对应约四年回本），利润率 79%。减去摊销折旧费大约是 30 亿美金的经营利润，利润率 24%。

这比市场预期高。主要是因单成本和研发费用在单 GW 收入上行下的规模效应。最终，GAAP 经营利润 2027 年转正，2030 年约 116 亿美元，利润率约 24%。

成本端假设的核心是：服务器折旧期满后仍能接近原价出租，以及更新换代时单 MW 投入不再上涨。

6.4、估值判断：基准目标价约 209 美元，单 MW 定价决定上下限

以上为中性，海豚君估算下来，单股价格 209 美金 (考虑股权稀释，以单股价格来评估)。

它的股价浮动也变得简单，如果最终算力供给偏多，单 GW 价格只下降到中性下的 90%，它的股价就会疯狂回落到 81 元。

而乐观情景下，按中性租赁价格 125 亿上浮 10%，单股价格已经拉到了 375 元。

从这里也可以看出它的估值对云租赁价格的敏感性有多么高！

本质，它是重资产模式下的高杠杆生意——成本一旦投入，就被刚性锁定了。利润弹性，以及进一步的估值弹性，都取决于单瓦的收入弹性，多增收入就是多增利润。

而所谓融资带来的股权稀释——2030 年底股本 5 亿，比 2Q26 的 2.7 亿多出八成，只要收入向上弹性足够好，都是可以被覆盖掉的。

整体看，由于 NBIS 选择了把更多相对更多产能分配给价格弹性高的短约，而非确定性高的长协，其在算力供给紧缺，租赁价格上行的阶段内，能享有更高的业绩和估值弹性，因此在云租赁价格上行时，在新云中 NBIS 是首选。

但相对的，在市场下行，算力价格走低时，由于缺乏长协保底，其业绩和目前享受的估值溢价，也会有更大的向下弹性。

因而关注到算力价格走低的拐点时，也要彻底地抛弃 NBIS。因为它可能陷入没合同、没收入，但算力支出刚性的惨局中。

<正文结束>

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露