노키아 밸류에이션 재평가 시점: 10% 미만의 AI 매출이 성장의 60% 견인

2026년 2분기 노키아의 매출은 전년 동기 대비 3억 7,200만 유로 증가했으며, 이 중 2억 2,600만 유로는 AI 및 클라우드 고객으로부터 발생했습니다. 다시 말해, 이들 고객은 이번 분기 매출의 9.3%에 불과했지만, 전년 동기 대비 증가분의 61%를 차지했습니다. 성장 동력은 이동했지만, 이익과 현금흐름은 아직 이를 완전히 따라잡지 못했습니다.

먼저, 본 문서 전반에 사용된 이익 지표에 대해 설명하겠습니다. 노키아는 "비교 가능(comparable)" 실적과 "보고(reported)" 실적을 모두 발표합니다. 비교 가능 지표는 구조조정 비용, 인수 관련 상각비 등 회사가 정의한 조정 항목을 제외하므로 핵심 사업 평가에 더 적합하며, 보고 지표는 IFRS 기준에 따라 이러한 비용을 반영하여 전체 손익계산서를 나타냅니다.

2분기 비교 가능 영업이익은 전년 동기 대비 18% 증가한 4억 3,400만 유로를 기록했습니다. 그러나 보고 기준으로는 5,000만 유로의 영업손실을 기록했으며, 잉여현금흐름은 7억 3,200만 유로의 순유출을 보였습니다. 비교 가능 실적은 핵심 사업의 실적 개선을 보여주지만, 제외된 구조조정 비용은 여전히 실제 현금 지출을 의미합니다.

결론부터 말씀드리면, 저는 노키아에 대해 완만한 낙관론을 유지하고 있지만, 단순히 주가가 저렴해서는 아닙니다. 현재 주가는 세 가지 요소, 즉 AI 네트워킹 사업의 지속적인 고성장, 네트워크 인프라 영업이익률의 10%대 중반 상승, 그리고 AI-RAN을 통한 소프트웨어 구독 매출 발생 가능성에 베팅하고 있습니다. 첫 번째는 이미 수주와 매출로 입증되었고, 두 번째는 이제 막 개선의 조짐을 보이고 있으며, 세 번째는 여전히 콜 옵션으로 남아 있습니다.

단순한 5G 주식으로 보는 시각에서 벗어나야 하는 이유: 가장 규모가 크고, 가장 빠르게 성장하며, 가장 수익성이 높은 사업은 서로 다릅니다

오늘날의 노키아는 휴대전화를 판매하지 않습니다. 가계, 모바일 기기, 데이터센터를 연결하고 서로 다른 위치 간의 고속 데이터 흐름을 가능하게 하는 네트워크를 판매합니다.

2026년부터 회사는 사업 구조를 네트워크 인프라(Network Infrastructure)와 모바일 인프라(Mobile Infrastructure)의 두 주요 부문으로 재편했습니다. 기존에 별도로 보고되었던 특허 사업인 노키아 테크놀로지스(Nokia Technologies)는 모바일 인프라에 통합되어 기술 표준(Technology Standards)으로 명칭이 변경되었습니다.

남은 약 2%는 중단된 영업 및 기타 항목에서 발생합니다.

사업 재편 전 노키아 테크놀로지스는 독립된 부문이었기 때문에 2025년 수익성을 직접 확인할 수 있었습니다. 매출 15억 100만 유로, 영업이익 10억 5,900만 유로, 영업이익률 70.6%를 기록했습니다. 즉, 매출 100유로당 약 71유로가 영업이익으로 전환되었습니다.

하지만 2분기 기술 표준 부문의 15% 성장은 소급 적용된 라이선스 매출을 포함하고 있습니다. 노키아는 신규 계약 체결에 따라 해당 계약이 커버하는 지난 기간에 대한 미청구 라이선스 수수료를 일시불로 인식했습니다. 따라서 이 매출은 매분기 반복되지 않으며, 15%의 성장률을 그대로 연장하여 적용할 수 없습니다.

노키아를 이해하려면 딱 세 가지만 기억하세요. 가장 규모가 큰 사업은 무선 네트워크, 가장 빠르게 성장하는 사업은 광 및 IP 네트워크, 가장 수익성이 높은 사업은 특허입니다. 이 세 가지를 단일 P/E 비율로 묶어 평가하면 회사를 오판하기 쉽습니다.

진짜 급증하는 것은 기지국이 아니라 AI 데이터센터를 연결하는 네트워크입니다

과거 노키아는 통신 네트워크의 구축 및 업그레이드를 주로 통신 사업자에 의존했습니다. 그러나 오늘날 한계 성장은 점점 더 AI 및 클라우드 고객에 의해 추진되고 있습니다.

AI 데이터센터는 단순히 GPU만 구매하는 것이 아닙니다. GPU가 더 많이 배치될수록 서버, 스토리지 및 서로 다른 캠퍼스 간에 더 많은 데이터를 교환해야 합니다. 네트워크 병목 현상이 발생하면 비싼 GPU가 데이터를 기다리며 놀게 됩니다. 빅테크 기업들이 AI 인프라를 확장함에 따라 네트워크도 함께 업그레이드되어야 합니다.

노키아는 연산(compute)을 다루지 않습니다. 노키아가 구축한 지위는 데이터센터 출구, 캠퍼스 간 광 전송 및 통신 백본 네트워크에 있습니다. IP 네트워크는 데이터를 올바른 목적지로 신속하게 라우팅하는 반면, 광 네트워크는 대용량 데이터를 다른 캠퍼스, 도시 또는 지역으로 이동시킵니다.

데이터센터 내부(Intra-data center) 네트워킹은 노키아가 확고한 우위를 점하기보다는 영역을 확장해 나가는 시장입니다. 노키아는 이 부문에서 수주 성과(design wins)와 주문 성장을 공개했지만, 경쟁 지위를 확인시켜 줄 시장 점유율 데이터는 아직 공개하지 않았습니다.

2분기 네트워크 인프라 부문 매출은 20억 3,700만 유로를 기록했으며, 광 및 IP 네트워크가 합산 15억 4,700만 유로로 76%를 기여했습니다. 각각 20%와 16% 성장한 이 두 사업 단위는 부문 영업이익을 전년 동기 대비 42% 증가한 1억 6,600만 유로로 이끌었습니다.

이것이 15억 4,700만 유로 전체가 AI에서 나온다는 것을 의미하지는 않지만, 데이터센터 건설로 가장 큰 수혜를 입는 두 사업 단위가 부문의 성장 궤도를 견인하고 있음을 보여줍니다.

고객 및 주문 신호는 더욱 직접적입니다. AI 및 클라우드 매출은 2025년 2분기 2억 2,000만 유로에서 2026년 2분기 4억 4,600만 유로로 증가했으며, 주문은 2026년 1분기 10억 유로에서 2분기 28억 유로로 급증했습니다. 경영진은 이 주문의 약 절반이 향후 12개월 동안 매출로 전환될 것으로 예상하고 있습니다.

28억 유로의 주문은 새로운 분기별 순매출 수치가 아니라 향후 매출을 위한 대기열(queue)을 의미합니다. 노키아는 공급 제약으로 인해 고객들이 장기 주문을 미리 확보하려 한다고 언급했습니다. 이는 매출 가시성을 높여주지만, 추후 수주가 완화되더라도 그것이 반드시 수요의 반전을 의미하지는 않는다는 점을 뜻합니다.

리드 타임이 길어지면 원가 변동, 사양 변경 및 고객 프로젝트 지연이 매출총이익률에 미치는 영향도 커집니다. 따라서 28억 유로의 수주가 견조한 수요를 증명하긴 하지만, 그에 상응하는 수준의 이익이 확정되었음을 의미하지는 않습니다.

노키아는 (2025년 인수한) 인피네라(Infinera) 통합과 미국 광 칩, 테스트 및 패키징 능력 확장을 통해 납기 병목 현상을 완화하고 있습니다. 경영진은 2027년까지 2억 유로 이상의 순비교 가능 영업이익 시너지를 목표로 하고 있으며, 이는 배송 역량과 비용 통제를 향상시킬 수 있지만 실현된 이익이 아닌 목표로 남아 있습니다.

현재 가장 신뢰할 수 있는 AI 내러티브는 광 및 IP 네트워크에 집중되어 있습니다. 이는 이미 주문, 매출, 이익으로 뒷받침되고 있지만, 본질적으로 설비투자(capex) 주기, 시장 점유율 변동, 가격 압박의 영향을 받는 인프라 사업이며 소프트웨어 구독 사업이 아닙니다.

28억 유로 수주는 시작일 뿐이며, 이익률이 밸류에이션의 전환점입니다

주문은 고객이 구매를 원하는지 여부에 답하고, 이익률은 노키아가 얼마의 돈을 챙길 수 있는지에 답합니다.

2026년 초 회사의 광 및 IP 네트워크 연간 성장 가정은 10%–12%에 불과했지만, 2분기에는 18%–20%로 상향 조정되었습니다. 그럼에도 불구하고 3개년 CAGR 목표는 10%–12%로 유지되었습니다.

동일한 기준에서 역산해 보면, 목표를 달성하기 위해 2027년과 2028년의 성장률은 연평균 약 5%–9% 수준만 유지하면 됩니다. 경영진은 현재의 고성장을 선형적으로 확장하지 않고 중기 목표치를 공격적이지 않게 유지했습니다.

이익률은 더 큰 레버리지를 제공합니다. 가장 최근 재작성된 기준에 따르면 네트워크 인프라는 2025년에 76억 4,600만 유로의 매출과 7억 6,000만 유로의 영업이익을 기록했습니다. 매출이 3개년 CAGR 6%–8%로 성장하면 2028년까지 91억 7,000만~96억 3,200만 유로에 도달하게 됩니다. 목표 이익률 13%–17%를 적용하면 영업이익은 11억 8,400만~16억 3,700만 유로로 증가하여 2025년 대비 약 56%–116%의 성장을 나타냅니다.

매출 성장은 첫 번째 단계일 뿐이며, 이익을 진정으로 증폭시키는 것은 이익률입니다. 매출 100유로당 유지되는 영업이익이 9.9유로에서 13~17유로로 증가하면 부문 이익은 매출 성장세를 훨씬 상회할 것입니다. 상승 요인으로는 인피네라 시너지, 규모의 경제, 제품 구성 개선 등이 있습니다. 반면 추가 연구개발비, 용량 증설에 따른 감가상각, 가격 경쟁은 이러한 진행을 지연시킬 수 있습니다.

그러나 궁극적으로 이익은 현금으로 전환되어야 합니다. 2분기 잉여현금흐름은 마이너스 7억 3,200만 유로였고, 직전 12개월 잉여현금흐름은 약 5억 5,000만 유로였습니다. 회사는 2026년에 7억~8억 유로의 구조조정 현금 유출을 전망하고 있습니다. 노키아는 2025년에 14억 6,500만 유로의 잉여현금흐름을 창출하여 약 70%의 전환율을 기록했습니다. 따라서 문제는 현금을 창출할 수 있느냐가 아니라 구조조정이 완료된 후 현금 창출 능력이 지속 가능하게 회복될 수 있느냐입니다.

또한 헤드라인 호재인 "가이던스 상향"에 대해서도 명확히 할 필요가 있습니다. 연간 비교 가능 영업이익을 20억~25억 유로에서 21억~26억 유로로 상향 조정한 것은 단순 손실을 내던 2개 사업 단위를 계속영업에서 제외함에 따라 발생한 기술적 조정일 뿐입니다. 경영진은 영업 전망에 변함이 없음을 명확히 밝혔습니다.

기존 사업은 아직 추가 이익을 내지 못하고 있습니다. 모바일 인프라의 2분기 매출은 고정환율 기준 7% 성장했으나, 영업이익은 3억 1,000만 유로로 제자리걸음을 했으며 이익률은 12.2%에서 11.6%로 하락했습니다. 노키아가 무선 네트워크, 코어 소프트웨어 및 특허의 단독 이익을 공개하지 않아 무선 부문이 적자라고 단정할 수는 없지만, 추가 매출이 추가 부문 이익을 창출하지 못했다는 점은 명확합니다.

엔비디아는 기지국 한 묶음에 베팅하는 것이 아니라 새로운 수익화 모델에 베팅하고 있습니다

전통적인 무선 네트워크는 몇 년마다 일어나는 하드웨어 교체 주기에 의존합니다. AI-RAN은 AI 가속 연산을 활용하여 모바일 기기를 기지국에 연결하는 시스템인 무선 접속 네트워크를 실행하고 최적화합니다. 상업적 의의는 통신 사업자가 다음 하드웨어 주기를 기다리지 않고 소프트웨어를 통해 기존 네트워크를 지속적으로 업그레이드할 수 있게 해준다는 점에 있습니다.

2025년 10월 28일, 엔비디아는 노키아에 10억 달러를 투자하여 약 2.9%의 지분을 취득했습니다. 양사는 AI-RAN 협력 외에도 노키아의 데이터센터 스위칭 및 광 네트워킹 기술을 엔비디아의 향후 AI 인프라 아키텍처에 통합하는 방안을 모색하고 있습니다.

2026년 7월, 노키아는 AI-RAN이 주파수 효율성을 20% 이상 향상시켰다고 발표했습니다. 쉽게 말해 회사 테스트 결과에 따르면 동일한 희소 주파수로 20% 이상 많은 트래픽을 처리할 수 있어, 통신 사업자는 신규 주파수 확보나 기지국 추가 건설 부담을 줄일 수 있고 노키아의 소프트웨어 업그레이드는 명확한 ROI 명분을 얻게 됩니다.

회사는 2026년 말까지 시범 운영을 시작하고 2027년 소프트웨어 구독 모델을 통해 상용화할 계획입니다. 더 멀리 바라보면 기지국의 엣지 연산 자원이 저지연 엣지 AI 추론도 처리할 수 있습니다. 그러나 독립적인 AI-RAN 매출, 갱신율, 매출총이익률이 입증될 때까지 이 파트너십은 기준 실적이라기보다는 추가적인 상승 잠재력(upside potential)으로 취급되어야 합니다.

주식이 저렴하지는 않지만, 경영진이 스스로의 상승 잠재력을 저평가하고 있을 수 있습니다

다음 밸류에이션은 2028년 재무 실적을 기준선으로 삼아 2027년 말 시점의 적정 가치를 반영합니다. 오늘 당장의 적정 가치를 나타내기보다는 향후 16개월 동안 시장이 인피네라 통합, 광 기술 확장, 이익률 궤적을 반영함에 따른 시나리오 중간값을 제시합니다.

2026년 8월 12일 종가 기준, NOK 주가는 $10.32였습니다. 약 56억 5,500만 주인 발행주식수와 현재 유로 환율을 기준으로 한 시가총액은 약 505억 유로입니다. 2분기 말 순현금에서 8월 배당금 지급액을 차감하면 기업가치(EV)는 약 480억 유로가 됩니다. 이 가격은 경영진의 2028년 목표인 비교 가능 영업이익 27억~32억 유로의 약 15~18배에 해당합니다. 참고로 성숙하고 저성장하는 통신 장비업체들은 일반적으로 선행 EV/EBIT 8~12배에 거래되므로, 시장은 노키아를 저성장 5G 하드웨어 업체로 평가하기보다는 광 및 IP 성장, 이익률 확장, AI-RAN 옵션에 이미 프리미엄을 지불하고 있음을 나타냅니다.

밸류에이션 모델은 두 가지 요소로 나뉩니다:

• 네트워크 인프라는 성장과 밸류에이션 상한을 결정합니다.
• 무선 네트워크, 코어 소프트웨어, 고이익률 특허로 구성된 모바일 인프라는 이익의 기반 역할을 합니다.

네트워크 인프라에는 성장 가속화 및 이익률 확장에 따라 시나리오 전반에 걸쳐 높은 멀티플이 적용되며, 모바일 인프라에 대한 낮은 멀티플은 기존 통신 주기, 하드웨어 경쟁, 특허 매출의 변동성을 반영합니다. AI-RAN에는 별도의 독립적 가치가 부여되지 않으며, 잠재적 기여도는 강세 시나리오(Bull Case)에서 모바일 인프라의 이익과 멀티플에 포함됩니다.

아래는 정확한 목표 주가가 아닌 제가 추정한 시나리오 중간값입니다:

노키아 미국주식예탁증서(ADR) 1주는 노키아 보통주 1주를 나타냅니다. 모델을 간결하게 유지하기 위해 중단된 영업 및 경미한 항목은 별도로 평가하지 않았으며, 그 영향은 보수적인 부문 멀티플 가정에 흡수되었습니다.

약세 시나리오(Bear Case)는 AI 수요가 증발할 것을 전제로 하지 않습니다. 단순히 2026년 이후 주문 성장이 눈에 띄게 둔화되고, 네트워크 인프라 이익률이 12%에서 정체되며, 모바일 인프라 실적이 계속 압박을 받는다고 가정합니다. 이 시나리오에서 현재 주가는 하방 지지력이 부족합니다.

기본 시나리오(Base Case)는 노키아가 경영진의 목표를 대부분 달성한다고 가정합니다. 네트워크 인프라는 2027~2028년에 한 자릿수 높은 성장률을 유지하고 이익률은 16%에 도달하는 한편, 모바일 인프라는 안정적으로 유지됩니다. 이에 따른 추정 가치는 현재 주가에 가까운 약 10달러입니다. 즉, 시장은 이미 목표로 한 체질 개선의 이행을 주가에 반영했으므로 단순히 가이던스에 부합하는 것만으로는 예외적인 자본 수익을 거두기 어렵습니다.

강세 시나리오(Bull Case)는 세 가지 촉매제가 동시에 맞물려야 합니다. 네트워크 인프라가 2027~2028년까지 10%대 초반의 성장을 지속하고, 영업이익률이 목표 상단인 17%를 넘어 20%를 향해 가며, AI-RAN이 검증 가능한 소프트웨어 매출을 창출하기 시작하는 것입니다. 이 시나리오에서 2027년 말 가치는 약 16달러에 달합니다.

따라서 현재 밸류에이션은 헐값은 아니지만, 그렇다고 강세 시나리오를 완전히 반영한 것도 아닙니다. 시장은 달성된 목표에 대해 비용을 지불했지만, 지속적인 깜짝 실적(upside surprise)에 대해서는 아직 지불하지 않았습니다.

나의 낙관적 관점: 시장은 가이던스 달성은 반영했지만, 기대 이상의 실적은 반영하지 않았습니다

제가 노키아를 긍정적으로 보는 이유는 노키아가 제2의 엔비디아가 될 것이라거나 모든 부문이 회복되고 있어서가 아닙니다. 제 낙관론은 검증 가능한 세 가지 동인에서 비롯됩니다. 첫째, AI 및 클라우드 고객이 성장의 대부분을 견인하고 있으며, 둘째, 광 및 IP 수주와 매출이 가속화되었고, 셋째, 중기 경영 목표가 현재의 고성장률이 무한히 지속되는 것에 의존하지 않는다는 점입니다.

레거시 노키아 사업이 사라질 필요는 없습니다. 무선 네트워크와 고정 네트워크가 견조하게 유지되는 한, 특허 매출은 체질 개선을 위한 견고한 실적 기준선을 제공하고 광 및 IP가 성장을 주도하며 AI-RAN이 추가 상승 여력을 제공합니다.

향후 4개 분기 동안 저는 세 가지 핵심 지표를 주시하고 있습니다. 28억 유로의 수주 잔고가 계획대로 매출로 전환되는지, 네트워크 인프라 영업이익률이 13%–17%를 향해 10%대로 지속 회복되는지, 그리고 구조조정 이후 잉여현금흐름이 정상화되는지 여부입니다.

노키아는 저렴한 투기성 AI 관련주가 아니라 가시적인 수주 잔고를 통해 수익의 질을 개편해 나가는 확고한 기업입니다. 매출 전환 이후 네트워크 인프라 성장 둔화 폭이 중기 가이던스 암시보다 완만하고 이익률이 상단 또는 그 이상을 향해 나아간다면, 노키아는 주가 재평가(rerating) 여지가 충분하다고 믿습니다.

면책 조항: 본 기사의 분석은 공개된 정보만을 바탕으로 한 연구 프레임워크를 나타내며 투자 조언을 구성하지 않습니다.