달러의 지속적인 약세가 여전히 엔화를 구제하지 못하는 이유는 무엇인가? 엔화는 언제 강세를 보일 것인가?

4월 초부터 미국-이란 휴전 협상 기대감이 고조됨에 따라 중동의 안전자산 수요가 빠르게 위축되었습니다. 달러인덱스는 100 부근에서 저점인 97.60까지 지속적으로 하락하며 미국-이란 갈등 발발 이후의 상승분을 모두 반납했습니다.

전통적인 외환 가격 결정 논리에 따르면 달러 약세는 통상 비달러화의 강세를 시사합니다. 그러나 엔화는 이러한 흐름에 역행하여 약세를 이어가고 있습니다. 지난 3월 27일 USD/JPY는 약 2년 만에 처음으로 160선을 돌파했으며, 이후 환율은 160 부근에서 교착 상태를 보이고 있습니다. 일본 재무상이 구두 개입 신호를 계속해서 강화하고 있음에도 엔화 약세는 아직 반전되지 않았습니다.

이러한 '달러 약세, 엔화 초약세'의 괴리 현상은 달러와 엔화의 움직임을 주도하는 두 가지 논리가 완전히 탈동조화된 데서 기인합니다.

일본은행은 2024년 3월 마이너스 금리 정책을 종료한 이후 총 네 차례 금리 인상을 단행했으며, 가장 최근인 2025년 12월에는 금리를 0.75%로 인상했다. 다만 이러한 긴축 속도는 미국의 고금리 유지 정책과 맞물려 구조적인 수익률 격차를 야기했다.

최근 연방준비제도(Fed·연준) 인사들이 매파적 신호를 잇달아 보내는 가운데, 오스탄 굴즈비 시카고 연은 총재는 금리 인하가 2027년까지 지연될 수 있다고 밝혔다. 미 국채 수익률이 높은 수준을 유지하면서 이는 캐리 트레이드의 지속적인 확대를 직접적으로 부추겼다. 투자자들이 금리 차익을 얻기 위해 저금리 엔화를 빌려 달러와 같은 고수익 자산으로 전환함에 따라, 이러한 자금 흐름이 엔화에 끊임없는 매도 압력을 가하고 있다.

ING의 크리스 터너 애널리스트는 4월 16일 보고서에서 미·일 금리 격차와 무역 적자의 결합이 엔화 가치 약세에 "이중고"가 되고 있다고 분석했다. 미·일 수익률 격차가 유의미하게 축소되지 않는 한, 엔화를 빌려 달러를 매수하는 캐리 트레이드는 중단되지 않을 것이다.

엔화는 캐리 트레이드 외에도 에너지 부문의 강한 압박에 직면해 있다. 세계 주요 에너지 순수입국으로서, 중동 분쟁 발발 이후 호르무즈 해협의 상황은 국제 에너지 가격을 끌어올려 일본의 교역 조건을 직접적으로 악화시켰다. 일본은 달러화로 결제되는 에너지에 더 많은 엔화를 지불해야 하며, 이는 무역 적자를 더욱 심화시키고 엔화 환율에 지속적인 하락 압력을 가하고 있다.

노무라종합연구소의 연구에 따르면, 이러한 에너지 위기는 일본의 실질 GDP를 0.65% 감소시키는 동시에 물가를 1.14% 상승시킬 수 있다.

금리 인상 속도에 대한 일본은행의 신중한 태도 역시 엔화에 대한 시장의 약세 전망을 강화하고 있다.

지난 3월 19일 일본은행은 8대 1의 표결로 금리를 2회 연속 0.75%로 유지하기로 결정했으며, 4월 17일 우에다 가즈오 총재는 최신 성명을 통해 "정책 대응이 매우 어렵다"고 강조했다. 이에 따라 이번 달 금리 인상에 대한 시장의 기대감은 55%에서 19%로 급락했다.

이러한 '금리 인상 기대 미충족과 높은 에너지 비용'이라는 곤경으로 인해, 일본 당국의 구두 개입이나 잠재적인 실제 환율 개입 모두 엔화의 지속적인 약세 흐름을 되돌리기 어려운 상황이다.

현재 엔화가 처한 제약 요건을 고려할 때, 에너지 가격의 급격한 하락이나 미국 금리의 상당한 하락만이 엔화가 진정으로 강세로 전환될 수 있는 유일한 경로다.

근본적으로 엔화의 약세 지위를 완전히 되돌리기 위해서는 호르무즈 해협의 항행 완전 정상화, 유가의 유의미한 하락, 무역 적자의 근본적 요인 해소가 필수 조건이다. 또한, 미·일 금리차가 실질적으로 축소되는 구간에 진입함에 따라 연방준비제도의 명확한 금리 인하 신호와 시장 기대를 상회하는 일본은행의 금리 인상이 엔화의 촉매제 역할을 할 것이다.

현재로서는 4월 28일 일본은행 회의에서의 금리 인상에 대한 시장의 반영 수준이 현저히 낮은 것으로 판단된다. 금리 인상이 실제로 이루어지더라도 이는 달러·엔 환율이 160엔을 돌파하는 것을 막기 위한 '전술적 방어벽' 역할에 그칠 뿐이며, 지속적인 엔화 강세를 유발하는 '전략적 전환점'과는 근본적으로 거리가 멀다.

현재 엔화가 처한 곤경 상황에서 유가 하락과 연방준비제도의 금리 인하라는 대외 변수가 가시화되기 전까지 엔화의 움직임은 155~160엔 범위 내에서 등락을 이어갈 것으로 보인다. 현재 시장에서는 엔화 강세를 지지할 만한 신호가 확인되지 않기 때문이다.

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