¿Ha caído Micron lo suficiente? Los fundamentales siguen siendo sólidos, pero puede que aún no sea una buena inversión

En las últimas semanas, las acciones de Micron han retrocedido notablemente, junto con el sector de las memorias en general. Las preocupaciones del mercado no son complejas: los fabricantes de HBM están acelerando la expansión de su capacidad, los precios de la DRAM convencional terminarán desacelerándose y los fabricantes de memoria chinos podrían generar presiones de oferta en el futuro. En conjunto, estos factores han recortado las expectativas del mercado sobre la rentabilidad futura de la industria y se han convertido en el principal motivo detrás del retroceso en la valoración de Micron. Estos temores se dirigen más al panorama de la oferta y la demanda durante los próximos uno o dos años que a las condiciones operativas actuales de la empresa. El mercado ha comenzado a cotizar el futuro, aun cuando los fundamentales actuales siguen siendo sólidos.

A juzgar por los últimos resultados, ni Micron ni SK Hynix muestran señales claras de un debilitamiento en sus fundamentales. Los ingresos, el margen bruto, el flujo de caja libre y el negocio de centros de datos de Micron se encuentran en máximos históricos, el aumento de la producción de HBM4 está en marcha y las proyecciones de la empresa para el próximo trimestre no muestran una desaceleración evidente en la demanda de IA, mientras que los acuerdos de suministro de HBM a varios años mejoran aún más la previsibilidad de los ingresos futuros. Asimismo, los negocios de HBM, memoria para servidores de IA y SSD empresariales de SK Hynix han mantenido un rápido crecimiento. Esta corrección no se está produciendo tras un deterioro de los resultados, sino mientras estos siguen creciendo a un ritmo rápido.

Esta es precisamente la etapa en la que las acciones cíclicas se prestan más a malentendidos. Las acciones nunca esperan a que los ingresos disminuyan, el inventario se acumule o los márgenes brutos comiencen a deteriorarse para tocar techo. Cuando los datos financieros muestran su mejor aspecto, a menudo el mercado ya ha comenzado a descontar la próxima ronda de cambios en la oferta y la demanda, y a revaluar cuánto tiempo se puede sostener la rentabilidad actual.

Por lo tanto, la verdadera pregunta ahora no es si Micron es una buena empresa, sino si las preocupaciones del mercado sobre la futura expansión de la capacidad, el techo en los precios y la presión de la oferta ya están totalmente reflejadas en el precio actual de la acción.

Mi evaluación es que esta corrección ya ha liberado una parte sustancial de la presión sobre la valoración, y la probabilidad de otra caída de magnitud similar está disminuyendo. Pero eso no significa que la acción vaya a regresar rápidamente a sus máximos anteriores. Incluso con unos fundamentales sólidos, es posible que Micron entre en un período de materialización de resultados y digestión de valoraciones.

Que no vaya a caer mucho más no significa que vaya a recuperarse rápidamente.

Capítulo 1 | ¿Por qué el mercado ha dejado de confiar repentinamente en las memorias?

Hace un año, al mercado le preocupaba que no hubiera suficiente HBM; hoy, le preocupa que pueda haber demasiada en el futuro. Esto significa que las acciones de empresas de memoria han pasado de cotizar una oferta insuficiente a descontar la oferta futura.

En el pasado, mientras la demanda se siguiera revisando al alza y los pedidos continuaran aumentando, las previsiones de resultados subían en consecuencia. Ahora que la escasez de oferta se ha convertido en el consenso del mercado, para que la acción siga subiendo debe demostrar que la demanda futura puede continuar superando unas expectativas que ya son elevadas. Por lo tanto, incluso si los beneficios siguen alcanzando nuevos máximos, el precio de la acción puede ajustarse de forma anticipada.

El mercado está cotizando la oferta efectiva futura

Cada ciclo alcista en la industria de las memorias suele seguir el mismo patrón: los precios suben, los beneficios mejorarán, el gasto de capital aumentará y, con el tiempo, se generará nueva oferta. Actualmente, Micron, SK Hynix y Samsung están expandiendo su inversión en HBM, nodos avanzados y empaquetado, por lo que no sorprende que el mercado haya comenzado a preocuparse por el futuro crecimiento de la oferta. Sin embargo, un mayor capex no significa que la oferta efectiva aumente de inmediato. Llevar la HBM desde la capacidad ampliada hasta su llegada real al mercado requiere aún de rampas de producción en los procesos, empaquetado avanzado, mejora de rendimientos y cualificación por parte de los clientes. Solo los productos que pueden producirse en masa de forma estable y superar la validación de los clientes constituyen una oferta verdaderamente efectiva.

Fuente: Global Semi Research (Substack)

Por lo tanto, lo que se puede confirmar en este momento es que la industria está expandiendo su capacidad; lo que no se puede confirmar es cuándo esta nueva capacidad superará realmente a la demanda. El mercado simplemente está descontando esa posibilidad de forma anticipada.

La escasez de HBM no significa que toda la industria de las memorias esté en una situación de escasez

La HBM, la DRAM convencional y la NAND son productos de memoria, pero su lógica de fijación de precios difiere.

La HBM da soporte a los aceleradores de IA, cuenta con ciclos de cualificación largos, clientes concentrados y altas barreras técnicas; por su parte, la DRAM y la NAND ordinarias son más estandarizadas y más sensibles a los cambios en la oferta y la demanda de la industria. Por lo tanto, la persistente escasez de HBM no es incompatible con que los precios de la DRAM y la NAND ordinarias toquen techo.

El mayor cambio de Micron en este momento es la creciente participación de la HBM, la DRAM para servidores y los SSD empresariales, lo que está impulsando mejoras en la combinación de ingresos y en los márgenes. Pero para la acción, lo que le importa al mercado no es solo el nivel de los beneficios, sino si la mejora de estos puede seguir acelerándose.

Los fabricantes chinos afectan principalmente a la valoración a largo plazo

A corto plazo, el impacto de los fabricantes chinos en la HBM de gama más alta sigue siendo limitado. Sin embargo, en los mercados de DRAM convencional y NAND, la nueva oferta podría presionar gradualmente a la baja las expectativas de precios y de retorno de capital a largo plazo. Por lo tanto, los fabricantes chinos no suelen afectar en primer lugar a los resultados actuales, sino al juicio del mercado sobre la rentabilidad a largo plazo de la industria.

Durante los últimos dos años, lo que impulsó al alza a Micron no fue solo el crecimiento de los beneficios; más importante aún fue la continua revisión al alza de las previsiones de resultados. Ahora el mercado ha comenzado a descontar la oferta futura de forma anticipada. Esta corrección no se debe fundamentalmente a que la demanda haya desaparecido de repente, sino a un ajuste de la valoración previo a los estados financieros. Para Micron, el mayor desafío futuro podría no ser una caída de los resultados, sino el hecho de que si estos se mantienen altos durante los próximos trimestres sin nuevas revisiones al alza, la acción podría digerir su valoración a través de un largo período de cotización lateral.

Capítulo 2 | ¿Han empeorado realmente los fundamentales de Micron?

Si se analiza únicamente el último informe de resultados, la respuesta es no. Al tercer trimestre fiscal de 2026, los ingresos, el margen bruto, el flujo de caja operativo y el flujo de caja libre de Micron alcanzaron récords trimestrales, y el inventario y el balance no muestran indicios de que la empresa haya entrado en una fase de caída de beneficios. El verdadero debate no es si los fundamentales actuales se están deteriorando, sino cuánto tiempo se pueden mantener unos precios, márgenes y flujos de caja tan elevados.

El crecimiento de los ingresos proviene principalmente del aumento de precios, no solo de mayores volúmenes de envío

En el tercer trimestre fiscal de 2026, Micron generó ingresos por valor de 41.460 millones de dólares, un 74% más que los 23.860 millones de dólares del trimestre anterior y un 346% más interanual, lo que marca un quinto récord trimestral consecutivo de ingresos. El beneficio neto no GAAP alcanzó los 28.860 millones de dólares, con un BPA diluido de 25,11 dólares.

Sin embargo, este fuerte crecimiento de los ingresos no estuvo impulsado por un aumento correspondiente en el volumen de envíos. Los ingresos por DRAM en el tercer trimestre fueron de 31.300 millones de dólares, el 76% de los ingresos totales, lo que supone un aumento del 67% intertrimestral; pero los envíos de bits de DRAM crecieron solo en un dígito bajo, mientras que los precios promedio de venta aumentaron en el rango bajo del 60%. Los ingresos por NAND fueron de 9.900 millones de dólares, un 99% más intertrimestral, con envíos de bits que aumentaron solo en un dígito medio, mientras que los precios promedio de venta subieron en el rango medio del 80%. Esto demuestra que el principal motor del crecimiento de los ingresos de este trimestre fue el aumento de los precios, respaldado por una mayor cuota de productos de alto valor y una combinación de productos mejorada.

El centro de datos se ha convertido en el motor de crecimiento más importante de Micron. Los ingresos de la empresa relacionados con los centros de datos superaron los 25.000 millones de dólares en el tercer trimestre, lo que representa aproximadamente el 61% de los ingresos totales. Dentro de esta partida, los ingresos por memoria en la nube fueron de 13.800 millones de dólares, un 78% más intertrimestral; los ingresos por centros de datos principales fueron de 11.500 millones de dólares, un aumento del 103% intertrimestral. Los ingresos por SSD para centros de datos superaron los 5.000 millones de dólares, más del doble que en el trimestre anterior. Más allá de mejorar su combinación de productos, Micron sigue ampliando sus alianzas a largo plazo con los clientes. La empresa ha revelado 16 Acuerdos Estratégicos con Clientes (SCA) plurianuales que cubren los mercados finales de centros de datos, consumo y automoción, y que abarcan DRAM, NAND y, cuando corresponde, HBM. La compañía también declaró que los precios y el volumen para el suministro de HBM del año natural 2026 están totalmente contratados. Estos acuerdos mejoran la previsibilidad de los pedidos y de los ingresos futuros, y permiten que la nueva capacidad asegure la demanda de forma anticipada, lo que otorga a este ciclo de IA una mayor certeza de beneficios de la que históricamente ha tenido la industria de las memorias tradicionales.

Esto demuestra que la estructura de ingresos de Micron ha cambiado claramente. El crecimiento en HBM, DRAM para servidores y SSD empresariales significa que la empresa depende cada vez más de la infraestructura de IA, en lugar de depender principalmente de los ciclos tradicionales de ordenadores personales y teléfonos. Pero también vale la pena señalar que el crecimiento de los ingresos de este trimestre todavía depende en gran medida de aumentos de precios extremadamente fuertes. Si la tensión entre la oferta y la demanda se relaja en el futuro y el aumento de los precios se desacelera, el crecimiento de los ingresos podría retroceder notablemente, incluso si los volúmenes de envío y la combinación de productos de gama alta siguen aumentando.

El margen bruto sigue subiendo, pero el ritmo de expansión está a punto de desacelerarse

El margen bruto GAAP de Micron en el tercer trimestre fue del 84,6%, y el margen bruto no GAAP fue del 84,9%, lo que supone un aumento de 10 puntos porcentuales en comparación con el 74,9% del trimestre anterior, un récord para la empresa. La dirección señaló que la mejora del margen en este trimestre se debió principalmente a los aumentos de precios, junto con los beneficios de una combinación de productos mejorada y la ejecución operativa.

Los márgenes en todos los segmentos de negocio fueron igualmente extremos: el margen bruto de la memoria en la nube fue del 83%, el de los centros de datos principales del 87%, el de dispositivos móviles y clientes del 87%, y el de automoción y sistemas integrados del 79%. Esto significa que la mejora de los beneficios ya no se limita a la HBM; los aumentos de precios y la escasez de oferta se están extendiendo a los productos de DRAM y NAND en general.

Para el cuarto trimestre fiscal de 2026, Micron espera ingresos de 50.000 millones de dólares, más o menos 1.000 millones de dólares, un margen bruto de aproximadamente el 86% y un BPA no GAAP de unos 31 dólares. En otras palabras, la empresa prevé que tanto los ingresos como el margen bruto sigan alcanzando nuevos récords.

Sin embargo, ya ha aparecido un cambio marginal. El margen bruto del tercer trimestre aumentó 10 puntos porcentuales con respecto al trimestre anterior, mientras que la proyección para el cuarto trimestre se sitúa solo alrededor de 1,1 puntos porcentuales por encima del nivel real del tercer trimestre. Además, la dirección declaró explícitamente que la proyección para el cuarto trimestre ya contempla una desaceleración notable en el aumento de los precios. Así pues, la lectura más precisa no es que el margen bruto haya tocado techo, sino que sigue aumentando, solo que pasando de saltos rápidos a una mejora moderada.

Esto es de gran importancia para la valoración. La empresa puede mantener márgenes extremadamente altos, pero mientras la mejora de los márgenes deje de acelerarse, el mercado podría comenzar a desviar la atención de los resultados actuales hacia la oferta, los precios y el capex del futuro.

El flujo de caja operativo cubre con creces el capex, pero la intensidad de la inversión está aumentando rápidamente

El flujo de caja operativo de Micron en el tercer trimestre alcanzó los 25.390 millones de dólares, más del doble de los 11.900 millones del trimestre anterior, lo que representa un récord para la empresa. El capex neto fue de 7.080 millones de dólares y el flujo de caja libre ajustado alcanzó los 18.300 millones, lo que también supone un récord trimestral.

Por lo tanto, la afirmación más precisa es la siguiente: el flujo de caja operativo actual no solo cubre el capex, sino que la empresa aún puede generar un flujo de caja libre sustancial después de completar inversiones a gran escala. En los últimos nueve meses, el flujo de caja operativo acumulado de Micron alcanzó los 45.700 millones de dólares, el capex neto acumulado fue de unos 16.600 millones de dólares y reembolsó cerca de 9.400 millones de dólares en deuda, lo que demuestra que la expansión actual está respaldada principalmente por una sólida generación interna de efectivo. La empresa espera un capex neto para el cuarto trimestre de unos 10.000 millones de dólares, lo que elevaría el capex neto de todo el año fiscal 2026 a unos 27.000 millones de dólares; la dirección prevé que el capex neto en cada trimestre del año fiscal 2027 sea superior al del cuarto trimestre fiscal de 2026.

Aun así, el capex está aumentando rápidamente. La empresa espera un capex para el cuarto trimestre de unos 10.000 millones de dólares, lo que elevaría el capex total del año fiscal 2026 a unos 27.000 millones de dólares; la dirección también prevé que el capex en cada trimestre del año fiscal 2027 supere el nivel del cuarto trimestre fiscal de 2026, destinándose la mayor parte del incremento a la construcción de nuevas plantas de fabricación (fabs) y salas limpias.

Esto significa que, si bien el flujo de caja actual es muy abundante, la carga de inversión futura también aumentará significativamente. Si los precios y la demanda se mantienen sólidos, la nueva capacidad debería traer crecimiento; pero si el crecimiento de la demanda se desacelera mientras el capex y la liberación de capacidad avanzan según lo planeado, el flujo de caja libre podría verse presionado antes de que lo haga la cuenta de resultados.

El inventario no ha empeorado; el suministro de DRAM sigue siendo escaso

Al cierre del tercer trimestre, el valor del inventario de Micron era de 8.600 millones de dólares, con 120 días de inventario. La dirección señaló que el inventario de DRAM es muy escaso, con días de inventario por debajo de 120.

Los 120 días en sí mismos no pueden calificarse simplemente como inequívocamente bajos, pero basándose en la tendencia y la descripción de la dirección, actualmente no hay indicios de la acumulación persistente de inventario, productos sin vender o descuentos forzados típicos del pico de un ciclo. Por el contrario, la empresa estima que la demanda de DRAM y NAND todavía supera claramente a la oferta de la industria y espera que la tensión entre la oferta y la demanda persista más allá de 2027.

Tenga en cuenta que este juicio sobre la futura tensión de la oferta y la demanda es un pronóstico de la dirección, no un hecho establecido. Vale la pena citarlo, pero no debe tratarse como una conclusión definitiva. Lo que realmente requiere un seguimiento continuo es si los días de inventario siguen aumentando, si se acumula inventario en los canales de distribución y si los volúmenes de envío pueden sostener el crecimiento una vez que se desacelere el aumento de los precios.

El balance es uno de los más sólidos en la historia de la empresa

Al cierre del tercer trimestre, Micron mantenía aproximadamente 30.200 millones de dólares en efectivo, inversiones negociables y efectivo restringido de forma combinada, con unos 5.700 millones de dólares en deuda, lo que arroja una posición de caja neta de unos 24.400 millones de dólares. La empresa redujo la deuda en 4.400 millones de dólares durante el trimestre, lo que incluyó la recompra y amortización de algunos pagarés sénior.

En comparación con el cierre del año fiscal 2025, el efectivo y las inversiones de Micron crecieron de unos 11.900 millones de dólares a unos 30.100 millones de dólares. Durante los últimos nueve meses, la empresa no recurrió a ninguna nueva financiación mediante deuda y, en su lugar, reembolsó unos 9.400 millones de dólares de deuda existente.

«Menor deuda neta» ya no es la descripción más precisa: Micron se encuentra ahora, de hecho, en una posición de caja neta significativa. Un balance sólido significa que, incluso si la industria de las memorias entra en una fase de caída, la empresa está mejor posicionada que en ciclos anteriores para sostener el desarrollo de I+D, la expansión de capacidad y la inversión en productos sin depender de costosa financiación externa.

Los fundamentales no han empeorado, pero los motores del crecimiento están cambiando

En general, no hay pruebas de que los fundamentales de Micron hayan empeorado. Los ingresos del tercer trimestre alcanzaron los 41.460 millones de dólares, el margen bruto no GAAP fue del 84,9%, el flujo de caja operativo de 25.390 millones de dólares y el flujo de caja libre ajustado de 18.300 millones de dólares; la empresa cuenta con unos 30.200 millones de dólares en efectivo e inversiones con unos 24.400 millones de dólares en caja neta, y el inventario no muestra indicios de que la industria haya entrado en una nueva fase de caída.

Lo que realmente está cambiando es la estructura marginal del crecimiento. El crecimiento de los ingresos de este trimestre se basó principalmente en fuertes aumentos de precios más que en un rápido crecimiento de los envíos de bits; todavía se espera que los ingresos y el margen bruto del cuarto trimestre establezcan nuevos récords, pero la dirección ya prevé que el aumento de precios se desacelere significativamente. Mientras tanto, el capex está aumentando de 7.100 millones de dólares en el tercer trimestre a unos 10.000 millones de dólares en el cuarto, y se incrementará aún más en el año fiscal 2027.

Por lo tanto, la etapa actual de Micron no es de deterioro de los fundamentales, sino una transición gradual de rápidas revisiones al alza de los beneficios a una fase de materialización de altos resultados. La empresa sigue creciendo, la oferta y la demanda siguen estando ajustadas y el balance es muy sólido. Pero de cara a la cotización, la clave de ahora en adelante ya no es el nivel de beneficio de este trimestre, sino cuánto tiempo pueden continuar los aumentos de precios, cuándo se liberará la nueva capacidad y si los altos márgenes pueden sostenerse a lo largo de un ciclo de capex más amplio.

La conclusión más precisa: los beneficios de Micron siguen creciendo, pero es posible que la etapa impulsada más fácilmente por continuas sorpresas al alza lideradas por los precios esté pasando gradualmente.

Capítulo 3 | Micron, SK Hynix y Samsung: ¿quién es el mayor ganador de la era de la IA?

Fuente: Priya Bansal (Substack)

Si solo se compara la tecnología, la respuesta no es complicada; sin embargo, comparar acciones es una cuestión totalmente distinta. Lo que realmente debería importar a los inversores no es quién tiene la tecnología HBM más avanzada, sino quién tiene más probabilidades de seguir generando beneficios que superen las expectativas.

Aunque las tres compañías se benefician de la IA, lo hacen de diferentes maneras.

SK Hynix: líder del sector y también el ejemplo perfecto de altas expectativas

En los últimos dos años, SK Hynix ha sido, sin duda, la mayor beneficiaria de la memoria para IA. Gracias a su liderazgo en HBM3 y HBM3E, y a sus sólidas alianzas con clientes clave como NVIDIA, los ingresos y beneficios de la compañía han alcanzado máximos históricos de forma consecutiva, convirtiendo a HBM en su fuente de ganancias más importante. No obstante, para la acción, ser el líder no significa necesariamente tener el mayor margen de subida. El mercado ya ha reconocido plenamente la posición de SK Hynix en el sector y ha descontado en el precio años de fuerte crecimiento. Por lo tanto, de cara al futuro, la compañía no solo debe seguir creciendo, sino superar continuamente unas expectativas de mercado que ya son elevadas para seguir impulsando la cotización al alza. En el ámbito de la inversión, las altas expectativas constituyen en sí mismas un riesgo.

Samsung: la mayor variable de la oferta

En los últimos años, la mayor polémica en torno a Samsung se ha centrado en HBM. Sin embargo, a medida que avanza la producción en masa de HBM4 y se completa gradualmente la cualificación con los principales clientes, la atención del mercado ha pasado de si Samsung puede entrar en el mercado de HBM de gama alta a cómo decidirá competir.

Como el mayor fabricante de memoria del mundo, Samsung cuenta con la posición de capital más sólida, la mayor capacidad de fabricación de DRAM y ventajas en toda la cadena de suministro. Si continúa manteniendo la disciplina de oferta, la rentabilidad del sector podría seguir siendo elevada; pero si vuelve a priorizar la cuota de mercado sobre los márgenes, compitiendo por los clientes mediante una expansión agresiva o una guerra de precios, todo el sector de las memorias podría volver a sufrir una caída de los beneficios. Históricamente, en el sector de las memorias, los ciclos no han terminado porque la demanda desapareciera de repente, sino porque la oferta se volvió agresiva de nuevo. Por lo tanto, lo que realmente habrá que vigilar en los próximos años no es si Samsung puede cumplir con HBM, sino si decide priorizar los beneficios o la cuota de mercado.

Micron: el mayor cambio proviene de la calidad de los beneficios

En comparación con el liderazgo de SK Hynix y la escala de Samsung, el mayor cambio de Micron proviene de su estructura de beneficios. En el pasado, Micron dependía en gran medida del ciclo tradicional de la DRAM; ahora, HBM, la DRAM para servidores y las SSD empresariales se han convertido en el núcleo del crecimiento, con el negocio de centros de datos aumentando de forma constante su participación en los ingresos y una calidad de los beneficios que mejora notablemente. Esto significa que Micron ya no depende por completo de las subidas de precios de las memorias tradicionales, sino que se beneficia más de las actualizaciones de la infraestructura de IA. Por lo tanto, merece una valoración más alta que las empresas de memoria tradicionales. Sin embargo, al mismo tiempo, Micron sigue sin escapar de la ciclicidad. Ya sea por la expansión de Samsung o por futuros aumentos de la oferta, los márgenes del sector podrían verse afectados de nuevo. Así pues, la mayor ventaja de Micron no es ser la número uno del sector, sino ser la que mejora más rápido; su mayor limitación es que el ciclo del sector sigue existiendo.

SK Hynix representa el liderazgo, Samsung representa la variable y Micron representa la mejora. Lo que finalmente determinará el precio de las acciones de estas tres compañías no es quién gana más hoy, sino quién puede seguir generando nuevas revisiones al alza de sus beneficios.

Capítulo 4 | ¿Realmente la IA cambió el mercado de las memorias o simplemente extendió este ciclo?

Fuente: Fiscal.ai

Durante el último año, el mayor debate en torno al sector de las memorias no ha sido si HBM seguirá creciendo, sino si la IA ya ha cambiado el modelo de negocio del sector. Esta cuestión determina directamente qué valoración merece Micron.

Si la IA solo trae un nuevo ciclo de demanda, los altos beneficios actuales acabarán retrocediendo a medida que aumente la oferta; si la IA ha cambiado la forma de competir en el sector, entonces el punto medio de valoración a largo plazo de la memoria también debería subir.

Creo que ambas posturas tienen parte de razón.

La IA ha cambiado el producto y ha elevado las barreras de entrada del sector

En el pasado, la DRAM era más bien un producto estandarizado, donde la competencia dependía principalmente del proceso, el coste y la escala, y el precio determinaba la mayor parte de la rentabilidad. HBM ha cambiado ese modelo.

Hoy en día, los clientes no solo compran chips de memoria, sino que compran el rendimiento de todo un sistema de IA. El ancho de banda, el consumo de energía, la estabilidad y la capacidad de encapsulado avanzado de HBM afectan directamente a la eficiencia informática de las GPUs, por lo que el desarrollo de productos depende cada vez más del codiseño con los clientes, los ciclos de cualificación son más largos y la fidelidad de los clientes es mayor. Esto significa que HBM ha evolucionado gradualmente de ser un producto de memoria tradicional a convertirse en un componente importante de la infraestructura de IA. A medida que aumenta el valor del producto, también lo hacen las barreras del sector.

La IA ha elevado el punto medio de los beneficios

Este cambio se refleja directamente en la rentabilidad. En el pasado, los beneficios de las empresas de memoria dependían principalmente de las subidas de precios; cuando los precios bajaban, los márgenes solían caer rápidamente. Ahora, una parte creciente de los beneficios de Micron proviene de productos de alto valor como HBM, DRAM para servidores y SSD empresariales, así como de contratos a largo plazo con clientes, en lugar de depender únicamente de los precios de mercado (spot). Por lo tanto, incluso si los precios de la DRAM convencional acaban estabilizándose, la rentabilidad general del sector podría no volver a los mínimos de ciclos pasados. Esta es también la razón por la que Micron debería tener una valoración superior a su media histórica.

Pero la IA no ha eliminado el ciclo

Dicho esto, la IA no ha cambiado la lógica de negocio más fundamental de la industria de las memorias. La memoria sigue siendo un sector intensivo en capital y, mientras los beneficios sean lo suficientemente altos, tarde o temprano acabará entrando nuevo capital. Actualmente, Micron, SK Hynix y Samsung están ampliando su capacidad de nodos avanzados y de HBM. Estas inversiones se traducirán tarde o temprano en nueva oferta; es solo cuestión de tiempo. Por tanto, no creo que la IA haya eliminado el ciclo. Lo que realmente ha cambiado es el punto medio de los beneficios, no el ciclo en sí.

El próximo ciclo alcista depende de la disciplina de la oferta

En los próximos años, la variable clave que afectará a los márgenes de la industria de las memorias podría no ser la demanda de IA, sino la oferta. Si la demanda de IA sigue creciendo mientras que la nueva oferta de HBM se queda sistemáticamente rezagada, los márgenes del sector pueden mantenerse elevados; por el contrario, incluso si la demanda sigue siendo sólida, siempre que la oferta crezca más rápido, la rentabilidad podría disminuir. Por lo tanto, de cara al futuro, evaluar el sector de las memorias no debería centrarse únicamente en la inversión en IA, sino también en si los tres fabricantes mantienen la disciplina de oferta. La demanda determina la dirección del sector; la oferta determina los beneficios del sector.

La IA, en efecto, ha cambiado el sector de las memorias. Ha elevado el valor del producto, las barreras de entrada del sector y el punto medio de los beneficios, lo que significa que Micron ya no debería valorarse por completo como una compañía de memoria tradicional. Sin embargo, la IA no ha eliminado el ciclo: simplemente ha hecho que este ciclo dure más y sea más rentable. Lo que determina en última instancia la rentabilidad del sector sigue siendo la oferta, no la demanda.

En mi opinión, aquí radica también la mayor discrepancia actual del mercado.

Capítulo 5 | ¿Por qué unos fundamentales sólidos podrían seguir traduciéndose en años sin subidas para las acciones?

Una de las cosas más difíciles de entender para muchos inversores es: ¿por qué los ingresos, los márgenes y el flujo de caja libre de una empresa pueden seguir alcanzando nuevos máximos y, sin embargo, la acción empieza a caer o incluso cotiza lateralmente durante mucho tiempo?

La razón es que las acciones nunca cotizan los resultados de hoy, sino si los beneficios futuros se pueden mantener en el tiempo. Esto es especialmente cierto en los sectores cíclicos.

Un ciclo típico de la memoria suele pasar por tres fases: al inicio de la recuperación, el mercado cotiza primero el próximo ciclo alcista y las valoraciones se expanden rápidamente; luego se materializan los beneficios, con un aumento de los ingresos y las ganancias a la par de la cotización; y una vez que los beneficios alcanzan un máximo histórico, el mercado empieza a cotizar la siguiente ronda de oferta con anticipación, por lo que la acción suele tocar techo antes de que lo hagan los fundamentales. Por eso, cuando el informe de resultados muestra su mejor aspecto, suele ser el momento en que la acción tiene más probabilidades de entrar en una fase de corrección.

Micron está pasando de las revisiones al alza de los beneficios a la materialización de estos

En los últimos dos años, el principal motor de las subidas de Micron en bolsa no fueron los beneficios en sí, sino el hecho de que el mercado elevara continuamente las expectativas de ganancias futuras. La producción de HBM aumentó más rápido de lo previsto, la demanda de centros de datos de IA siguió fortaleciéndose y la recuperación del margen bruto continuó superando las expectativas, lo que llevó a los analistas a elevar aún más sus previsiones de beneficios futuros con cada informe de resultados.

Ahora, esta fase está cambiando. El mercado ya ha asumido de forma generalizada que Micron seguirá registrando elevados beneficios durante los próximos trimestres. Por lo tanto, aunque la compañía siga presentando unos resultados excelentes, simplemente está cumpliendo con las expectativas ya existentes en lugar de generar nuevas sorpresas. Lo que realmente impulsará la acción al alza en el futuro serán nuevas sorpresas positivas; por ejemplo, que el mercado de HBM se expanda aún más, que la cuota de mercado siga aumentando o que el periodo de altos márgenes del sector dure notablemente más de lo que prevé el mercado.

El crecimiento de los beneficios no significa necesariamente subidas en bolsa

Desde la perspectiva de la valoración, el precio de la acción se puede dividir en dos variables:

Precio de la acción = BPA × P/E

En la fase inicial del ciclo alcista, los beneficios crecen rápidamente y el mercado se vuelve más optimista sobre el futuro; a medida que aumenta el BPA, el P/E a menudo también sigue expandiéndose, por lo que las ganancias de las acciones suelen superar al crecimiento de los beneficios.

Sin embargo, a medida que el ciclo entra en su fase media o tardía, la atención del mercado se desplaza de cuánto más pueden crecer los beneficios a cuánto tiempo se pueden mantener esos elevados beneficios. Si los inversores creen que las futuras subidas de precios se ralentizarán, que la oferta podría aumentar o que los márgenes están cerca de un pico del ciclo, el mercado puede empezar a reducir el P/E que está dispuesto a pagar, incluso si la empresa sigue registrando beneficios récord.

Durante el último año, Micron ha estado pasando exactamente por este proceso. Los ingresos, los beneficios y el flujo de caja de la empresa siguen alcanzando nuevos máximos, pero el mercado ya ha comenzado a reducir sus expectativas sobre cuánto tiempo persistirán los altos beneficios en los próximos años, por lo que el P/E forward ha empezado a contraerse primero. El retroceso de la acción no significa que los fundamentales se estén deteriorando, sino que el mercado está reajustando la valoración de la durabilidad de los beneficios futuros.

La cotización lateral suele ser más común que un desplome

Muchos inversores piensan que las acciones cíclicas solo tienen dos escenarios: subir o bajar. De hecho, un tercer escenario es más común: el movimiento lateral.

Si la empresa puede mantener beneficios elevados durante los próximos trimestres, y el crecimiento de las ganancias absorbe gradualmente la valoración previamente elevada, entonces, incluso si la acción no sube mucho más, el P/E disminuirá de forma natural a medida que aumente el BPA. Esta es una forma más suave y común de digerir la valoración que un desplome.

Por lo tanto, el mayor riesgo futuro para Micron podría no ser un colapso de los beneficios, sino más bien entrar en una fase en la que la materialización de los beneficios y la digestión de la valoración ocurran simultáneamente: la empresa sigue estableciendo nuevos récords, pero la acción carece de impulso alcista durante un período prolongado.

El próximo impulso alcista necesita un nuevo catalizador

Lo que realmente podría impulsar a Micron de nuevo a una tendencia alcista no es seguir publicando beneficios excelentes, sino volver a elevar las expectativas del mercado sobre los beneficios futuros. Por ejemplo:

• Que la demanda de IA vuelva a sorprender al alza, con la HBM manteniéndose en situación de escasez a largo plazo
• Que Micron aumente aún más su cuota de mercado de HBM
• Que la expansión de Samsung o el progreso en la cualificación de sus clientes queden por detrás de las expectativas del mercado, manteniendo elevados los márgenes del sector
• Que el mercado confirme que la futura presión de la oferta no es tan grave como se temía anteriormente

Todos estos cambios no afectan a los beneficios actuales, sino a la sostenibilidad de las ganancias dentro de unos años. Solo cuando el mercado vuelva a elevar sus previsiones de beneficios podrá expandirse de nuevo el P/E.

En general, actualmente no hay indicios de un deterioro de los fundamentales en Micron. Lo que realmente ha cambiado son las expectativas del mercado para los próximos dos o tres años: los beneficios siguen creciendo, pero el margen para nuevas revisiones al alza de los beneficios se ha reducido claramente; tras el ajuste de valoración, el riesgo se ha liberado en cierta medida, pero una nueva expansión requiere todavía de un nuevo catalizador. Por lo tanto, más que decir que Micron está entrando en una fase de caída de los beneficios, es más exacto decir que está atravesando una etapa de materialización de beneficios y digestión de valoraciones. Esto significa que la probabilidad de otra caída brusca ha disminuido, pero para que la acción vuelva a entrar en una tendencia alcista sostenible, todavía se necesita una nueva sorpresa al alza.

Capítulo 6 | ¿Qué debería vigilar realmente el mercado durante el próximo año?

Si la gran incógnita de los últimos dos años era si la IA traería una nueva demanda de memoria, la pregunta más importante para el próximo año ha pasado a ser:

¿Podrá la demanda seguir superando a la oferta?

La IA ya no es una historia nueva que necesite validación. Lo que realmente determinará la cotización de Micron es si se pueden mantener los márgenes del sector y si se mantiene la disciplina de la oferta.

Para los inversores, hay cinco indicadores en los que vale la pena centrarse de cara al futuro.

A lo que responden en última instancia estos cinco indicadores es: ¿representa el elevado beneficio actual un cambio ascendente permanente en el punto medio de los beneficios, o es el pico del próximo ciclo? La demanda de IA sigue siendo la base de este ciclo alcista, pero una vez que el mercado ha aceptado ampliamente su crecimiento, el motor clave de la valoración se desplaza a la oferta. Mientras la HBM se mantenga en situación de escasez, el progreso de la producción en masa de Samsung siga siendo limitado y la expansión del sector no supere a la demanda, los elevados beneficios de Micron deberían poder continuar.

Fuente: The Information Network

Por el contrario, incluso si la inversión en IA sigue creciendo, una vez que la nueva oferta supere a la demanda, el mercado aún podría contraer las valoraciones del sector de forma anticipada. Por tanto, analizar a Micron durante el próximo año se reduce a esto: la demanda determina si el ciclo alcista se mantiene y la oferta determina cuánto tiempo pueden durar los altos beneficios.

Capítulo 7 | ¿Cómo se debe valorar el atractivo de inversión actual de Micron?

Volviendo a la pregunta del principio: ¿ha caído Micron lo suficiente?

Desde el punto de vista de la relación riesgo-beneficio, la acción ya ha descontado una parte significativa de las preocupaciones en torno a la expansión de capacidad, la intensificación de la competencia y la ralentización de la inversión en IA, mientras que el rendimiento operativo de la empresa sigue siendo sólido. Por lo tanto, el riesgo de otra caída brusca ha disminuido en comparación con antes, pero eso no significa que Micron haya entrado en su ventana de compra más atractiva.

Una de las mayores diferencias entre este ciclo y los anteriores es que los acuerdos de suministro de HBM a largo plazo han mejorado la visibilidad de los beneficios. El hecho de que los clientes aseguren la capacidad de producción de forma anticipada ayuda a estabilizar los pedidos, los precios y el rendimiento del Capex, además de reducir la exposición de la empresa a las fluctuaciones de la demanda a corto plazo. Esto significa que la certeza de los beneficios de Micron durante los próximos trimestres es mayor que en los ciclos de memoria tradicionales, y el punto medio de su valoración también debería ser superior a los niveles históricos.

Sin embargo, los contratos a largo plazo no pueden eliminar el ciclo. Pueden retrasar la volatilidad de los precios, pero no pueden evitar que la nueva oferta acabe llegando al mercado. Si la cualificación y la producción en masa de Samsung se aceleran, si los tres fabricantes siguen ampliando el Capex, o si el crecimiento de la oferta de HBM empieza a superar a la demanda, el mercado seguirá rebajando de forma anticipada sus expectativas sobre los márgenes futuros.

Por lo tanto, la clave para invertir en Micron en este momento no es juzgar si el próximo informe de resultados será bueno, sino evaluar cuánto tiempo pueden durar los altos beneficios. Si la escasez de HBM persiste, la cuota de Micron sigue aumentando, la cobertura de los contratos a largo plazo se amplía y los precios de la DRAM convencional se mantienen estables, todavía hay margen para que las previsiones de beneficios se revisen al alza; por el contrario, si la oferta se libera rápidamente, los inventarios se reconstruyen o la competencia vuelve a centrarse en los precios, las valoraciones del sector aún podrían verse presionadas.

Actualmente, es mejor definir a Micron como una acción cuyo riesgo se ha reducido claramente, pero cuyas probabilidades de subida aún necesitan un catalizador.

Para los inversores a largo plazo, la empresa sigue teniendo valor de asignación, especialmente si las valoraciones retroceden aún más; pero para los inversores que buscan fuertes retornos excedentes durante el próximo año, Micron carece actualmente de un catalizador claro y lo suficientemente fuerte como para impulsar una nueva ronda de expansión de las valoraciones.

La señal por la que realmente vale la pena elevar las expectativas no es otro beneficio trimestral récord, sino la aparición simultánea de los siguientes factores: una escasez prolongada de HBM, un avance continuo de la cuota de mercado de Micron, acuerdos de suministro a largo plazo que refuercen la visibilidad de los ingresos futuros y un capex del sector que se mantenga moderado.

Hasta que aparezcan estas señales, es más probable que Micron permanezca en una fase de materialización de beneficios y digestión de valoraciones, en lugar de volver a entrar en una rápida tendencia alcista.

Descargo de responsabilidad: Este análisis representa únicamente un marco de investigación basado en información disponible públicamente y no constituye asesoramiento en materia de inversión.