Tesla Q2: La demanda no se ha desplomado, pero el sueño empieza a cargarse

Tras el cierre del mercado el 22 de julio, Tesla presentó un informe de resultados que, a todas luces, debería haber sido celebrado: las entregas en un solo trimestre alcanzaron los 480.126 vehículos, un aumento del 25% interanual; los ingresos fueron de 28.236 millones de dólares, un 26% más, superando por primera vez los 100.000 millones de dólares en los últimos doce meses; y los días de inventario global disminuyeron de 24 a 15 días. A juzgar por la demanda, no hay indicios de ningún colapso para esta compañía.

Luego, el precio de la acción cayó.

Fuente: TradingView

La razón se encuentra en la mitad inferior de la cuenta de resultados. Los gastos operativos (OPEX) aumentaron un 47% interanual hasta los 4.353 millones de dólares; el beneficio operativo se situó en tan solo 398 millones de dólares, lo que supone un descenso del 57% respecto al mismo periodo del año anterior. El flujo de caja operativo se situó en 4.697 millones de dólares, pero las inversiones de capital (CapEx) se dispararon hasta los 5.789 millones de dólares, lo que redujo el flujo de caja libre (FCF, es decir, el flujo de caja operativo menos las inversiones de capital) a -1.092 millones de dólares.

Fuente: Tesla

El verdadero problema de este trimestre no es si Tesla todavía puede vender automóviles, sino cuánto dinero queda por cada automóvil adicional vendido y cada sistema de almacenamiento de energía adicional instalado para pagar la siguiente fase de su factura de IA. La demanda no ha desaparecido; lo que ha desaparecido es la transmisión del crecimiento de los ingresos al crecimiento de los beneficios. ¿Dónde está la desconexión y a dónde se fueron los beneficios? Esa es la verdadera historia de este informe de resultados.

Lo que el mercado paga no es visible en la cuenta de resultados

De los 28.236 millones de dólares de ingresos trimestrales, el sector de automoción representó el 72,7%, la energía el 11,1% (principalmente almacenamiento de energía a gran escala Megapack) y los servicios y otros el 16,2% (vehículos usados, mantenimiento, reparación de colisiones y Supercarga de pago; porcentajes calculados a partir de los datos divulgados por la empresa). Sin embargo, la información más importante de este estado financiero está en realidad ausente: los ingresos de FSD (Full Self-Driving, el software de asistencia al conductor supervisado de Tesla) están ocultos bajo el segmento de automoción, mientras que Robotaxi (robotaxis) y Optimus (robots humanoides) ni siquiera tienen aún sus propias líneas de ingresos. Prácticamente ninguna de las tres cosas por las que el mercado paga al otorgar a Tesla una prima de valoración es visible en la cuenta de resultados.

Este es también el punto de partida para entender esta acción. En un sector en el que los fabricantes de automóviles chinos suministran el 60% del volumen de ventas y las guerras de precios se han convertido en la norma, vender automóviles por sí solo no puede sostener la prima de valoración de Tesla. Su cuenta de resultados sigue siendo la de una empresa de automoción, energía y servicios; su balance empieza a parecerse al de una empresa de infraestructura de IA; y su valoración depende de si puede convertirse en una plataforma de IA física. Todas las contradicciones de este informe de resultados provienen del desfase temporal entre las tres.

¿A dónde se fueron los beneficios?

Donde el mercado se equivocó esta vez queda reflejado de forma muy clara en el consenso de 23 analistas de sell-side compilado por la propia Tesla (publicado el 17 de julio):

Los ingresos fueron 652 millones de dólares superiores, pero el beneficio operativo fue 1.105 millones de dólares inferior. Alrededor del 57% de la brecha se debió a que el beneficio bruto no cumplió con las expectativas, y cerca del 43% a que los gastos superaron lo previsto: el mercado subestimó simultáneamente dos aspectos: la presión sobre los márgenes brutos y la velocidad a la que esta compañía está gastando dinero.

Curiosamente, la interpretación del mercado no se alinea con las cifras. El flujo de caja libre de este trimestre se volvió negativo, lo que suena alarmante, pero el consenso del mercado esperaba originalmente que fuera de unos -3.250 millones de dólares, mientras que la cifra real fue de solo -1.092 millones de dólares; las inversiones de capital también fueron inferiores al consenso de unos 6.700 millones de dólares. Si se interpreta este descenso como un 'estallido del flujo de caja', se está perdiendo de vista lo importante: el flujo de caja fue en realidad mejor de lo esperado. Lo que realmente se está revaluando es la calidad de los beneficios y el calendario de las inversiones futuras.

La comparación interanual es aún más reveladora. El beneficio bruto fue 873 millones de dólares superior al del mismo periodo del año anterior, lo que demuestra que Tesla no ha perdido su capacidad para generar un beneficio bruto incremental; el problema es que los gastos operativos aumentaron en 1.398 millones de dólares durante el mismo periodo: el gasto en I+D aumentó un 49% y los gastos generales, de venta y administrativos (SG&A) subieron un 45%, de los cuales la compensación basada en acciones aumentó unos 471 millones de dólares interanual, representando un tercio del aumento total de los gastos. El nuevo beneficio bruto fue absorbido por completo por los nuevos gastos, lo que dejó un déficit de 525 millones de dólares. El llamado apalancamiento operativo (el mecanismo por el cual los márgenes de beneficio aumentan con la escala) funcionó a la inversa este trimestre.

Como nota al margen, el beneficio neto GAAP de 1.114 millones de dólares de este trimestre no debe tomarse demasiado en serio: 1.005 millones de dólares corresponden a ganancias de valoración no realizadas sobre el capital de SpaceX, y otros 274 millones de dólares provienen de un beneficio fiscal ùnico. Para analizar este informe financiero, basta con centrarse en el beneficio operativo, el beneficio bruto y el flujo de caja.

El fondo de beneficios está experimentando una transición

Lo que merece unos minutos más de estudio que los gastos es el lado del margen bruto: las fuentes de beneficios de Tesla están experimentando una transición, y la dirección es contraria a la intuición de la mayoría de la gente.

Los primeros en desaparecer son los créditos regulatorios, los puntos que otros fabricantes de automóviles compran a Tesla para cumplir con las normativas de emisiones. Estos ingresos cayeron de 439 millones de dólares en el mismo período del año anterior a 146 millones de dólares; dado que prácticamente no tienen costes asociados, los 293 millones de dólares perdidos se esfumaron directamente del beneficio bruto, lo que equivale en escala a más de la mitad de la caída interanual del beneficio operativo de este trimestre. A finales de junio, los créditos no devengados en contratos a largo plazo se situaban en solo 287 millones de dólares.

Esto no es una fluctuación cíclica, sino un agotamiento del saldo. A medida que los fabricantes tradicionales sigan aumentando sus ventas de vehículos eléctricos, podrán cumplir más fácilmente los requisitos de emisiones por sí mismos, por lo que la brecha que cubrían comprando créditos a Tesla se reducirá gradualmente. Si las normas regulatorias se relajan, la demanda global de créditos y los precios se verán sometidos a una mayor presión. Aunque no se puede descartar un repunte en el futuro debido al endurecimiento de las políticas o a nuevos contratos, la probabilidad de volver a la escala anterior de más de 1.000 millones de dólares anuales es baja.

El negocio de automoción, por el contrario, es más estable de lo que parece. El margen bruto de automoción, excluyendo los créditos, fue del 16,3%, lo que supone un descenso intertrimestral de 2,9 puntos porcentuales, algo que parece alarmante, pero que en realidad mejoró 1,3 puntos porcentuales en comparación interanual. La dirección explicó que el primer trimestre contó con unos 230 millones de dólares en reversiones de reservas de garantía y beneficios arancelarios, y que, excluyendo estos factores, ambos trimestres se mantuvieron prácticamente planos, una explicación que estoy dispuesto a aceptar a medias, ya que no se puede verificar externamente, mientras que la otra mitad espera validación en el tercer trimestre. Yo mismo hice un cálculo más limpio: analizando ùnicamente los ingresos y costes de las ventas de automoción (excluyendo créditos y arrendamientos), el margen bruto aumentó del 14,1% en el mismo periodo del año anterior al 15,7%, y el beneficio bruto por vehículo aumentó de unos 5.882 dólares a 6.645 dólares. Aunque esto se mezcla con el FSD, la combinación de modelos y los tipos de cambio, y solo puede servir como indicador direccional, al menos en el segundo trimestre, no hay indicios de que se estén "sacrificando márgenes por volumen".

La cifra más sorprendente de todo el informe financiero procedió del negocio de servicios. Los ingresos aumentaron de 3.046 millones de dólares a 4.581 millones de dólares, el beneficio bruto pasó de 166 millones de dólares a 648 millones de dólares, y el margen bruto se disparó del 5,4% al 14,1%. Segùn los datos revelados por la empresa, este negocio aportó alrededor del 55% del beneficio bruto incremental de la compañía, más que el de automoción y energía juntos. El mérito de esto es de los coches usados, las reparaciones fuera de garantía, las reparaciones por colisión y las Supercargas de pago, y la dirección espera un crecimiento continuo a medida que se amplíe la flota. Por supuesto, un salto en un solo trimestre no puede extrapolarse directamente a un margen estable, pero la dirección está clara: un negocio que antes se consideraba un centro de costes es ahora el primero en dar un paso al frente mientras el fondo de beneficios experimenta una transición.

La energía, sin embargo, se quedó atrás, y vale la pena analizar de cerca cómo lo hizo: el problema no es la demanda, sino el desajuste entre el despliegue, los ingresos y el beneficio bruto. El despliegue de almacenamiento de energía fue de 13,5 GWh, un 41% más interanual, pero los ingresos solo crecieron un 13%; el margen bruto cayó secuencialmente del 39,5% al 20,4%, lo que la dirección atribuyó a los recortes de precios de Megapack, a una provisión para garantías de unos 240 millones de dólares para celdas de batería de proveedores y a la no repetición de los beneficios arancelarios del primer trimestre.

También hay otra capa estructural que la mayoría de la gente pasó por alto. Este trimestre, 318 millones de dólares de los ingresos por energía procedieron de las ventas de Megapack a SpaceX (reveladas como una transacción con partes vinculadas en el informe 10-Q); excluyendo esta transacción, los ingresos por energía solo crecieron un 1,1% interanual. Aunque estos ingresos son reales, indican que el crecimiento por el lado de los clientes externos es temporalmente más estrecho de lo que parece. El importe no devengado en contratos a largo plazo sigue siendo de 10.050 millones de dólares, por lo que no falta visibilidad: los pedidos están ahí, pero los márgenes no tienen por qué seguir el mismo ritmo.

Tres historias de IA, cada una a una distancia diferente de la monetización

De las tres historias de IA, el FSD es el más cercano a la monetización, el Robotaxi se está probando en carretera y Optimus es el más lejano.

Los datos de adopción de FSD en este trimestre son sólidos: los usuarios activos de pago pasaron de 950.000 hace un año a 1,48 millones, lo que supone un incremento neto de 200.000 en un solo trimestre; más del 55% de las entregas de vehículos nuevos en Norteamérica incluyeron una suscripción a FSD, marcando un récord histórico; las aprobaciones en Europa avanzan, y Lituania, Estonia, Dinamarca y Bélgica han concedido la aprobación tras los Países Bajos. Lo que antes era un complemento de postventa se está convirtiendo ahora en una configuración principal en las transacciones de vehículos nuevos.

Fuente: Tesla

Pero hay que analizar con lupa la calidad de esa cifra de 1,48 millones: incluye tanto compras de pago ùnico como suscripciones mensuales (la dirección indicó que alrededor del 55% se pagó por adelantado y el 45% se suscribió mensualmente) y excluye las pruebas gratuitas, por lo que no se puede multiplicar por la cuota mensual para estimar los "ingresos anualizados por suscripción". Además, el producto sigue requiriendo la supervisión continua del conductor. Lo que es más crucial, Tesla aùn no ha revelado los ingresos reconocidos del FSD, el ingreso medio por usuario (ARPU) ni la tasa de cancelación. Su huella más clara en los estados financieros son simplemente los 4.050 millones de dólares en ingresos diferidos en el informe 10-Q, una partida que también se mezcla con la conectividad, las Supercargas gratuitas y las actualizaciones de software. En un trimestre en el que la empresa más necesitaba demostrar que la IA puede generar ingresos, este vacío de información es una revelación en sí mismo.

El punto de inflexión para la adopción ha llegado, pero el punto de inflexión en la cuenta de resultados aùn no.

El Robotaxi, al menos, ya no es solo una presentación de PowerPoint. Las millas de pago acumuladas ya rozan los 2,5 millones de millas, y la dirección afirma haber realizado más de 380.000 millas de operaciones totalmente no supervisadas en seis ciudades de dos estados, con un resultado de "cero accidentes notables", segùn el propio informe de la empresa y sin auditoría externa. El servicio está activo actualmente en siete áreas metropolitanas; en el Área de la Bahía aùn se requieren conductores de seguridad bajo los permisos de California, mientras que los servicios no supervisados en tres ciudades de Florida comenzaron en julio.

Fuente: Tesla

La estrategia también es diferente de lo que imaginaba el mundo exterior. En lugar de ampliar una flota masiva en una sola ciudad, Tesla está desplegando flotas más pequeñas en más ciudades. Segùn la dirección, esto sirve para validar si el stack tecnológico puede generalizarse entre ciudades y si se puede reducir el coste de entrada en cada nueva ciudad. Creo que esta elección es correcta —la replicabilidad se acerca más a la esencia de este negocio que la densidad de ingresos en una sola ciudad—, pero conlleva un coste que los inversores deben aceptar: los datos reales sobre la viabilidad económica unitaria (unit economics) que se pueden modelar, como las millas de pago diarias por vehículo, la tasa de utilización, el coste por milla y la tasa de intervención humana, llegarán mucho más tarde.

El sentido de la escala requiere un punto de referencia. Hasta marzo de este año, las millas acumuladas totalmente sin conductor de Waymo habían alcanzado los 220,6 millones de millas. Las métricas de ambas son diferentes, por lo que la seguridad no puede compararse directamente, pero un cálculo aproximado basado en estas dos cifras muestra una brecha de unas 580 veces: las operaciones sin conductor de Tesla están aùn en pañales. No faltan estudios que respalden el potencial del mercado; Goldman Sachs proyectó en abril de este año que los ingresos globales del mercado de Robotaxis alcanzarían aproximadamente los 415.000 millones de dólares para 2035, y que los operadores integrados verticalmente podrían alcanzar márgenes brutos del 30% al 50%. Sin embargo, se trata de una cifra para todo el sector y actualmente no hay nùmeros que respalden cuánto de eso puede captar Tesla. El Cybercab (un vehículo dedicado sin volante) que acaba de iniciar su producción en Texas ilustra este mismo punto: el responsable de IA de Tesla afirmó que puede ejecutar directamente el modelo V15 utilizado por el Model Y sin necesidad de reentrenamiento; Musk también admitió que todavía se necesitan vehículos de prueba equipados con volante y pedales para calibrar el nuevo chasis. El cerebro está listo, pero el cuerpo aùn tiene que aprender.

Fuente: Goldman Sachs

Optimus presenta el horizonte más lejano. Las líneas de producción del Model S/X en la fábrica de Fremont han sido desmanteladas y adaptadas para convertirse en líneas de producción de Optimus, que se espera que comiencen a producir este año. Sin embargo, los primeros robots serán utilizados internamente por la Optimus Academy para recopilar datos de entrenamiento y no se venderán al exterior a gran escala. Morgan Stanley (2025) prevé que el ecosistema de robots humanoides alcance aproximadamente los 5 billones de dólares para 2050, pero el mismo estudio admite también que la adopción masiva no se producirá hasta finales de la década de 2030; este conjunto de cifras no hace más que ilustrar el largo plazo de esta opción.

Las facturas llegan primero, los ingresos llegan más tarde

Las tres historias de IA están progresando, pero el progreso en sí exige un pago, y estos costes se reflejarán en los estados financieros en momentos diferentes.

Los primeros en aparecer son los gastos corrientes. Las inversiones en investigación y desarrollo y las fases previas a la producción a gran escala para FSD, Robotaxi, Cybercab y Optimus pesan directamente sobre el beneficio operativo; los gastos de I+D aumentaron un 49% interanual este trimestre. Una parte aùn mayor se destina a inversiones de capital: el CapEx alcanzó los 8.282 millones de dólares en la primera mitad del año, y la empresa prevé que la cifra para todo el año supere los 25.000 millones de dólares, mientras que el director financiero indicó que podría seguir aumentando durante los próximos dos o tres años. Lo primero presiona los beneficios, mientras que lo segundo presiona en primer lugar el flujo de caja libre.

El impacto de las inversiones de capital no termina una vez que se desembolsa el efectivo. Estas inversiones permanecerán primero en el balance y luego se trasladarán gradualmente a la cuenta de resultados a través de la amortización a medida que los centros de datos, las líneas de producción y las flotas entren en servicio. En medio año, el valor bruto de los activos de infraestructura de IA de Tesla aumentó de 6.816 millones de dólares a 10.823 millones de dólares, y la amortización trimestral de activos fijos también se incrementó de 1.150 millones de dólares a 1.370 millones de dólares. Las presiones sobre el flujo de caja ya han surgido, y el impacto total sobre los beneficios podríا estar aùn por llegar.

La compensación basada en acciones es otro tipo de coste. Aunque no consume efectivo directamente, lastra los beneficios GAAP y puede diluir a los accionistas existentes. Este trimestre, Tesla reconoció 1.151 millones de dólares en compensación basada en acciones, de los cuales 267 millones de dólares estaban relacionados con la remuneración por objetivos del CEO para 2025. Para los hitos que actualmente se consideran relativamente probables de alcanzar, quedan aùn 9.820 millones de dólares en gastos relacionados por reconocer en los próximos años. Incluso si las inversiones en IA acaban teniendo éxito, los accionistas podrían seguir asumiendo los costes de la dilución mientras participan en el crecimiento.

Sin embargo, no se trata de una crisis de liquidez inminente. Al cierre del trimestre, el efectivo y las inversiones a corto plazo se situaban en 43.524 millones de dólares, el principal de la deuda era de aproximadamente 9.080 millones de dólares y una línea de crédito adicional de 5.000 millones de dólares permanecía sin utilizar; el flujo de caja operativo en el primer semestre del año aùn logró cubrir las inversiones de capital. La preparación de la empresa de hasta aproximadamente 30.000 millones de dólares en capacidad de endeudamiento potencial se asemeja más a preservar la flexibilidad para inversiones posteriores. Lo que realmente queda en el aire no es si Tesla puede seguir gastando, sino cuándo generaría ingresos este capital y si finalmente alcanzará un retorno lo suficientemente alto.

Una valoración que paga por adelantado el 85% del futuro

Así que volvemos a la pregunta final: ¿cuánto del éxito futuro ya se está pagando por adelantado en el precio actual de la acción?

Basándonos en el precio de cierre de 307,44 dólares el 28 de julio: la capitalización bursátil es de aproximadamente 1,21 billones de dólares; restando 43.500 millones de dólares en efectivo e inversiones a corto plazo y sumando de nuevo 9.100 millones de dólares de principal de la deudase obtiene un valor de empresa de aproximadamente 1,18 billones de dólares; el flujo de caja libre de los ùltimos doce meses es de 5.762 millones de dólares, lo que corresponde a un mùltiplo de unas 205 veces.

La cifra de 205 veces por sí sola no cuenta toda la historia; el cálculo inverso sí lo hace. Aquí hay un cálculo que realicé yo mismo: si se exige que esta inversión ofrezca una rentabilidad anual de aproximadamente el 8% y se valora a un mùltiplo terminal de 25 veces el flujo de caja libre, Tesla necesitaría alcanzar aproximadamente 66.000 millones de dólares de flujo de caja libre sostenible para 2030 y unos 97.000 millones de dólares para 2035. Mientras tanto, el negocio existente, incluso si se valora a 30 veces, solo puede representar alrededor del 15% del valor de empresa. El 85% restante se apuesta por completo a valores de opción sin información pùblica de ingresos todavía, como la penetración internacional del FSD, Robotaxi, Optimus y los chips de IA. Además, dado que el FSD y Robotaxi comparten la misma plataforma de conducción autónoma, su éxito o fracaso está estrechamente correlacionado y no pueden tratarse como dos probabilidades de éxito independientes en la valoración.

Tesla es, de hecho, una de las poquísimas empresas de IA física de extremo a extremo que posee simultáneamente datos del mundo real, modelos de IA, chips de inferencia, hardware de vehículos y robótica, fabricación, energía y canales de despliegue, y las tasas de adopción y el kilometraje de este trimestre han aportado más pruebas empíricas, lo cual es la parte más defendible de la tesis alcista. Sin embargo, los bajistas no necesitan demostrar que esto nunca tendrá éxito; si se cumple una sola de las siguientes condiciones (llegar más tarde, costar más, captar menos cuota de mercado, tener peor viabilidad económica unitaria o que los competidores establezcan primero una ventaja operativa), las cuentas simplemente no cuadran. Con una tasa de rendimiento requerida del 8%, ese mismo flujo de caja que llegue tres años más tarde vale hoy aproximadamente un 20% menos; para una acción que apuesta el 85% de su valor al futuro, el "éxito definitivo pero con tres años de retraso" podría ser en sí mismo un fracaso.

Esta es también mi mayor contradicción con respecto a este informe de resultados: ha aportado más pruebas de la visión (los usuarios de pago del FSD, las millas no supervisadas y el Cybercab saliendo de la línea de producción son todos reales), pero al mismo tiempo ha encarecido la factura de la espera. En el pasado, Tesla era un negocio en el que las operaciones de automoción generaban efectivo y las opciones de IA venían de regalo; ahora, con unos beneficios de automoción incrementales limitados, la desaparición de los créditos, los servicios dando un paso al frente y la energía en modo de espera, los accionistas pagan por las opciones a plazos a través de gastos, inversiones de capital, amortización y dilución. El síeño sigue siendo enorme, pero ha empezado a cobrar.

En el próximo informe trimestral estaré atento a cuatro aspectos, porque el catalizador del próximo re-rating solo serán los retornos cuantificables, no una historia más grandiosa:

• Automoción: margen bruto normalizado excluyendo los créditos regulatorios, ingresos por vehículo y costes de promoción;
• FSD: tasa de crecimiento de usuarios de pago, progreso del despliegue internacional y si se empieza a revelar los ingresos y la tasa de cancelación;
• Robotaxi: kilometraje no supervisado, millas de pago diarias por vehículo, tasa de utilización y tasa de intervención humana;
• Retorno del capital: si el beneficio bruto incremental puede empezar a superar el crecimiento de los gastos, la amortización y las inversiones de capital.

En mi opinión, la primera señal real de re-rating será el trimestre en el que Tesla revele por primera vez por separado los ingresos por FSD.

Descargo de responsabilidad: El análisis de este artículo solo representa un marco de investigación basado en la información pùblica disponible y no constituye ningùn tipo de asesoramiento de inversión.