¿Por qué el oro debería vigilar al yen? Un análisis completo de cómo el yen afecta al oro

A finales de julio, el mercado de divisas presenció un caso poco común de intervención conjunta.

El 30 de julio, el USD/JPY llegó a acercarse a 164 en un momento dado, un nuevo máximo desde 1986, lo que significaba que el yen había caído a su nivel más bajo en casi cuatro décadas. Luego surgieron indicios de que las autoridades japonesas estaban interviniendo en el mercado, y el USD/JPY retrocedió rápidamente hasta situarse en torno a 158. El 31 de julio, según informaron el Financial Times y otros medios de comunicación, el Tesoro de EE. UU. también participó en una acción coordinada para respaldar al yen a través de la Fed de Nueva York, que vendió euros y compró yenes en nombre de Estados Unidos. Esto supuso la primera vez desde 1998 que EE. UU. y Japón compraban yenes de forma conjunta para respaldar su valor. A principios de agosto, después de que EE. UU. confirmara oficialmente la medida, el mercado asimiló aún más la señal de política monetaria y el USD/JPY cayó brevemente hasta rondar los 155 durante la jornada, lo que supuso un rebote acumulado de más del 4% desde el mínimo de finales de julio.

Fuente: Naked Capitalism

Para la mayoría de los inversores en oro, esto podría parecer nada más que un titular del mercado de divisas. El yen es la moneda de Japón, y es comprensible que Japón quiera estabilizar su propio tipo de cambio. Pero ¿por qué se involucraría Estados Unidos? ¿Por qué afectarían las fluctuaciones del yen a los bonos del Tesoro de EE. UU. y a las acciones tecnológicas? ¿Y por qué acabaría esto repercutiendo en el oro?

Las respuestas no radican en cuánto se movió el yen en un día concreto, sino en la cadena de financiación que hay detrás.

El análisis macroeconómico del oro suele reducirse a dos reglas sencillas: cuando el dólar cae, el oro sube; cuando los tipos de interés bajan, el oro sube. Estas reglas a veces se cumplen, pero son insuficientes para explicar los mercados reales. Los precios del oro están influenciados no solo por el dólar y los tipos de interés, sino también por los patrones de financiación global, el apalancamiento de los inversores, la oferta y la demanda de bonos y las respuestas de política monetaria.

El yen es una ventana a estas dinámicas. Es tanto una divisa como uno de los vehículos de financiación más importantes del mundo. Cuando el yen es estable y barato de tomar prestado, el capital puede fluir desde Japón hacia los bonos del Tesoro de EE. UU., las acciones y otros activos de riesgo; cuando el yen se revierte repentinamente, ese capital puede retroceder por el mismo camino. El oro se encuentra al final de esta cadena, pero puede reaccionar de manera muy diferente según la etapa.

Por lo tanto, entender el yen no consiste en predecir otro par de divisas; se trata de responder a una pregunta más importante: cuando las condiciones de financiación global cambian, ¿está el oro cotizando realmente en función del dólar, de los tipos de interés o del riesgo de liquidez?

I. ¿Por qué el yen se convirtió en una moneda de financiación global?

Los prolongados bajos tipos de interés de Japón son el punto de partida de la influencia del yen en los mercados globales.

Tras el estallido de la burbuja de activos en la década de 1990, Japón pasó por un largo periodo de saneamiento de balances. Las empresas y los hogares prefirieron el ahorro y el pago de deudas antes que ampliar el endeudamiento y el consumo, y la economía se enfrentó a un persistente bajo crecimiento, baja inflación o incluso deflación. Para estimular la economía, el Banco de Japón (BOJ) comenzó a implementar una política de tipos de interés cero en 1999, seguida de una flexibilización cuantitativa, compras de activos a gran escala, tipos de interés negativos y el control de la curva de rendimientos (YCC), manteniendo los costes de financiación entre los más bajos del mundo durante un largo periodo. No fue hasta marzo de 2024 cuando el BOJ abandonó formalmente los tipos negativos y el YCC y comenzó a normalizar su política monetaria, pero los tipos generales siguen estando notablemente por debajo de los de las principales economías, como la de EE. UU.

Estas políticas estaban destinadas a servir a la economía nacional de Japón, pero produjeron una consecuencia global: el yen se convirtió en un instrumento de pasivo de bajo coste, alta liquidez y un mercado profundo.

Los inversores que eligen una moneda de financiación no exigen altos rendimientos de esa propia moneda. En su lugar, una moneda de financiación ideal suele tener tres características: bajos tipos de interés, un tipo de cambio relativamente estable y un mercado de financiación suficientemente profundo.

El yen lleva mucho tiempo cumpliendo estas condiciones. El 31 de julio de 2026, el BOJ mantuvo su tipo de interés oficial en el 1%, resultado de años de normalización de la política monetaria, pero todavía claramente por debajo del rango objetivo de los fondos federales de EE. UU. del 3,5% al 3,75%. El BOJ votó 8 a 1 a favor de mantener estables los tipos en esta ocasión, y solo un miembro abogó por una subida inmediata al 1,25%. En otras palabras, incluso cuando Japón ha entrado en un ciclo de subidas de tipos, la brecha entre los tipos de interés oficiales de EE. UU. y Japón sigue siendo de más de 2,5 puntos porcentuales.

Supongamos que un inversor puede pedir prestados yenes a un tipo cercano al 1%, convertirlos en dólares y mantener activos en dólares a corto plazo con un rendimiento superior al 3%; el carry trade todavía tiene margen para existir. Si los fondos fluyen más hacia los bonos del Tesoro de EE. UU., bonos de crédito o acciones, el inversor podría obtener rentabilidades adicionales por el precio de los activos.

Esta es la forma más básica del carry trade de yenes.

Cabe destacar que el hecho de que Japón entre en un ciclo de subidas de tipos no significa que el yen haya perdido su condición de moneda de financiación. La dirección de la política monetaria y su nivel absoluto son dos cosas diferentes. Japón puede subir gradualmente los tipos desde cero, pero mientras los tipos japoneses sigan estando significativamente por debajo de los de EE. UU., el diferencial por pedir prestado en yenes y mantener activos en dólares persistirá.

Por lo tanto, el yen tiene una característica aparentemente contradictoria: ha sido persistentemente débil y, sin embargo, sigue siendo extremadamente importante para los mercados globales. La razón es que la venta de forma persistente del yen se debe a menudo, precisamente, a que muchos inversores lo han tomado prestado primero. Una vez que se toma prestado el yen, los inversores deben vender yenes y comprar dólares u otras divisas para colocar los fondos en mercados de mayor rendimiento.

Así pues, la depreciación del yen no significa necesariamente que este carezca de importancia. Al contrario, puede indicar que el yen se está utilizando intensamente como fuente de financiación. Esta es la mayor diferencia entre el yen y una moneda débil ordinaria.

II. ¿Por qué el yen es débil y, al mismo tiempo, se considera un activo refugio?

Una segunda pregunta frecuente es: si el yen se ha depreciado durante tanto tiempo, ¿por qué suele subir con fuerza cuando cunde el pánico en los mercados?

La respuesta, una vez más, reside en el carry trade.

Cuando se establece una operación de financiación en yenes, el flujo de capital suele ser el siguiente:

Tomar prestados yenes → vender yenes → comprar dólares → comprar activos en el extranjero.

Cuando los mercados están estables, el yen se deprecia lentamente y los activos en el extranjero siguen subiendo, esta operación puede persistir.

But once clear risk appears, the capital flow reverses:

Vender activos en el extranjero → obtener efectivo en dólares → vender dólares, comprar yenes → pagar la deuda en yenes.

Así que las compras de yenes durante una crisis no provienen en su totalidad de inversores que creen activamente que Japón es el lugar más seguro para estar. Una parte de la demanda puede provenir simplemente de inversores que previamente pidieron prestado en yenes y se ven obligados a recomprarlos para pagar su deuda.

Esta compra pasiva puede hacer subir el yen rápidamente, dándole la apariencia de una moneda de refugio.

Un caso de manual ocurrió en agosto de 2024. Las investigaciones del Banco de Pagos Internacionales (BPI) mostraron que, a medida que los datos macroeconómicos de EE. UU. se debilitaban y la volatilidad del mercado aumentaba, el desapalancamiento de los carry trades de yenes amplificó el movimiento. Alrededor del 5 de agosto, el desmantelamiento de las posiciones cortas en yenes y el recorte de posiciones en renta variable se produjeron de forma simultánea, desencadenando bruscas oscilaciones en las bolsas globales. El BPI considera que los carry trades de divisas estuvieron entre las operaciones apalancadas más gravemente afectadas en esa ola de ventas.

Esto explica un fenómeno importante: un yen al alza no siempre significa que el riesgo de mercado esté disminuyendo; a veces significa que el riesgo de mercado está aumentando.

Esto es crucial para los inversores en oro. Si la fortaleza del yen se deriva de un estrechamiento normal de la brecha de tipos entre EE. UU. y Japón —por ejemplo, porque la Fed recorte los tipos y los rendimientos estadounidenses bajen—, puede ser señal de debilidad del dólar y de tipos reales más bajos, lo que suele favorecer al oro. Pero si la fortaleza del yen se deriva de un desmantelamiento concentrado del carry trade, puede señalar un desapalancamiento global en el que los inversores necesiten vender activos líquidos para cumplir con los requerimientos de margen, y el oro podría, de hecho, sufrir ventas masivas a corto plazo.

La misma apreciación del yen, impulsada por diferentes dinámicas de capital subyacentes, puede producir reacciones muy distintas en el oro.

III. ¿Qué gana realmente un carry trade?

Pedir prestados yenes baratos para comprar activos en dólares de mayor rendimiento es solo la primera capa de un carry trade.

La rentabilidad de una operación completa consta de al menos cuatro componentes: el rendimiento del propio activo en el extranjero; el diferencial entre el rendimiento en el extranjero y el coste de financiación en yenes; los cambios en el tipo de cambio del yen; y los costes de cobertura, apalancamiento y transacción.

Esto se puede simplificar como:

Rentabilidad del carry trade ≈ rentabilidad del activo en el extranjero + diferencial de tipos − pérdidas por la apreciación del yen − costes de financiación y cobertura.

Supongamos que un inversor pide prestados 100 millones de yenes cuando el tipo de cambio es de 150 yenes por dólar. Convierte esto en unos 667.000 dólares y compra bonos del Tesoro de EE. UU.

Si el activo en dólares rinde un 4% y el coste de financiación en yenes es del 1%, el diferencial aparente es de aproximadamente el 3%.

Si un año después el USD/JPY sube de 150 a 160 —lo que significa que el yen se debilita aún más—, el inversor solo necesita unos 625.000 dólares para recomprar los 100 millones de yenes. Más allá del diferencial de tipos, también obtiene un beneficio cambiario adicional por la depreciación del yen.

Pero si el USD/JPY cae de 150 a 135 —lo que significa que el yen se fortalece—, recomprar los 100 millones de yenes requeriría unos 741.000 dólares. En comparación con los 667.000 dólares iniciales, eso representa aproximadamente una pérdida cambiaria del 11%, suficiente para borrar las ganancias del diferencial de tipos de varios años.

Esto demuestra que el mayor riesgo en un carry trade no suele ser que el BOJ suba los tipos 25 puntos básicos, sino una fuerte apreciación del yen en un periodo corto.

Una subida del 1% al 1,25% en Japón solo añade 0,25 puntos porcentuales a los costes de financiación, pero una subida del 4% del yen en una semana ya supera la ganancia típica del diferencial de tipos de todo un año. Si el movimiento del tipo de cambio alcanza el 10%, la pérdida superaría con creces el propio diferencial.

Un inversor no apalancado podría esperar a que el mercado se recupere; uno muy apalancado puede enfrentarse a la apreciación del yen, la caída de los activos en el extranjero y el aumento de los requerimientos de margen, todo al mismo tiempo, lo que le obligará a una reducción inmediata de las posiciones.

Así pues, de lo que realmente depende un carry trade de yenes no es solo de los tipos bajos, sino de que se mantengan estables varias condiciones simultáneamente: que los tipos japoneses sigan siendo relativamente bajos; que los rendimientos de los activos en dólares sigan siendo relativamente atractivos; que no se produzca una apreciación rápida del yen; que la volatilidad de los activos y del tipo de cambio sea baja; y que los precios de las garantías en acciones y bonos sean estables.

Es posible que una sola condición modificada no ponga fin de inmediato a la operación, pero si los tipos de cambio, los precios de los activos y la volatilidad se revierten a la vez, el desmantelamiento puede desencadenar fácilmente un efecto cascada.

Además, la verdadera magnitud de estas operaciones es difícil de medir con precisión. Puede estar oculta en préstamos bancarios, forwards de divisas, swaps de divisas, apalancamiento de fondos de cobertura (hedge funds), financiación corporativa e inversiones en el extranjero de instituciones japonesas. El BPI señala que, aunque las estadísticas pueden rastrear la escala del endeudamiento en yenes y los derivados de divisas, no pueden identificar con precisión qué cantidad de ese capital financia en última instancia los carry trades.

Esta es también la razón por la que puede producirse un desmantelamiento brusco incluso sin un tamaño total identificable para los carry trades. Lo que realmente importa es si grandes cantidades de capital han construido posiciones en niveles de precios similares basándose en supuestos similares de baja volatilidad.

IV. ¿Por qué Japón no puede simplemente subir los tipos de interés para estabilizar el yen?

Dado que una de las razones principales de la persistente presión sobre el yen es el diferencial de tipos entre Estados Unidos y Japón, la solución más directa parecería ser que Japón siguiera subiendo los tipos. Sin embargo, Japón no puede subirlos con tanta libertad como lo haría una economía con bajo nivel de endeudamiento.

La última evaluación del FMI para 2026 prevé que la deuda de las administraciones públicas de Japón siga superando el 200% del PIB, manteniéndose entre las más altas de las principales economías desarrolladas. Al mismo tiempo, se proyecta que el crecimiento económico de Japón en 2026 sea de aproximadamente el 0,6%, con un crecimiento de los precios de consumo en torno al 2,2%. Esta combinación de alta deuda y bajo crecimiento obliga a Japón a equilibrar los costes de financiación fiscal y la resiliencia económica mientras avanza hacia la normalización de su política monetaria.

Un alto nivel de endeudamiento no significa que Japón se enfrente a una crisis fiscal inminente. La deuda de Japón se emite mayoritariamente en su propia moneda, está en manos principalmente de instituciones financieras nacionales y el propio Banco de Japón (BOJ) posee desde hace tiempo una gran parte de los bonos del Estado japonés. Por lo tanto, Japón no se enfrenta al tipo de crisis repentina de impago de deuda en moneda extranjera que suele afectar a los mercados emergentes.

Sin embargo, el elevado endeudamiento sí limita la rapidez con la que pueden subir los tipos de interés. La deuda pública no se revaloriza instantáneamente el día en que el banco central sube los tipos, sino que, a medida que la deuda antigua vence y se emite nueva deuda, los tipos más altos se trasladan gradualmente a los costes por intereses fiscales. Al mismo tiempo, las subidas de tipos presionan a la baja los precios de los bonos del Estado japonés, lo que afecta a bancos, aseguradoras y fondos de pensiones que mantienen grandes carteras de bonos. Los costes de las hipotecas de los hogares y los costes de financiación de las empresas también aumentarían.

Esto coloca al BOJ en un dilema inevitable. Seguir subiendo los tipos podría reducir el diferencial de tipos entre Estados Unidos y Japón, respaldar al yen y frenar la inflación impulsada por las importaciones; sin embargo, subir los tipos demasiado rápido podría tensionar las finanzas públicas, los mercados de bonos y la economía real. Mantener los tipos bajos protege la financiación del Gobierno y la economía nacional, pero el yen podría seguir debilitándose, lo que elevaría los precios de la energía, los alimentos y otras importaciones, y erosionaría el poder adquisitivo real de los hogares.

El BOJ goza legalmente de independencia en su política monetaria. El artículo 3 de la Ley del Banco de Japón establece explícitamente que debe respetarse la autonomía del BOJ en materia de control monetario y de divisas. Sin embargo, la independencia jurídica no significa que la política no tenga restricciones. El Gobierno necesita gestionar los costes de financiación fiscal, sostener el crecimiento económico y preferiría que el yen no se debilitara demasiado rápido. Por su parte, Estados Unidos vigila de cerca si los cambios en la política de Japón podrían desestabilizar los bonos del Tesoro de EE. UU. y los mercados globales. Aunque el BOJ puede votar de forma independiente, no puede ignorar estas consecuencias.

De este modo, aunque el BOJ ostente formalmente la autoridad para la toma de decisiones, su margen de maniobra real está limitado por las condiciones fiscales, los mercados de bonos, el crecimiento económico y las relaciones financieras exteriores. Esto también explica por qué Japón suele recurrir a las intervenciones cambiarias en lugar de limitarse únicamente a subidas agresivas de tipos.

V. ¿Por qué se involucró Estados Unidos en la intervención del yen?

La intervención de Estados Unidos en el mercado del yen responde, ante todo, a un interés de autoprotección. Japón tiene básicamente dos formas de estabilizar el yen: seguir subiendo los tipos de interés y utilizar sus reservas de divisas para comprar yenes, o tolerar una debilidad continuada de la moneda. Ambas opciones podrían afectar a Estados Unidos.

Si Japón sube los tipos de interés rápidamente, los costes de financiación en yenes aumentan, lo que podría desencadenar un desmantelamiento concentrado del carry trade. Los inversores podrían vender algunas acciones, bonos y otros activos en dólares estadounidenses para recomprar yenes y pagar sus deudas.

Si Japón sigue utilizando sus reservas de divisas para intervenir, los mercados podrían temer que las instituciones oficiales y privadas japonesas estén reduciendo sus asignaciones de activos en dólares.

A finales de junio de 2026, las reservas oficiales de divisas de Japón ascendían a unos 1,287 billones de dólares, lo que incluía aproximadamente 1,091 billones de dólares en reservas de moneda extranjera, de los cuales unos 928.600 millones de dólares correspondían a valores extranjeros y unos 161.900 millones de dólares a depósitos en moneda extranjera.

Japón es también el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EE. UU. Los datos del Tesoro de EE. UU. muestran que, en mayo de 2026, Japón poseía unos 1,143 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU., frente a los cerca de 1,210 billones de dólares del mes anterior. Los cambios mensuales pueden reflejar la valoración, los vencimientos y la actividad de negociación, pero una tenencia tan masiva significa que la dirección de la asignación de Japón por sí sola puede influir en las expectativas del mercado.

Japón no necesita vender de forma inmediata o proporcional bonos del Tesoro a largo plazo con cada intervención. Puede utilizar depósitos en moneda extranjera, valores a corto plazo o mecanismos de repo para obtener liquidez en dólares.

Pero lo que realmente mueve a los mercados no es la mecánica contable de una única intervención, sino la futura demanda marginal. Si los rendimientos nacionales de Japón suben, o si aumenta el riesgo del tipo de cambio del yen, los bancos, aseguradoras y fondos de pensiones japoneses podrían encontrarse con que la ventaja de rendimiento de seguir comprando bonos del Tesoro se está reduciendo. Las instituciones japonesas que asignan capital a bonos del Tesoro deben sopesar no solo el rendimiento nominal, sino también el coste de cubrir los rendimientos en dólares de vuelta al yen. Dado que los costes de cobertura de divisas están estrechamente ligados al diferencial de tipos a corto plazo entre Estados Unidos y Japón, una brecha mayor suele traducirse en mayores costes de cobertura para los inversores japoneses que gestionan la exposición al dólar.

A medida que los tipos de interés en Japón suben y mejoran los rendimientos de los bonos nacionales, algunas instituciones podrían preferir mantener bonos locales en lugar de asumir el tipo de cambio del dólar y los costes de cobertura para comprar bonos del Tesoro. Esto podría hacer que el capital regrese a Japón y reducir la demanda marginal de bonos del Tesoro de EE. UU. Para Estados Unidos, la mayor preocupación no es si Japón venderá bonos del Tesoro en un caso concreto, sino si la dirección de la asignación de capital de Japón está cambiando. Dado que Estados Unidos todavía necesita emitir grandes cantidades de deuda y los costes de financiación a largo plazo se mantienen elevados, si uno de sus mayores inversores extranjeros empieza a reducir de forma persistente sus asignaciones de bonos del Tesoro, el equilibrio entre la oferta y la demanda del mercado de bonos de EE. UU. podría verse afectado.

Al mismo tiempo, Estados Unidos tampoco quiere que el yen siga cayendo de forma desordenada. Cuanto más débil sea el yen, mayor será la presión sobre Japón para intervenir con más agresividad o subir los tipos de forma más drástica; sin embargo, si el yen se dispara de repente, los carry trades podrían desmantelarse en masa, desestabilizando los activos de riesgo de EE. UU.

Por lo tanto, el resultado ideal para Estados Unidos no es una apreciación ilimitada del yen, ni dejar que siga desplomándose, sino mantener el ajuste de forma ordenada. La compra de yenes por parte de Estados Unidos en esta ocasión fue esencialmente una gestión de riesgos: reducir la necesidad de que Japón tome medidas más drásticas y, al mismo tiempo, disminuir las probabilidades de que el sistema de financiación del yen se descontrole de repente. Lo que Estados Unidos protege no es el yen en sí, sino la demanda de bonos del Tesoro, las valoraciones de los activos en dólares y la estabilidad de la financiación global.

VI. ¿Cómo afecta el yen al oro paso a paso?

El yen no determina directamente el precio del oro. Primero debe pasar por tres variables intermedias: el dólar, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. y la liquidez.

Primer nivel: El dólar

Cuando el diferencial de tipos entre Estados Unidos y Japón se amplía y el yen sigue debilitándose, el capital suele vender yenes y comprar activos en dólares, reforzando la demanda de esta moneda. Un dólar más fuerte tiende a presionar al oro denominado en dólares: los inversores que no operan en dólares se enfrentan a costes más elevados en sus monedas locales para comprar oro, y los activos en dólares de alto rendimiento se vuelven más atractivos en comparación con el oro, que no genera rendimientos. Sin embargo, si la fortaleza del yen se debe a los recortes de tipos de la Fed y a la caída de los rendimientos en EE. UU., lo que reduce de forma natural la brecha entre Estados Unidos y Japón, el dólar tiende a debilitarse frente a varias divisas, lo que suele beneficiar al oro.

Es importante distinguir: que el par USD/JPY caiga no significa necesariamente que el dólar en general se esté debilitando. El peso del yen en el índice del dólar es de aproximadamente el 13,6%, mientras que el peso del euro supera el 57%. Por lo tanto, incluso si el yen se aprecia con fuerza frente al dólar, es posible que el índice del dólar no caiga mucho si el dólar se mantiene fuerte frente al euro.

Si la fortaleza del yen proviene principalmente de la intervención japonesa o del cierre de posiciones cortas, el dólar podría debilitarse solo frente al yen, no necesariamente frente al euro, la libra y otras divisas. El USD/JPY por sí solo no puede determinar la dirección del oro.

Segundo nivel: Rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.

El capital japonés es un participante fundamental en el mercado de bonos de EE. UU. Si los tipos de interés en Japón suben y el capital regresa a su país, las instituciones nacionales podrían reducir sus tenencias de bonos del Tesoro, lo que presionaría los precios de los bonos a la baja y elevaría los rendimientos. Por lo general, el aumento de los rendimientos reales de EE. UU. presiona al oro, ya que se incrementa el coste de oportunidad de mantenerlo. Sin embargo, los inversores en oro no deben fijarse únicamente en si los rendimientos subieron, sino que deben preguntarse por qué.

Si los rendimientos suben debido a un fuerte crecimiento económico y a la mejora de los rendimientos reales, el oro suele sufrir presiones. Si los rendimientos suben debido a la presión de la oferta de bonos, a un menor número de compradores extranjeros o a la revalorización del riesgo fiscal, el oro no tiene por qué caer necesariamente. En ese caso, al mercado no le preocupa un tipo de interés libre de riesgo más alto, sino si los bonos del Tesoro, que antes se consideraban el activo más seguro, están asumiendo un mayor riesgo fiscal y de plazo.

En un entorno así, tanto los precios de los bonos del Tesoro como el oro pueden desviarse del modelo tradicional: los bonos caen, los rendimientos suben y, sin embargo, el oro se mantiene fuerte.

Por lo tanto, al analizar el oro, una pregunta más importante que "¿subieron los rendimientos?" es: ¿refleja la subida una economía más sólida, o una menor demanda de bonos y peores condiciones crediticias?

Tercer nivel: Liquidez

Si una rápida apreciación del yen desencadena el desmantelamiento del carry trade, el oro podría caer junto con las acciones a corto plazo.

Aquí es donde se equivocan muchos inversores en oro. El oro tiene propiedades de valor refugio, pero también es uno de los activos más líquidos del mundo. Cuando los fondos necesitan cumplir con llamadas de margen, pagar financiación o reducir el riesgo general, el oro se puede vender rápidamente.

Durante un shock de liquidez, los inversores lo primero que necesitan es efectivo, no una visión a largo plazo.

Durante la fase más grave del shock de la COVID en marzo de 2020, el oro al contado también cayó más del 10% desde su máximo de principios de mes, antes de recuperarse tras las masivas inyecciones de liquidez de los bancos centrales mundiales. Este patrón demuestra que el oro puede servir como fuente de efectivo al inicio de una crisis, y solo recupera su papel de cobertura cambiaria y crediticia después de que la política monetaria responda.

Por lo tanto, que el oro caiga al principio de una crisis no significa necesariamente que la lógica de activo refugio haya fallado; puede que simplemente se esté vendiendo para cubrir pérdidas en otros mercados.

Lo que realmente determina la dirección posterior del oro es la respuesta de la política monetaria. Si el desmantelamiento del carry trade solo causa una volatilidad breve y los mercados se estabilizan rápidamente, es posible que el oro no experimente una subida sostenida. Si el apalancamiento afecta aún más a los bonos del Tesoro, a los bancos o a los mercados de crédito, las autoridades podrían verse obligadas a ralentizar el endurecimiento, inyectar liquidez o incluso volver a ampliar los balances. En ese momento, el foco de negociación del oro pasa de la demanda de efectivo a la caída de los tipos reales, el aumento de la oferta monetaria y el descenso de la credibilidad de las políticas.

Por tanto, el oro puede caer primero durante un shock de liquidez y luego subir a medida que la política monetaria pivota, pero "caer primero, subir después" no es un guion inmutable. Lo que realmente hay que evaluar es si el mercado ha pasado de una volatilidad cambiaria ordinaria a una tensión real en el sistema financiero.

Conclusión: ¿Por qué deberían los inversores en oro vigilar el yen?

Si analizamos esta intervención de forma aislada, no creo que sea un catalizador directo para que el oro suba.

A corto plazo, la acción conjunta de Estados Unidos y Japón para estabilizar el yen reduce el riesgo de un desapalancamiento desordenado y alivia la presión de una rápida fuga de capitales de los activos en dólares. En este escenario, es posible que la demanda de oro como activo refugio no aumente de forma significativa. Mientras los tipos reales de Estados Unidos se mantengan elevados y no existan tensiones claras en los mercados financieros, es más probable que el oro cotice de forma lateral a que inicie una nueva subida impulsado únicamente por esta intervención.

Lo que realmente merece atención no es cuánto rebotó el yen desde la zona de 163, sino por qué Estados Unidos estuvo dispuesto a participar personalmente en su estabilización.

Si el yen fuera un problema exclusivo de Japón, Estados Unidos no habría tenido necesidad de intervenir. Lo que realmente teme Estados Unidos es que, si el yen sigue descontrolándose (ya sea porque Japón responda con más subidas de tipos, con una intervención cambiaria continuada o reduciendo la asignación de activos en el extranjero), esto acabe afectando al mercado de bonos del Tesoro de EE. UU., a las condiciones de financiación global y a la estabilidad de los activos en dólares.

Esta medida alivió la volatilidad del mercado, pero no modificó el problema de fondo. Japón sigue necesitando equilibrar la estabilidad del tipo de cambio, el control de los costes fiscales y el crecimiento económico; por su parte, Estados Unidos sigue enfrentándose a enormes necesidades de financiación del Tesoro y a un entorno de tipos elevados. Estas tensiones estructurales no desaparecerán por una sola intervención cambiaria.

Por lo tanto, el impacto de este acontecimiento sobre el oro debe analizarse en diferentes horizontes temporales.

A corto plazo, es prácticamente neutro, tal vez ligeramente negativo. La intervención reduce el riesgo de un desapalancamiento desordenado y de una ruptura del mercado financiero, lo que deja al oro temporalmente sin un nuevo catalizador como activo refugio.

A medio y largo plazo, en realidad refuerza la tesis de inversión en el oro. No por la subida del yen en sí, sino porque este episodio demuestra una vez más que, cuando aumentan las tensiones entre los tipos de cambio, los bonos y los mercados de financiación, las autoridades tienden cada vez más a intervenir para mantener la estabilidad del mercado en lugar de dejar que los mercados se autorregulen.

Por este motivo, cuando los inversores en oro ven un titular sobre el yen, no deben apresurarse a juzgar si el oro subirá o bajará. En su lugar, primero deberían hacerse tres preguntas: ¿por qué está cambiando el yen? ¿Está alterando al dólar, a los tipos de interés o a la liquidez global? ¿Se trata simplemente de una fluctuación cambiaria puntual o ha empezado a afectar a las condiciones de financiación mundiales?

Porque solo cuando cambian realmente las condiciones de financiación se modifica de verdad la lógica a largo plazo del oro.

Los tipos de cambio afectan a los precios; las condiciones de financiación determinan las tendencias. El yen no nos dirá directamente si el oro subirá la próxima semana, pero sí puede decirnos si la cadena de capital de bajo coste que sustenta los activos globales está empezando a aflojarse. Y esa es la señal que los inversores en oro realmente deben vigilar.

Descargo de responsabilidad: Este artículo se ofrece únicamente con fines de educación sobre inversiones y análisis de mercado, y no constituye asesoramiento de inversión. Los mercados conllevan riesgos; las decisiones de inversión deben basarse en la propia situación financiera, la tolerancia al riesgo y el juicio independiente.