拉美阿里 Meli：增長全面降速，放貸越來越 “危險”？
拉美版 “阿里”—$拉美商業服務(MELI.US)（後文簡稱 Meli）於美東時間 11 月 4 日盤後發佈了三季度業績。整體來看，在高基數下收入增速繼續放緩，但大體符合預期；利潤則再次不及預期（約 7%），導致盤後股價下跌約 6.5%。具體來看：
1、整體業績情況（收入和利潤）：本季總營收 107.5 億美元，同比增長 45%，固定匯率下增長 41%，較上季分別放緩 5pct 和約 2pct，與一致預期基本持平。其中電商收入比一致預期高約 2%，金融收入則低約 3%。
主要缺陷仍在利潤上，經營利潤 6.8 億美元，低於預期約 7%，利潤率同比收窄 3.5pct。主要拖累是毛利率比預期低約 0.5pct，費用率仍在環比上升，但基本符合預期。
2、電商量的增長全面放緩，件數降速最多：本季 GMV 同比增長 38%，固定匯率下增長 33%，較上季分別放緩約 6pct 和 3pct，略低於一致預期，增長降速部分原因是匯率順風減退。
拆分價量看，件數同比增長 36%，較上季放緩約 8pct，是放緩最多的指標；獨立買家增長 22%，放緩約 4pct。件數放緩多於 GMV，是因爲低價商品對客單價的拖累在收窄（固定匯率下客單價同比降幅下降到約 3%），但增長仍主要是靠低客單產品推動。
除了基數走高外，電商降速有幾個個誘因：巴西已過了去年下調免郵門檻、刺激增長的基數期，件數增速從 56% 回落到 45%；墨西哥受年初稅改和消費疲軟拖累，固定匯率 GMV 增速降到 21%。
不過公司強調雖然活躍買家數增長在放緩，但用戶粘性在走高，近期活躍買家購物件數持續走高，本季度創歷史新高。
3、電商收入超預期，變現率回升：本季電商收入同比增長 47%，較上季只放緩 3pct，固定匯率下反而小幅加速到 41%，比一致預期高約 2%。其中 1P 自營收入增長 67%，3P 服務收入增長 42%，超預期全部來自 3P 服務收入。
海豚君測算，3P 平臺變現率爲 21.7%，同比提升約 0.8pct、爲近兩年的高點。其中本季廣告收入佔 GMV 比例接近 3%，收入同比增長 58%，貢獻了變現率同比提升的約一半；據公司，AI 提升了廣告的匹配效率，廣告位也從固定改爲按匹配質量動態調整。
變現率另一半以及超預期的部分，則來自運費調整，但未具體解釋。
4、支付增長仍快，但變現在下降：本季總支付額（TPV）1,088 億美元，同比增長 53%，好於預期。
其中貢獻主要收入的收單型支付額同比增長 43%，相比上季僅略降速 1pct，增長勢頭仍強。背後推動力仍是平臺外業務的快速增長（本季約 46%），快於平臺內的約 38%。
但以支付手續費爲主的金融服務收入只增長 29%，比一致預期低約 3%。金融服務收入與總 TPV 之比從去年同期的 2.4% 降到 2.0%，支付變現率延續下行。
5、信貸餘額增速放緩，收入不及預期：季末信貸餘額 179 億美元，同比增長 62%，較上季的 75% 繼續放緩，略高於一致預期。結構上，所有類型貸款的增速都在趨緩，不過信用卡依然是其中增長最快的（+76%），佔比升至 47%。
信貸收入的增長放緩幅度則比貸款餘額更快，本季同比增長 58%，較上季顯著放緩 14pct，比一致預期低約 2%。即公司收取的毛利息率在下降（按收入/貸款餘額），一個最直觀的原因是信用卡佔比走高，而該類貸款的綜合利率較低。
6、NIMAL 繼續走低，逾期率上行：上季收緊風控後 NIMAL 回升到 20.7%，本季又回落到 20.1%，同比降 0.9pct、低於一致預期的 20.5%。
拆開看（海豚君測算），年化風險成本率（壞賬撥備/貸款餘額）同比從 32.0% 降到 31.3%，最直接的拖累是信貸收益率，從 60.3% 降到 56.5%。公司的解釋是收益率偏低的信用卡佔比提升：當持卡人不逾期或不分期，並不產生利息。
與此同時，近期壞賬率在持續走高，90 天以上逾期率已連續兩個季度上升至 19.3%，風險在積累中。
7、利潤率繼續下滑，物流和營銷是主因
前文已提到，本季利潤不及預期，主要是毛利的拖累，同時費用率也在走高。按公司解釋，背後主要原因包括：物流投入和營銷投入兩點。
公司稱物流淨拖累利潤率環比下降 0.6pct，其中 40 基點反應在毛利上，20 基點是擴招產生的管理費用：雖然物流收入佔收入比重環升了 60 基點（前文提到的部分物流收費有調整），但油價上漲和旺季前倉儲投入，使得物流成本環比上升 100 基點。
另外公司在巴西加投聯盟營銷，銷售費用率升至 11.6%。同比來看，主要是免郵擴大和巴西佣金、PIX 折扣壓低了毛利率。同時信貸擴張帶來的壞賬計提上升，也推動了費用率上行。
分地區看，巴西直接利潤率從去年同期的 11.8% 降到 8.0%，墨西哥從 18.5% 降到 14.2%，壓力主要在這兩大市場。
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海豚研究觀點：
1、本季業績的核心信息和信號
①“投入換增長” 的性價比有所下降。巴西免郵門檻下調的基數效應消退後，用戶、件數、GMV 增速全面放緩，墨西哥也受稅改和消費疲軟拖累；利潤率卻連續三個季度環比下滑，公司也沒有給出見底的時間。
從這個視角看，投入換來的增長減少了，顯然觀感不佳。不過公司強調投入換來了用戶粘性的提升，有助於中長期視角下增長的可見性。
②獲客渠道在向社交遷移。銷售費用率上升，主要是巴西加投聯盟營銷。管理層承認社交媒體正在成爲新的商品發現入口，這一變化 “不以公司意志爲轉移”，並把聯盟營銷定性爲要持續投入的戰略渠道。
競爭方面，對手也在物流時效和社交渠道兩個方面發力：Shopee 巴西配送中心一年內從 16 個增至 30 個；亞馬遜新增當日達配送中心；TikTok Shop 在巴西註冊了自有物流公司。
政策上，巴西 9 月立法取消 50 美元以下跨境小包的進口稅，9 月小包件數同比增長 82%，對 Shopee、Shein 等跨境平臺是順風。南美市場的競爭會越發激烈。
③電商變現回升，是少有的積極信號。公司爲吸引賣家下調了部分佣金，但靠廣告高增和運費調整，3P 變現率（海豚君測算）回到近兩年的高位；巴西的單件物流成本也在下降。
④金融這個利潤引擎在走弱。規模增長仍快，收入卻不及預期：支付端因大商戶佔比提高，變現率下行；信貸端收益率下滑，90 天以上逾期率走高。而信貸貢獻了公司絕大部分經營利潤，電商 “打仗” 的底氣也來自這裏，這是本季需要警惕的變化。
⑤AI 代理購物，公司選擇 “封閉” 路線。管理層在電話會上明確，暫不向任何外部平臺的 AI 代理開放商品庫，優先在站內打造自有的購物代理，目前已向三大市場的小部分用戶開放。公司認爲靠選品、定價、物流、金融、會員的完整組合，用戶信任建立在購買流程的後段，能保住高比例的直接流量。
2、對後續業績的展望
電商增長：短期大概率繼續放緩，阿根廷是主要變量。巴西已過了免郵的基數效應，四季度又要對比去年同期的高增長，匯率順風也在減弱，因此 GMV 增速可能會繼續穩步放緩。
但公司強調，巴西按兩年複合計算的增速在加快，人均購買件數仍保持雙位數增長，公司據此認爲用戶習慣在沉澱。
可能帶來重新加速的催化有三個：一是阿根廷 9 月下調了 MELI+ 會員的免郵門檻，免郵滲透率已接近巴西，9 月購買頻次創新高，有望帶動阿根廷件數加速；
二是巴西的即時零售仍在試點，管理層認爲不久後有望增厚利潤率；
三是聯盟、社交渠道帶來的增量訂單，本季聯盟渠道訂單同比增長 240%。廣告方面，本季廣告收入同比增長 58%，公司還在推站外 “商務媒體”，2027 年初將接入 Netflix 等聯網電視平臺。
金融增長：信貸餘額增速繼續回落，收入增速慢於餘額。管理層表示，鑑於巴西、阿根廷信貸環境轉弱，已對高風險客羣邊際收緊，同時繼續加速發信用卡。推測信貸餘額增速會從高位繼續回落。
收益率偏低的信用卡佔比還在上升，信貸收入增速會慢於餘額增速（本季已是如此）。支付端，管理層稱向大商戶拓展會拉低變現率，但利潤率仍健康。
利潤率：公司不給指引，拐點暫不明確。根據電話會，擴產帶來的利潤率拖累會隨四季度產能利用爬坡而部分消退；但能源成本、聯盟營銷會延續，履約產能每個季度還在新增。
支撐因素是單件物流成本持續下降、研發和管理費用的規模攤薄，以及信用卡老批次逐步轉爲盈利（巴西 2025 年批次已接近盈虧平衡）；管理層也明確短期沒有新的大額投入方向。
一致預期隱含 2027 年利潤率較今年回升約 0.5 個百分點，能否兌現，取決於產能利用率提升和信用卡新老批次的結構改善。
壞賬：短期風險偏向上行。管理層的說法是一切良好：15–90 天逾期率持平，阿根廷各產品逾期率接近歷史低位，NIMAL 下降只是結構原因。
但巴西、阿根廷的信貸環境確實在轉弱，90 天以上逾期率連續兩個季度上升；加上信用卡髮卡量創紀錄，新批次需要先計提撥備。推測壞賬計提佔收入的比例短期難以下降。資產質量會是接下來幾個季度市場的核心關注點。
3、估值判斷和投資建議
按盤後約 1,630 美元的股價，市值約 830 億美元。對應 2027 年約 40 億美元經營利潤約 21 倍，對應 2028 年經營利潤約 15 倍。考慮到 28 年相比 27 年還有 30%~40% 的利潤增長前景，這已不是一個要求很高的估值。
但這一預測隱含明年利潤率回升，而本季利潤又低於預期約 7%，利潤率修復可能會比市場預期更慢，後續一致預期有下修風險。資金當前更看重近期可見的業績，在利潤率拐點和信貸質量明朗之前，股價缺乏修復的催化劑。
此外，巴西大選帶來的政治風險也需要計入。10 月 25 日巴西大選決選，盧拉勝出後，次日雷亞爾對美元跌超 8%，巴西股市大幅下挫，Meli 當天也跟跌約 8%。隨即市場也上調了巴西 2026–27 年的利率預期，這可能會推升資金成本，也加重巴西家庭的償債壓力，與前文的信貸風險呼應。
整體上海豚君維持此前的判斷：短期以觀望爲主，等待經營利潤率企穩、資產質量指標改善的信號；但公司中長期的成長性還是值得期待，若股價和估值進一步明顯回落，可以考慮逢低佈局。
<全文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
海豚研究歷史 [MELI] 研究文章：
財報點評：
2026.2.25 業績點評《拉美 “阿里” 的撕裂人格：收入 “巨人”、利潤 “矮子”》
2026.2.25 電話會《Mercado（紀要）：會自主研發電商 Agent》
2025.10.30 業績點評《Meli：利潤 miss？可能只是勝利前的 “陣痛” 》
2025.10.30 電話會紀要《Mercado（紀要）：不爲短期利潤，而爲長期價值》
2025.8.5 電話會紀要《Mercado（紀要）：暫不確定在其他市場也降低免郵門檻》
2025.8.5 業績點評《增長還是利潤？“拉美阿里” Mercado 的抉擇》
深度覆蓋：
2025 年 7 月 10 日《Mercado：拉美 “阿里” 慢功夫的千億市值路》
2025 年 9 月 16 日《拉美版 “阿里” Meli： “假” 電商、“真” 放貸？》
2025 年 10 月 17 日《拉美阿里 Mercado：阿里的 “面子”，亞馬遜的 “裏子”？ 》
