美債收益率觸及5%未必立即衝擊市場，但時鐘一直在響

要點

• 10年期美債收益率持續高於5%，可能暴露美國住房、商業地產以及高負債企業的脆弱性。

• 住房市場可能最先感受到壓力，因爲更高的抵押貸款利率會進一步惡化住房可負擔性，並凍結交易活動。

• 比起5%這一具體水平，收益率在高位維持多久更重要；以大幅更高的利率進行再融資，纔是更大的長期威脅。

週二，10年期美國國債收益率升至2007年以來的最高水平，使借貸成本進一步深入可能暴露金融體系一些最薄弱環節的區域。

多位業內資深人士表示，對投資者而言，問題越來越不是“收益率超過5%是否會立即導致某些東西崩潰”，而是“如果利率維持在這一水平，壓力最終會從哪裏出現”。

市場專家也表示，基準收益率持續高於5%，將隨着更高的借貸成本逐步傳導至美國住房市場、商業地產以及高負債企業，並逐漸暴露這些領域的脆弱性。

最大的風險來自利率維持高位的時間足夠長，迫使那些在零利率時代大量借入廉價債務的借款人，以大幅更高的成本進行再融資。

Cresset Capital首席投資官Jack Ablin表示：“需要注意的是，5%在到達當天並不會摧毀任何東西。真正的問題會在12至18個月後出現，因爲屆時必須按照新的利率進行再融資。我們今天早上看到的利率水平本身並不是風險所在，但我們在這一水平停留的時間越長，情況就可能變得越困難。”

住房市場最先感受到壓力

住房市場可能是最脆弱的領域之一。隨着長期美債收益率飆升，抵押貸款利率正在逼近可能進一步削弱住房可負擔性的水平。

Ablin表示：“這很可能首先體現在住房市場上。”他說，如果30年期抵押貸款利率可能接近8%，那麼目前持有約3%抵押貸款利率的房主很可能不願出售房屋。

這意味着，最初受到的衝擊可能並不是一波違約潮，而是房地產交易進一步陷入凍結，從而打擊房屋建築商、抵押貸款發放機構、產權保險公司、房地產經紀公司以及家居裝修零售商。

TD Securities美國利率策略師Molly Brooks也指出，住房市場尤其敏感，因爲長期美債收益率上升會直接傳導至抵押貸款利率。

相比之下，Leung表示，如果長期高借貸成本導致房地產借款人或企業借款人的財務狀況惡化，銀行可能會在更晚的時候感受到壓力。

Brooks表示，在短期內，更陡峭的收益率曲線最初反而可能支撐銀行的利潤率，因爲銀行通常以較短期利率進行融資，再以沿收益率曲線更高的利率向外放貸。

再融資倒計時

當過去低利率時期籌集的債務陸續到期時，企業和房地產所有者可能面臨嚴重的信用壓力。

Global X ETFs投資策略師Billy Leung表示：“關鍵問題未必是今天的收益率水平，而是此前以2%至3%的利率籌集的債務，現在在很多情況下需要以接近6%至8%的利率進行再融資。這會對現金流、資產價值和信用質量造成壓力。”

許多企業在2020年和2021年延長了債務期限，或者在之後進一步推遲還款時間，從而延緩了高利率的影響。

但Ablin表示：“關鍵在於，債務到期高峰只是被推遲了，並沒有消失。”

Ablin表示，他正在關注槓桿貸款的利息覆蓋率，以及私人信貸領域出現的壓力跡象，包括越來越多的借款人不再使用現金支付利息，而是通過增加債務來支付利息。

Leung指出，槓桿貸款、投機級信用債、私募股權支持的企業以及商業地產借款人，對融資成本上升尤其敏感。

商業地產可能面臨尤其嚴重的壓力。Ablin指出，寫字樓物業本身已經是一個脆弱領域，而利率上升可能進一步加劇這一問題。借貸成本上升會增加房地產項目的融資費用。

Ablin還指出，2021年和2022年通過浮動利率過橋貸款融資的多戶住宅物業也存在脆弱性。當時借貸成本遠低於目前水平，同時市場對租金增長的預期也更爲樂觀。

持續多久比達到多高更重要

策略師表示，對於市場而言，更大的問題並不是10年期美債收益率突破5%，而是它會在5%以上維持多久。

Leung表示：“我認爲，持續時間比具體的收益率水平更加重要。市場通常能夠承受短暫突破5%的走勢，但如果持續6至12個月甚至更長時間，就很難再忽視其影響。”

Ablin同樣表示，如果5%的收益率持續兩個或三個季度，再融資壓力將越來越難以避免；而如果收益率快速上升，則可能帶來另一種危險，因爲這會擾亂對沖策略，並迫使投資者重新調整倉位。

Brooks強調，收益率上升的構成同樣重要。如果期限溢價大幅上升，但經濟增長預期沒有相應改善，就意味着借貸成本正在上升，卻沒有更強勁的經濟活動來緩衝這一衝擊。

Leung表示：“在現階段，我仍然會將5%主要視爲一次估值調整，而不是迫在眉睫的系統性威脅。不過，容錯空間正在縮小。”