潮起潮落：一位週期基金經理的左側信仰
剛剛過去的7月，科技迎來深幅回調。電子板塊單月下跌34.72%，通信板塊的跌幅也達31.9%。追漲AI風格基金的投資者，在短短一個多月承受了30%-40%的回撤。
進入8月，A股市場開始回暖，通信、電子在第一週的漲幅超10%，緊隨其後的是有色金屬、機械設備，單週漲幅分別爲10%、7%。
從一些細節裏，我們感知到7月科技回調後，投資者風險偏好的變化。在8月以來的賣方路演中，機構客戶關注度高的不再只是科技板塊，同時還包括了有色、化工、銀行、軍工等行業。
基金投資上，被稱爲“專業買手”的FOF等機構投資者，也在尋找與AI行情低相關、但收益彈性又高於紅利等防禦資產的基金。週期正是其中一個方向。
蘇文傑是廣發基金成長策略部基金經理，也是一位深耕週期研究10年、兼具週期和成長能力圈的基金經理。
過去半年，蘇文傑管理的廣發聚豐、廣發優勢成長等組合主要配置在週期、製造、公用、金融等方向。雖然淨值表現明顯弱於科技板塊，但其相信，這些板塊的長期風險收益比依然具備不錯的吸引力。
蘇文傑的持倉底氣，來自他對另一張潮汐時刻表的信任：供給收縮正在化工等行業靜默展開，週期的潮水終將回來。
爲何在這個時點關注週期？
2026年的基金二季報，多年之後或許會成爲一份里程碑式的記錄。在國金證券《極致的分化與極致的加倉》報告中，牟一凌團隊給出瞭如下點評：
“從賽道角度看，2026Q2主動偏股基金對於AI硬件(光模塊、PCB、半導體等)的配置比例、相對歷史平均的超配比例進一步提升至54%、30.4%，其配置比例僅次於2009Q2的金融地產，而超配比例則爲主動偏股基金對於歷史主流賽道超配比例的歷史區間高位。”
當市場深信AI的星辰大海，資金擁抱光模塊、存儲的需求大週期時，週期的另一面，卻容易爲人所忽視。
根據國金證券的統計，類似化工、有色、石化以及新能源設備這些同樣受到宏觀週期影響的傳統週期板塊，卻正遭遇基金的減持與輕配。
股市長期是稱重機，但短期可能是投票機。當想擁抱AI的資金都已經湧入AI，當沒有更多的增量資金再來接棒時，行情後續會走向何處？7 月雙創板塊出現大幅回撤，或許已給出了答案。
反過來看，當那些被輕配的傳統週期行業，一旦因爲事件催化再次獲得資金認可，又會如何？
回顧2021年至2024年，以中信五風格指數來看，週期板塊不僅在2021年一度領漲，而且之後始終有着較大的價格彈性和抗跌屬性，其在2021年至2024年的四年間都取得了年度正收益。
週期選手的中觀方法論
2026年這個夏天，蘇文傑仍然耐心等待着週期股的夏天到來。
回到2008年，入行後，蘇文傑先後在天相投顧、中銀國際擔任化工分析師，隨後進入嘉實基金做行業研究員。整整十年，他都在跟蹤價格、庫存、產能和企業盈利的
2018年10月，蘇文傑轉任基金經理，其觀察週期的維度從一家公司、一個產品的微觀層面，逐漸切入到行業間的中觀比較層面。
2018年至2026年，7年多的投資歷程中，蘇文傑的投資體系大體分爲兩個階段：
第一個階段是2018年至2022年，期間蘇文傑更多依靠個股選擇獲取超額收益。尤其在2019年和2020年，其憑藉阿爾法屬性較強的白馬股獲得了不錯的超額收益。
2021年，大小盤風格切換伴隨市場震盪，蘇文傑的風格相對逆風，但仍取得同類中游的業績。
然而也是在2021年，一段追漲順週期的操作，對蘇文傑的投資體系帶來了較大的影響。下圖可以看到，蘇文傑的任職業績在2021年①
2022年開始，則是蘇文傑組合管理的第二個階段，他將自身投資框架進一步精進，加入中觀比較思路，並確立了不追高、偏左側佈局、等待均值迴歸的風格。
或許也正因此，當偏股基金指數創出新低（2022年-2024年）之時，蘇文傑的業績曲線再也沒跌破過2022年②的低點。（如上圖所示）
對於這套2022年開始逐漸成熟的投資框架，蘇文傑將其概括爲：以中觀比較的週期思維爲核心，以成長視角篩選標的，左側佈局，注重回撤控制。
在這一句話中，最重要的，或許是“中觀”二字。
宏觀判斷太寬，落到投資時容易失焦；然而只盯個股，則又可能忽視整個行業的潮水已在轉向。
何爲“中觀”？蘇文傑的解答是：我的投資風格偏中觀行業配置，最在意的是行業趨勢，也就是這類資產所處的位置（性價比），其次是公司的基本面細節。
在蘇文傑看來，一輪週期行情往往會經歷三段：先是市場預期從不信到信，然後是利潤彈性逐步兌現、邏輯得到驗證，最後資產價格加速上漲，樂觀預期開始過熱。
蘇文傑希望賺的是前兩段的錢。等到市場超預期兌現、爭相湧向同一片海灘，他往往已在考慮離場。
例如，2022年，蘇文傑主要配置了黃金、電動車等主題，並取得了超額收益；2023年，其從復甦角度配置了上游的銅、小金屬和黃金；2025年，沿着康波週期、反內卷疊加“雙碳”政策兩條主線，蘇文傑主要配置了有色、軍工、化工、新能源等行業。
在用中觀視角選擇風險收益比更好的行業後，蘇文傑會在行業內部進一步挑選具備競爭優勢、成長性與賠率的公司。其組合中約有七成倉位配置行業內競爭優勢突出的高成長公司，是爲守正；另外三成則尋找基本面紮實、賠率更高的二線白馬，是爲出奇。
左側佈局的實戰驗證
作爲週期研究出身的基金經理，外界大多數將蘇文傑視爲週期資源風格，但事實上，他所定義的週期，並不僅僅是煤炭、有色、化工這樣狹義的傳統週期，同時還包括國防軍工、電力設備等價格波動較大的先進製造行業。
或者說，蘇文傑喜歡買歷史價格波動較大的股票，其偏好的是具有價格彈性和週期性、適合均值迴歸的行業。蘇文傑會在相對較低的位置買入，耐心等待均值迴歸。
以蘇文傑自2024年10月25日開始管理的廣發聚豐爲例，在組合歷史持倉超5%的行業中，除對化工比較長情外，其也會經常圍繞有色、軍工、電力設備等行業做輪動。
站在當前時點看市場，資源代表的週期板塊，是火熱的AI板塊的另一面；而蘇文傑的左側投資風格，也是市場盛行的右側追高風格的另一面。
申萬宏源證券金工團隊在基金經理研究系列報告《廣發基金蘇文傑：週期思維，成長視角，偏好泛週期與先進製造》一文中，對蘇文傑的左側風格做過數據回溯分析。
從下表可以看到蘇文傑增持的行業。例如，在2025年上半年，蘇文傑顯著加倉有色金屬行業，從2024年下半年的10.62%增持至30.45%；而有色金屬行業也在2025年下半年取得了64.86%的漲幅，顯著領先其他行業及萬得全A的表現。
而在2025年下半年，蘇文傑又增持了石油石化、基礎化工兩個行業，減持了國防軍工等行業。從2026年前三個月的表現來看，其所增持的兩個行業均取得了良好收益表現，基礎化工和石油石化分別上漲6.91%和15.36%；而其減持的國防軍工則下跌6.14%。
申萬宏源進一步測試：如果提前半年買入廣發聚豐的重點持倉，並與主動權益基金整體平均水平進行對比，結果會怎樣？
結論是，對於左側型基金，提前半年未必是更優的買入時點，模擬組合的收益可能不及基金收益。
以下圖爲例，當提前半年買入市場上同類基金的相同持倉後，投資者理論上可以實現10%+的超額收益；但假如投資者提前半年買入蘇文傑的相同持倉，反而會出現負超額，側面印證蘇文傑的確是左側風格。
在市場的刻板印象中，左側風格往往意味着提前下車，會犧牲組合收益的進攻性。但蘇文傑“守正出奇”選股框架中的“出奇”，卻很好彌補了在行業左側離場的遺憾。
基於Choice統計數據，在2020年和2025年的主動股基大年裏，蘇文傑的基金經理偏股業績指數的年度表現分別爲75.20%和49.12%，相比同年的萬得偏股混合型指數的表現（分別爲51.50%和30.37%）均有不錯的超額收益。
根據申萬宏源金工團隊對蘇文傑管理的廣發聚豐的收益拆解來看，選股是其最核心的超額收益來源。
如果進一步將個股拆分到行業，則核心貢獻落地至週期行業，其次是先進製造。
看好供給收縮的長週期機會
2026年上半年，無論是週期、先進製造的行業偏好，還是左側埋伏的交易風格，似乎都毫不性感。但在經歷7月AI板塊的回撤之後，這兩者都開始重新吸引資金關注。
當然，從市場關注到轉化爲實在的超額，還需要“等風來”。而週期的這場風，在蘇文傑看來，或許會先從化工吹起。
從化工吹起的這場風，可能是一波讓許多投資者有些陌生，但又會有些驚喜的“暖風”。因爲許多投資者不喜歡週期股，認爲其行情往往是“好兩年、差三年”，價格大幅波動，把握難度大。
這的確是絕大多數時間內週期股的特點：需求回暖，價格上漲，企業盈利改善；資本隨即湧入，新增產能投放，供給過剩又把價格打回原點。潮起潮落，是需求和產能互相追逐的結果。
但蘇文傑認爲，這一次的化工週期有些不同，變化來自供給端。
隨着中國“雙碳”政策推進、能耗審批收緊，高耗能項目越來越難獲得新增指標。碳市場逐步完善後，成本偏高、能效偏低的存量產能也可能加快退出。
政策端的調整意味着，傳統週期股往復循環的鏈條被打斷了：以往價格上漲，總會喚來一批新產能；如今即使需求回暖，供給也未必能夠迅速跟上。
蘇文傑甚至給出了更樂觀的判斷：部分行業的新增供給甚至可能“幾乎永久性消失”。這意味着，本輪化工景氣修復，可能演化爲供需平衡表持續收縮的長週期。
當然，供應有限的故事，在這輪行情中已在A股許多板塊上演，包括上半年非常火的AI存儲板塊，演繹的也是類似的敘事邏輯。
作爲一名週期風格的基金經理，判斷供給收縮並不難，更難的是判斷市場價格已經體現了多少預期，是不是已經充分定價了。從這個維度，可以理解蘇文傑爲何會在2025年下半年小幅降低有色持倉，增持化工。
有色的供給約束從2023年末開始逐漸成爲共識，股價已經有過大幅上漲，趨勢性機會或許已演繹了相當一段時間。而化工卻仍被許多人按照傳統週期進行定價，市場對“供給長期收縮”的理解並不充分，板塊位置也更低。
當然，並非所有化工都符合蘇文傑的投資審美，其主要沿着兩條路線挑選標的：一是產能擴張受限、開工率較高且需求穩定增長的細分賽道，如滌綸長絲、煉化、有機硅、氨綸、MDI等；二是各細分賽道的龍頭企業，如純鹼、PVC、農藥等。
在蘇文傑看來，上述板塊未來2～3年的新增產能較少，存量產能的開工率較高，需求端仍有一定增長，供需平衡表有望收縮。若價差修復至較高分位，則相關公司的盈利彈性較大，且部分公司估值仍在較低水平。
這套投資邏輯，仍需時間來贏得市場認可。
蘇文傑預計，供給收縮可能持續至2030年甚至更久。短期的油價、庫存和資金分流仍會造成擾動，景氣拐點也很難精確到某個季度。但對蘇文傑這樣的左側投資者而言，等待本來就是持倉的一部分。
除了化工，蘇文傑也在關注綠電、餘熱利用、節能減排和碳匯等“雙碳”方向。
此外，銅也是蘇文傑的長期跟蹤對象。該板塊近期回調後，重新進入蘇文傑的視野，邏輯在於供給持續低於預期（如卡莫阿產量下調），需求穩定增長，供需平衡趨緊，性價比相對不錯。
至於軍工與機器人，則更多是佔比較小的衛星倉位。其中機器人主要關注偏材料端標的，而非零部件。
當下時點，蘇文傑等待的，並非某個突然降臨的事件，而是以化工爲代表的一衆行業供需格局一點點收緊，企業利潤逐季兌現。
未來的某個時點，市場會再一次從不信走向相信，進而從相信走向信仰。或許那時，又是蘇文傑再次抽身而退之時。
不合時宜的價值
對基金持有人而言，選擇蘇文傑這種偏左側佈局的基金經理，需要接受他的不合時宜：在熱門行情最熱鬧的時候，他未必能跟上。
但在當下，在這個風格極致分化、熱門賽道交易擁擠的市場裏，蘇文傑的不合時宜，或許恰恰構成了他的價值所在。
現代投資組合理論表明，多個低相關性的資產，可以構成一個持有體驗更好的組合。而不合時宜，某種程度上就是低相關性的前提條件。
蘇文傑等待的供給收縮，何時會被市場看見，暫時不得而知，但這並沒有那麼重要。畢竟，對左側型選手而言，更重要的，是守着一張與市場不同的潮汐表，在退潮後的灘塗上，等待水位重新抬升。
風險提示：過往業績不代表未來收益，不構成投資建議。以上基金經理觀點，僅代表基金經理結合當前的市場行情做出的分析判斷，不代表基金未來的長期實際投向。隨着市場行情等因素的變化，基金經理的觀點及投資方向會結合實際情況進行調整，基金的投資範圍與投資限制以基金合同載明爲準。投資者在買入本基金前請仔細閱讀本基金的基金合同、招募說明書等法律文件，基金有風險，投資須謹慎。
文章來源：財經讀數
