【券商聚焦】浙商證券維持騰訊控股（00700）買入評級 指AI架構走向分層協同
金吾財訊 | 浙商證券發佈研報指，騰訊控股（00700）AI組織架構已由分散探索走向分層協同，形成“研發統一、產品分層、業務共建”的體系。模型端，大語言模型部與多模態模型部已合併成立基礎模型部，實現算力、數據及模型研發的集中；應用端，WorkBuddy、元寶等產品保持差異化定位。公司根據AI產業特徵重新劃定邊界：基礎模型層統一建設，應用層繼續探索不同產品形態，模型與產品通過Co-Design機制連接。
研報強調，Hy3模型與WorkBuddy的協同飛輪已初步運轉。Hy3定位爲生產力及Agent場景模型，採用295B總參數、21B激活參數的MoE架構，核心優勢在於任務執行能力與推理性價比，而非全面追求SOTA。正式版接入後，WorkBuddy辦公任務解決率由72%提升至90%，Hy3已進入騰訊內部131個產品，WorkBuddy中主動選擇Hy3的用戶數增長6倍，產品產生的可驗證任務數據可反哺模型訓練。不過，當前Token補貼及企業積分贈送仍在持續，1Q26新AI產品投入約拖累非IFRS經營利潤率4.5個百分點，後續需驗證補貼退坡後的商業化閉環。
競爭方面，國內辦公Agent市場競爭加速，已從單一模型能力轉向任務執行、生態集成與企業落地能力。研報認爲，WorkBuddy的差異化優勢主要來自消費級產品運營、騰訊生態協同及先發數據積累。其通過自然語言交互、100餘個領域專家和7萬餘個Skill降低了使用門檻，並能連接微信、企業微信、騰訊文檔等生態，打通任務入口與協作上下文。
盈利預測方面，浙商證券預計公司2026-2028年總收入分別爲8,319.72億元、9,164.83億元和10,080.27億元，同比增長11%、10%和10%；經調整淨利潤分別爲2,699.27億元、3,003.28億元和3,337.31億元。估值上採用分部估值法，給予遊戲業務25倍PE，廣告及其他業務16倍PE，對應公司合理市值約4.91萬億元人民幣，目標價約628.2港元，維持“買入”評級。
風險提示：1）AI Agent技術迭代及產品能力提升不及預期；2）行業競爭加劇、企業商業化進展不及預期；3）推理成本下降不及預期。
