淨利預增最高90%，一季度毛利率卻原地踏步，西麥食品的高增長成色幾何

證券之星 吳凡

近日，國內燕麥食品製造商西麥食品(002956.SZ)發佈了2026年業績預告，公司預計歸母淨利潤爲1.39億元至1.55億元，較上年同期增長70.58%-90.21%；扣非歸母淨利潤爲1.32億元至1.48億元，較上年同期增長69.74%-90.31%。

此前一季度，西麥食品已交出一份雙增的“成績單”，其中歸母淨利潤同比增幅達85.86%，創下自2019年上市以來同期最高增速。然而證券之星發現，同期公司毛利率僅同比增加0.43個百分點至44.08%，在毛利率近乎原地踏步的情況下，是收入端的放量、成本端的優化，還是費用端的“節流”在起作用？其中又有多少具備可持續性？

利潤增速背離毛利率

步入2026年，西麥食品的業績增速迅猛，一季度的營收與利潤增速均創下近年新高，公司管理層在今年4月舉行的電話交流會上表示，業績增長主要得益於2026年春節假期的延後，疊加公司“大單品+全渠道”戰略的深入推進，以及產品創新對健康消費升級的精準驅動。

而在半年度業績預告中，公司將業績提升的原因進一步歸因爲收入、成本及費用三端的協同發力。換言之，業績增量不僅源自核心競爭力的釋放，還疊加了原材料下降的紅利，以及內部降本增效的成果。

成本端，西麥食品稱，受益於原糧豐收及精益管理，採購成本下降。華鑫證券在今年4月發佈的研報中也指出，公司一季度毛利率微增，系澳麥原糧成本下降及美元貶值所致，且研報中認爲，預計全年燕麥原糧價格同比去年下降10%+。

然而，一個值得注意的反差是：在原材料成本顯著下降的背景下，公司一季度毛利率僅同比微增0.43個百分點至44.08%。 成本紅利緣何未能更充分地體現在毛利率上？

證券之星發現，這並非成本紅利成色不足，而是被另一因素所抵消，買贈促銷活動會計處理口徑的改變，對毛利率產生了負向影響。國信證券在研報中指出，“買贈促銷會計處理口徑的改變對於毛利率有負向影響，但成本下降對毛利率形成更強的推升效果”。兩者對沖之後，毛利率呈現出微增的態勢。

從歸母淨利潤增長的驅動因素來看，費用端的壓降起到了關鍵性作用。一季度，公司銷售費用率同比大幅下降4.31個百分點至24.9%，管理費用率亦有所下降。公司控制電商費用投入，疊加營收規模效應攤薄固定支出，共同推動了淨利率從上年同期的約8.28%躍升至12.38%。

不過，這份高增長成色的另一面是：成本紅利依賴於澳麥價格走勢，費用端壓降亦非無限空間。若未來原材料價格反彈，加之降本空間逐步收窄，盈利端的高增速能否持續，仍需進一步觀察。

經銷商環節再曝產品菌落超標

近年來，西麥食品能夠保持業績的穩步增長，渠道的深度挖掘功不可沒。

2025年，西麥食品渠道結構中，包括電商渠道在內的直營渠道實現收入10.65億元，同比增長28.61%。光大證券在其研報中進一步指出，2025年公司線上渠道收入佔比約30%，通過把握內容電商紅利，公司線上渠道年同比增長35%，其中2025年抖音渠道基本可實現盈利。

值得一提的是，線上渠道的開拓繞不開費用高企的現實挑戰。2025年，公司銷售費用同比增長12.27%至5.95億元，其中宣傳推廣費同比增長16.99%至3.65億元，儘管西麥食品的銷售費用率在今年一季度有所下降，但24.9%的水平依然處於高位。隨着線上競爭加劇，獲客成本持續攀升，費用率能否持續維持在合理水平存在較大不確定性。

公司線下則採用直營和經銷相結合的營銷模式。證券之星注意到，直營端，公司進一步加碼新零售渠道，涵蓋會員制商超、零食量販渠道、及時零售等新興渠道；經銷端，公司持續擴充經銷商網絡，2025年經銷商數量同比增長約17%，南區和北區經銷商分別增至1004家和1257家。

然而，渠道快速擴張的另一面是管理短板的暴露。2026年1月，國家市場監管總局抽檢通報顯示，西麥食品1批次中老年營養燕麥片菌落總數超標，被抽樣單位是蘭州市七里河區維雲副食經銷部。國家市場監督管理總局指出，菌落總數反映食品在生產過程中的衛生狀況，此類菌落總數超標的問題，可能是企業未按要求嚴格控制生產加工過程的衛生條件；也可能與產品包裝密封不嚴或儲運條件不當等有關。

公司回應稱問題不在生產環節，而出現在經銷商流通環節管控不當。不過公司並非首次被抽檢出產品“菌落超標”，一定程度反映出對終端流通環節的品控管理仍存在薄弱之處，渠道規模擴張與精細化管理之間的平衡有待加強。

中長期來看，藥食同源食養粉被定位爲“純新增量”和“第二增長曲線”，公司試圖在燕麥主業之外開闢新的增長極。然而，從當前的產品導入期到真正的業績貢獻期，尚需跨越商標法律障礙、行業競爭加劇和費用投入產出比等多重關卡。其能否在燕麥主業之外真正撐起一片新天地，尚需市場給出更長時間的檢驗。(本文首發證券之星，作者|吳凡)