AI替代論證僞，軟件股的拐點到了嗎？

2026年7月15日，金山辦公在AI生產力大會上發佈靈犀專業版和新一代WPS 365。次日，中金公司在研報中提出，從Vibe Coding走向Vibe Working，AI面對的不再只是約1.5億程序員，而是全球12億至15億白領。這個變化指向一個此前被市場低估的事實：大模型並沒有消滅軟件，反而需要藉助文檔、ERP、金融IT和安全系統，才能真正進入企業的生產流程。

過去兩年，“AI將替代軟件”的判斷一度壓制軟件股估值。其邏輯並不複雜：自然語言可以生成代碼，通用智能體可以操作電腦，傳統SaaS按席位收費的模式可能失去基礎。但現實正在出現修正。大模型可以生成一個功能，卻難以獨立替代企業沉澱多年的數據權限、業務流程、合規規則和系統接口。企業需要的不是一次漂亮的答案，而是可編輯、可驗證、可追溯並能對結果負責的生產工具。

這不意味着所有軟件公司都會受益。AI替代論被證僞的同時，軟件行業內部的淘汰賽纔剛剛開始。軟件股是否迎來拐點，不能只看政策和產品發佈，還要回答三個問題：AI是否帶來了新增收入，收入能否轉化爲利潤，當前估值是否已經提前反映這種改善。

AI沒有消滅軟件，反而暴露了軟件的真正壁壘

2026年7月20日，工信部表示將加快出臺“人工智能+軟件”行動方案，推動軟件開發智能化、軟件產品和服務智能化升級，並培育智能體軟件新業態。政策重心已經從“發展大模型”進一步落到“改造軟件產品”。

行業數據也證明軟件需求並未被AI吞噬。工信部數據顯示，2026年前5個月，我國軟件業務收入達到62451億元，同比增長10.3%；其中信息技術服務收入42761億元，同比增長11.3%，雲計算和大數據服務收入7032億元，同比增長12.1%，基礎軟件收入同比增長10.0%。

問題在利潤端。同一時期，軟件業利潤總額爲7173億元，同比增長僅2.2%，明顯落後於收入增速。行業整體呈現“有需求、缺利潤”的特徵。這組剪刀差說明，軟件股的拐點尚不能用行業收入確認，更需要依靠產品化率、交付效率和收費模式驗證。

AI的作用正在由替代工具轉向軟件的新交互層。以辦公軟件爲例，用戶讓智能體生成表格，並不意味着電子表格軟件失去價值。相反，生成結果仍需調用原生公式、條件格式和數據透視表，接受人工編輯和審計。中金公司7月16日研報指出，能夠交付生產力結果的AI產品價值將被放大，金山辦公長期積累的文檔引擎、用戶上下文和企業知識處理能力，構成其在AI時代的壁壘。

企業軟件的邏輯更爲明顯。ERP、金融IT和網絡安全系統連接的是資金、庫存、人事、交易與權限，客戶不會輕易把核心流程交給一個缺乏責任邊界的通用模型。AI能夠壓縮編碼和實施成本，卻難以繞開行業軟件廠商掌握的數據結構、客戶關係和合規經驗。真正受到衝擊的，不是所有軟件，而是缺少行業數據、依賴人力定製、無法形成標準產品的低附加值業務。

收入開始兌現，但盈利拐點只屬於少數公司

金山辦公是AI商業化較爲清晰的樣本。公司2026年一季度實現營業收入16.13億元，同比增長23.95%；經調整歸母淨利潤5.80億元，同比增長32.17%。其中，WPS 365收入2.44億元，同比增長60.79%，連續五個季度增速超過60%。截至3月末，WPS Office全球月度活躍設備數達到6.72億臺。AI功能已經不再停留在演示階段，而是與個人付費轉化、企業協作和私有化部署結合。

不過，公司一季度法定歸母淨利潤達到21.95億元，同比增長444.97%，主要來自部分對外投資基金產生的大額投資收益，並不代表主營盈利同步增長四倍。衡量其經營趨勢，更合理的口徑是經調整利潤、WPS 365收入和付費轉化，而不是表面淨利潤增速。

深信服代表另一種路徑。2026年一季度，公司收入16.27億元，同比增長28.91%；歸母淨虧損縮窄至6450萬元，同比收窄74.16%，毛利率保持在60.33%。中金公司4月30日研報認爲，公司雲業務高增、網絡安全重拾增長，銷售收現同比增長42.4%至21.55億元，快於收入增速。AI帶來的並非單一安全產品需求，而是企業Agent從構建、承載到保護的完整基礎設施需求。

恒生電子的改善更多來自業務收縮後的經營質量提升。2025年公司營業收入57.83億元，同比下降12.13%，歸母淨利潤12.31億元，同比增長18.01%，扣非歸母淨利潤增長21.46%，經營現金流淨額增長22.91%至10.67億元。中泰證券4月15日研報指出，公司主動壓縮非核心、虧損產品線，將資源集中到資管、財富、運營和風險等核心場景。收入下降而利潤、現金流改善，說明其現階段的拐點首先是效率拐點，AI能否進一步轉化爲收入增量仍待後續訂單驗證。

用友網絡則顯示，AI合同增長並不能立即抹平轉型成本。2025年公司營業收入91.82億元，同比增長0.3%，歸母淨虧損13.89億元；2026年一季度收入14.59億元，同比增長5.9%，歸母淨虧損7.23億元。西部證券4月30日研報披露，截至2025年末，用友AI相關合同簽約金額達到16.7億元，客戶超過400家；用友BIP一季度收入同比增長26.8%。但在訂閱轉型、研發投入和交付成本仍然較高的背景下，公司距離利潤拐點仍有距離。

這些公司共同證明“AI替代軟件”過於簡單，卻沒有證明軟件行業已經全面反轉。當前更準確的描述是：產品型軟件率先兌現收入，雲與安全廠商釋放經營槓桿，傳統企業軟件進入虧損收窄階段，而依賴項目制交付的公司仍可能繼續承壓。

估值已經修復預期，下一階段要靠利潤接力

截至2026年7月28日盤前數據，金山辦公股價爲237.01元，總市值約1099.76億元，市盈率TTM約30.31倍、市淨率約7.51倍。由於其過去12個月利潤包含較大投資收益，TTM市盈率會低估主營業務估值壓力。按照機構一致預期，公司2026年市銷率約15.91倍。中金公司7月16日給予其2026年26倍P/S估值，核心依據是Vibe Working打開更大的辦公市場。這個定價說明，市場已經爲AI辦公的高成長支付了明顯溢價，後續需要WPS 365、個人AI付費和海外收入持續高增長來消化估值。

恒生電子同期市盈率TTM約29.75倍、市淨率約4.15倍。機構一致預期顯示，其2026年歸母淨利潤約14.70億元，同比增長19.41%，對應前瞻市盈率約27.04倍；2027年前瞻市盈率約22.19倍。相較高PS的軟件公司，恒生電子估值更依賴利潤和現金流，市場定價中既包含金融信創和AI產品的增長預期，也保留了金融機構IT預算恢復偏慢的折價。

深信服市盈率TTM約78.69倍，表面上估值最高，但公司正處於利潤恢復初期，PE容易被較低的利潤基數放大。中金公司採用P/OCF而非PE估值，4月30日研報按2026年35倍P/OCF給予估值判斷，邏輯是收入增長、回款改善和經營槓桿釋放。機構一致預期對應的2026年PE約77.18倍、2027年約54.80倍，意味着市場已經計入較強的利潤修復斜率，若雲業務增速或回款低於預期，估值敏感度也會更高。

用友網絡仍處於虧損狀態，負PE沒有分析意義。公司當前市淨率約4.57倍，機構一致預期對應2026年市銷率約3.32倍。西部證券預計公司2026年歸母淨利潤約0.5億元，市場實際交易的是“能否扭虧”，而不是當期盈利水平。對這類公司，估值重估需要AI合同轉化爲確認收入、訂閱業務提升毛利率，並最終帶動經營現金流與扣非利潤同步改善。

由此看，軟件板塊並不存在統一的“低估”。金山辦公已經按優質AI產品公司定價；深信服交易的是高斜率盈利修復；恒生電子兼具現金流和估值消化能力；用友網絡則仍是高不確定性的扭虧交易。相同的AI標籤背後，市場支付的實際上是完全不同的預期。

AI替代論正在被產業現實修正，但軟件股的拐點只能算走到半程。需求端已經確認，商業化開始出現，行業利潤卻仍落後於收入。下一階段的分水嶺，不是誰接入了更多大模型，而是誰能夠把AI變成更高的續費率、更低的交付成本和更穩定的經營現金流。

軟件行業正從“會不會被AI替代”的估值壓縮期，轉入“誰能借AI提高盈利質量”的分化期。拐點已經出現在少數產品型公司和經營修復公司身上，但距離板塊普遍反轉仍缺少利潤端的確認。AI沒有讓軟件失去價值，它只是迫使資本市場重新識別：什麼是真正的軟件資產。