恒生科技重回資金視野：這次只是估值修復，還是AI帶來的盈利重估？

經歷二季度末的低迷後，恒生科技指數重新回到資金視野。截至2026年7月27日盤中，指數約報4712點，較6月26日階段低點4229.94點已有明顯反彈，但較2025年10月2日的6715.46點仍低約三成。南向資金同步回流：公開數據轉引顯示，2026年7月截至20日累計淨買入港股約336.5億港元，年內累計淨買入約3796.44億港元。價格、資金和低估值形成共振，是這一輪修復最直觀的解釋。

但“資金回來了”並不等於“盈利邏輯已經變了”。恒生科技此輪首先是估值修復，AI帶來的盈利重估只發生在少數公司，尚不足以支撐整個指數切換估值體系。市場此前給出的折價過深，悲觀預期修正可以推動第一段上漲；往後能否繼續抬升，關鍵不再是模型發佈數量，而是AI收入、利潤增量和自由現金流能否覆蓋新增資本開支、折舊及研發投入。

低估值已修復一部分，指數並非無條件便宜

2026年5月27日，恒生科技指數市盈率TTM約20.14倍，位於近五年約9.31%的低分位；到7月20日，市盈率已回升至約22.61倍，近五年分位升至約37.31%，市淨率約2.5倍。兩組數據的時點不同，卻恰好說明估值變化：6月底附近確實處於偏低區域，但隨着7月反彈，最容易獲取的“均值迴歸”已經兌現一部分。22倍左右仍談不上昂貴，卻也不能再用“極端低估”概括。

更重要的是，恒生科技不是單一商業模式的指數。騰訊和阿里擁有高現金流的平臺業務，快手依靠廣告、電商和生成式視頻，美團與京東仍處在高強度零售競爭中，小米則橫跨手機、AIoT、互聯網服務和汽車。把這些公司用一個指數PE打包比較，容易掩蓋盈利質量、資本強度和增長來源的差異。恒生科技相較海外大型科技股長期存在折價，並不全是錯誤定價，其中也包含競爭投入更重、股東回報不穩定、新業務虧損及地緣風險等合理因素。

因此，當前估值真正反映的是兩層預期：一方面，市場不再相信平臺經濟會持續惡化，回購、現金儲備和業務韌性爲估值提供底部；另一方面，市場仍不願爲尚未驗證的AI故事支付過高溢價。南向資金的連續流入可以證明內地資金願意承接低估值資產，卻不能單獨證明盈利預測已發生結構性上調。資金流是催化劑，利潤和現金流纔是重估依據。

AI商業化已經出現，但並未覆蓋所有權重股

騰訊是“核心業務提效強、AI投入同步增加”的代表。公司2026年一季度收入1964.58億元，同比增長9%；非國際財務報告準則歸母淨利潤679.05億元，同比增長11%。營銷服務收入381.71億元，同比增長20%，金融科技及企業服務收入598.85億元，同比增長9%，其中企業服務收入增長20%，騰訊雲國際業務收入增幅超過40%。公司披露，AIM+已覆蓋約30%的廣告主預算；若剔除新AI產品投入，非國際財務報告準則經營利潤同比增幅可達17%。這說明AI確實在改善廣告轉化和雲業務，但新增投入也在吞噬部分利潤。騰訊具備以現金流支持AI投入的能力，卻仍需證明投入不會長期壓制利潤增速和回購力度。

阿里的AI商業化證據更直接，但代價也更清晰。對應自然年2026年一季度的FY2026第四季度，公司收入2434億元，同比增長3%；剔除已出售業務後同口徑增長11%。雲智能收入416億元，同比增長38%，雲外部商業化收入增長40%，AI相關產品收入約89.71億元，佔雲外部商業化收入約30%，並已連續第11個季度實現三位數增長。問題在於，即時零售、千問獲客及雲基礎設施投入令經調整EBITA降至約51億元，同比下降84%，自由現金流淨流出173億元。阿里的AI收入已經不是概念，但集團估值能否重估，取決於雲業務增長能否轉化爲更穩定的利潤和現金回報，而不是隻看收入增速。

快手是另一家已經拿出直接收入證據的公司。2026年一季度，公司收入337.16億元，同比增長3.4%，經調整歸母淨利潤33.74億元，同比下降26.3%；廣告收入196.43億元，同比增長9.3%。AI推薦和智能出價爲國內營銷收入帶來約3%至4%的提升，OneSearch V2帶動電商搜索GMV提升約3%。可靈AI季度收入超過6.5億元，同比增長超過300%，截至2026年3月的年化經常性收入接近5億美元。相比單純的效率工具，可靈已經形成獨立付費收入。不過，公司2026年資本開支指引約260億元，核心業務增速放緩、利潤下滑與高投入並存，所以快手更接近“AI業務獲得重估”，而不是整個公司的利潤已經進入無壓力擴張期。

京東、美團和小米則說明，AI並非所有權重股當前的主要定價變量。京東2026年一季度收入3157億元，同比增長4.9%，非國際財務報告準則淨利潤74億元，同比下降約42%；京東零售經營利潤率爲5.6%，新業務經營虧損104億元。AI改善廣告效率值得關注，但集團約個位數的預測PE，主要反映的仍是零售低增長、即時零售投入和新業務虧損。

美團2026年一季度收入910.39億元，同比增長5.6%，但經營虧損64.70億元，經調整淨虧損49.68億元；核心本地商業經營虧損20.30億元，新業務經營虧損21.16億元。公司AI工具已服務大量商家，“智能掌櫃”覆蓋超過70萬家餐飲商戶，“數字員工”服務超過30萬家服務零售商戶，但現階段這些工具更多用於提高商家和平臺效率。決定美團估值的首要問題，仍是即時配送競爭、補貼強度和單位經濟模型何時恢復，而不是AI收入能否單獨形成估值錨。

小米2026年一季度收入991.42億元，同比下降10.9%，經調整淨利潤60.72億元，同比下降43.1%；手機與AIoT收入793億元，智能電動汽車及AI等創新業務收入199億元，研發開支同比增長33.4%至90億元。小米在大模型和端側AI上的推進能夠增強“人車家全生態”，但短期利潤仍主要受存儲及大宗商品漲價、手機競爭和汽車業務投入影響。對小米更合理的框架是消費電子、互聯網服務、汽車和AI創新業務的分部估值，而不是簡單把它視爲互聯網AI公司。

從估值修復走向盈利重估，還差三張報表

恒生科技能否完成從估值修復到盈利重估的切換，最終要在利潤表、現金流量表和資本開支中同時得到驗證。第一，AI收入需要從“高增速的小基數”成長爲足以影響集團收入結構的業務；第二，廣告提效、雲服務和訂閱收入需要轉化爲經營利潤，而不是被算力、折舊和獲客費用全部抵消；第三，自由現金流不能長期依賴削減回購或消耗資產負債表來維持。只滿足收入增長，而利潤和現金流持續走弱，市場給予的更可能是主題溢價，而不是穩定的盈利重估。

按這一標準看，阿里和快手已經跨過了AI直接收入的第一道門檻，騰訊在廣告和雲服務提效上證據較強；但三家公司都仍需回答投入回報率問題。美團、京東和小米則尚未進入以AI利潤爲主要估值錨的階段，它們的股價更容易被競爭、供應鏈成本、汽車交付及新業務虧損牽引。恒生科技內部因此會繼續分化，指數上漲並不意味着所有成分股同步進入AI重估。

這也是當前市場最容易混淆的地方：低估值反彈可以由資金和風險偏好迅速完成，盈利重估卻需要多個季度的數據累積。恒生科技從約20倍PE修復到22倍以上，已經證明此前折價中有一部分過度悲觀；但若沒有盈利預測持續上調，估值進一步擴張就會越來越依賴流動性。真正尚未充分定價的，不是“港股科技公司也有AI”，而是哪家公司能用AI提高資本回報率，並在高投入週期中仍保持自由現金流。

因此，這輪恒生科技行情更準確的定義，應是“估值修復已經啓動，盈利重估局部發生”。指數層面的便宜正在減少，個股層面的差異正在增加。後續判斷重點不應停留在南向資金是否繼續流入，也不應只看模型能力榜單，而應跟蹤雲和AI收入佔比、廣告提效、資本開支、折舊、經營利潤及自由現金流之間的變化。只有當這些指標形成正向閉環，AI纔會從估值敘事真正進入盈利報表。