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【首席視野】連平：下半年世界經濟走勢——四個確定和四個不確定

金吾財訊2026年7月27日 05:23

連平、劉濤（連平系中國首席經濟學家論壇理事長、國際金融研究院院長）

本文首發於《國際金融報》

2026年上半年，受地緣衝突升級、能源價格衝擊、貿易環境邊際改善、AI產業投資高景氣等多重因素影響，世界經濟總體延續溫和復甦態勢。展望下半年，全球經濟在消除部分不穩定性和不均衡性的同時，又將面臨新的變局。機遇和風險交織疊加，將對世界經濟和中國經濟產生重要且深遠的影響。概括而言，下半年世界經濟走勢可歸納爲“四個確定”和“四個不確定”。

一、下半年世界經濟運行相對平穩

確定1：世界經濟保持低速增長

2026年上半年，世界經濟在地緣擾動、政策刺激、技術驅動等多重因素影響下延續溫和復甦，呈現“發達經濟體弱穩、新興經濟體分化、亞洲繼續領跑”的格局。美國靠AI基建投資支撐保持了一定韌性，歐元區深陷高能源成本與低增長的滯脹兩難；中東地區受地緣衝突重創，部分資源出口國增長動能有所恢復，而深度融入全球產業鏈分工的亞洲新興經濟體則憑藉強勁的出口動能和區域一體化紅利，保持了較快的增速。

下半年世界經濟增長動能猶存。一是階段性補庫存需求可能抬頭。從製造業庫存週期來看，當前歐元區仍在持續去庫存，但美國庫存已處於低位，在全球AI基建和製造業需求帶動下，亞洲、拉美工業原材料、核心零部件等庫存也普遍回落。下半年，原材料備貨，機械設備、化工原料、電子中間品跨境採購等需求有望抬升。由於終端消費訂單尚未全面回暖，下半年補庫強度大概率爲“弱補”而非“強補”。二是亞洲經濟體出口動能依然較強。一旦中東和紅海航運擾動逐步降溫，物流繞行成本、船期延誤壓力邊際緩解，利好機電、能源、化工品等跨境流通；同時南南貿易、更多區域和雙邊自貿協定落地，新能源、數字產品出口具備韌性。三是主要經濟體財政政策有可能加大對經濟的託底力度。下半年，各主要經濟體有可能推出增量財政政策措施，加大對高端製造、新能源、算力基建等領域的公共投入和產業扶持。

下半年世界經濟增長仍面臨不少阻力和拖累。上半年中東地緣政治衝突引發的能源高價可能在下半年持續傳導至燃油、化工、化肥、運輸等產業鏈，不但將侵蝕居民實際可支配收入，導致消費復甦放緩，而且會抬升製造業生產成本，抑制整體擴張動能；多國央行貨幣政策偏鷹，如美聯儲降息預期大幅下降，歐元區可能繼續加息，利率環境趨緊可能約束總需求增長；各國需求增長呈“K”型分化，傳統制造、地產、消費行業普遍低迷，AI算力、半導體產業鏈資本增加較快，但相關產業鏈輻射範圍有限，難以帶動經濟各部門廣泛復甦。

圖1：國際機構對2026年世界經濟增速的最新預測

數據來源：首席論壇國金研究院根據公開資料整理

綜合各方因素判斷，下半年世界經濟大概率會維持低速增長態勢。這一判斷與多家國際權威機構近期對2026年世界經濟增速預期的修正不謀而合。如聯合國將世界經濟2026年增速從年初預測的‌2.7%‌下修至‌5月預測的2.5%‌；世界銀行預測值從2.6%調降至6月的2.5%；OECD將預測值從2.9%下調至6月的2.8%。即便是對世界經濟預期最樂觀的IMF，也在7月最新的預測報告中下調0.1個百分點至3.0%。

確定2：全球貿易環境繼續修復

2025年，特朗普政府實施“對等關稅”政策，對全球貿易環境造成了重大沖擊。2026年上半年，隨着各國製造業景氣回升、補庫存週期重啓，疊加AI基建投資熱潮帶動，全球貿易環境出現了較爲明顯的修復趨勢，尤其是部分亞洲國家和新興市場國家出口同步走強。2026年6月，中國出口增長27%，韓國出口增長70.9%（其中半導體出口飆升199.5%‌），越南出口增長28.1%，印度出口增長15.5%，巴西出口增長24.9%。

圖2：部分亞洲國家和新興市場國家出口同步走強

數據來源：首席論壇國金研究院根據各國出口數據整理

下半年全球貿易仍有上行空間。在季節性訂單、結構性補庫需求、AI投資等週期力量共振下，疊加三季度末到四季度中東地緣政治風險階段性緩和、波斯灣油氣及歐亞航線逐步恢復，全球貿易環境繼續修復的概率較大。WTO預測，若中東衝突持續時間不長，且AI產業相關支出在2026年全年至2027年保持強勁，則2026年全球貨物貿易增速可能提升0.5個百分點至2.4%。

圖3：2026-2027年全球貿易指數走勢

數據來源：WTO，首席論壇國金研究院

值得注意的是，全球貿易面臨新的“破壞性力量”，歐洲正在成爲新的貿易保護主義策源地。與美國以“關稅型”壁壘爲主不同，歐盟雖也經常運用關稅、反補貼等工具，但更傾向於採取“規則型”壁壘，即通過制定複雜的技術標準、環境要求、社會責任規範、數據治理規則等國內法規或區域性制度安排來保護本土企業的競爭力。如歐盟《碳邊境調節機制》（CBAM）對六大類高碳進口產品加徵碳稅；上半年，歐盟全面修訂了《網絡安全法案》草案，推出了《工業加速器法案》草案等，泛化“非技術風險”以實施供應鏈強制剝離，同時設置嚴苛的外資准入條件並強制技術轉移。下半年，歐盟委員會還將同步推出兩項重要政策工具：一是“供應鏈多元化工具”，要求敏感行業企業對單一供應商採購比例設置30%至40%上限，以加速供應鏈重組；二是《公共採購法案》，推動公共機構在關鍵領域優先採購歐洲產品，以提振歐盟本土製造產能。在2025年歐盟對華貿易逆差達到3600億歐元的背景下，這些保護主義政策瞄準的主要目標就是中國企業，折射出歐盟在產業競爭力下滑壓力下對中國製造的深層焦慮。下半年，中國在與歐盟開展積極務實貿易磋商的同時，也要做好應對貿易摩擦風險上升的準備。

確定3：美國通脹水平仍有望走緩

2026年上半年，美國通脹壓力明顯抬頭。5月美國PCE同比上漲4.1%，核心PCE同比上升3.4%，創2023年10月以來新高。美聯儲認爲，AI投資擴張、中東戰爭以及關稅政策共同構成了通脹維持高位的重要因素。

圖4：美國PCE及核心PCE指標階段性反彈

數據來源：美聯儲，首席論壇國金研究院

下半年，相關通脹助推因素有可能弱化，疊加與2025年同期的高基數對沖，共同推動通脹水平溫和走緩。

AI通脹擾動邊際減弱。技術迭代的初期階段往往伴隨資本開支密集投放，上半年AI領域的高強度投資推高了設備採購、人才薪資及技術服務價格，部分關鍵硬件漲價沿產業鏈向終端傳導。下半年，隨着前期訂單對應的產能逐步釋放，存儲與服務器供需最緊時段正在過去，初期基礎設施投入高峰過後，擴張速度將自然回落，市場敘事由“產能擴張”切換至“變現驗證”，生產效率提升將部分抵消前期成本，帶動產業鏈價格下降。不過，由於算力硬件結構性緊缺短期內尚難以完全出清，加之AI基建擴張帶來的薪資、電力成本存在一定粘性，仍可能形成持續性溫和通脹壓力。

中東地緣衝突對能源價格的影響逐步弱化。上半年中東地緣衝突一度推升原油價格衝高，美國西得克薩斯原油從58美元升至5月中下旬的106.4美元/桶。美聯儲6月指出，與中東衝突相關的能源成本是推高通脹水平的主要因素，並外溢至航運、包裝、食品雜貨和化肥等領域。美伊開啓談判後，國際油價6月末回落至70美元左右，這將有助於緩解輸入型通脹，降低運輸成本和製造成本，進而抑制下游消費品漲價壓力。下半年，美伊仍將“打打談談”“以打促談”，尤其是中期選舉臨近，不排除美國試圖通過提升短期打擊烈度來進一步增強談判籌碼。在此背景下，國際油價將放大波動，甚至可能重新突破100美元。但考慮到油價持續停滯在高位將對美國經濟和社會生活造成嚴重影響，直接衝擊中期選舉選情，特朗普政府不大可能縱容衝突長期化。因此，下半年地緣政治衝突加劇有可能是短暫現象，對國際能源價格尤其是美國國內燃油價格的影響將邊際遞減，油價大概率會在波動中先升後降。

關稅傳導效應已近尾聲。下半年關稅對通脹的衝擊將顯著弱化。據測算，關稅成本向零售價傳導完全顯性化需7-9個月。鑑於“對等關稅”採取分批次、多輪次落地模式，整體價格傳導窗口被動拉長至2026年二季度，少量長週期工業品、年度框架採購合同調價延至三季度。因此，絕大部分商品的漲價效應差不多於上半年完成。作爲“對等關稅”緊急替代工具的122條款關稅執行稅率僅爲10%，已於7月下旬到期，而接續的301條款關稅則覆蓋面相對有限。下半年部分普通消費品與通用工業品的進口成本有望階段性下行，從而進一步緩解美國通脹壓力。

多國央行貨幣政策收緊也有助於推動外圍通脹降溫。6月，歐央行宣佈將存款機制利率、主要再融資利率以及邊際貸款利率三大關鍵利率同步上調25個基點。此次加息標誌着歐央行貨幣政策的急劇轉向，自2024年6月開啓的歐元區降息週期也已基本結束。除歐元區外，印尼（5月、6月）、日本（6月）、南非（6月）、新西蘭（7月）、韓國（7月）等經濟體也都相繼宣佈了加息。

確定4：中美經貿關係總體保持穩定

與2025年“對等關稅”出臺後中美關係的劍拔弩張不同，2026年上半年，中美關係已逐步迴歸“和而不同，鬥而未破”的戰略持穩態勢。白宮在新版《國家安全戰略》報告中，將對中國的定位從“最嚴峻的系統性挑戰”調整爲“近乎對等的競爭者”，摒棄“全面脫鉤”言論，尋求在“非敏感領域”的選擇性合作。中方則通過提出“擴大對話、拉長合作、壓縮問題”三份清單主動引導合作方向，在新能源、航空航天等新興產業擴大開放，爲雙邊經貿互動提供了清晰路徑。同時，中美高層開展互動，爲雙方在宏觀經濟協調、貿易規則對接等領域搭建了對話溝通平臺。5月，美國總統特朗普訪華，雙方就構建“中美建設性戰略穩定關係”新定位達成共識。

圖5：2026年美國兩黨選民對華態度趨於改善

數據來源：美國皮尤研究中心，首席論壇國金研究院

隨着中美政治關係改善，雙邊經貿關係也逐步正常化，尤其是投資、外貿等領域明顯改善。一是美國對華投資保持較快增長。2026年1-5月，美國實際對華投資增長17.3%；超七成美資企業暫未考慮將生產或採購環節轉移至中國境外。二是中國對美出口觸底反彈。2026年4月，中國對美出口同比增長11.3%，扭轉了連續多月負增長的局面，並連續三個月正增長，二季度對美出口整體增長13.7%。三是美國管制政策機制鬆綁，中國自美進口顯著回升。5月和6月中國自美進口分別同比增長20.4%和25.9%，較4月大幅提升11.4和16.9個百分點。四是雙方正式設立貿易理事會、投資理事會兩大常設雙邊機構，常態化對接關稅、市場準入、投資壁壘問題，建立分歧前置化解通道；雙方還就稀土、關鍵礦產管制開展務實溝通。

下半年，預計中美經貿關係將繼續處於平穩運行階段。隨着美國中期選舉臨近，通脹、民生壓力持續拖累共和黨選情，特朗普政府將不得不更多聚焦國內議題，避免在中美關係上掀起較大風浪。此前特朗普激進關稅政策推高美國消費品價格，大量共和黨選區農場主、製造業、零售商公開反對貿易對抗，關稅戰已成爲共和黨在中期選舉“負資產”。雙方高層頻繁互動將進一步深化制度化分歧管控渠道。今年秋季，習近平主席將應邀赴美進行國事訪問；11月中國將主辦APEC領導人非正式會議，12月美國將主辦二十國集團領導人峯會。兩國政治外交和經濟貿易機制有望繼續“雙輪驅動”，短期內美國難以再次對華掀起涉及全產業鏈的貿易戰。

當然，特朗普政府仍有可能“說一套做一套”。下半年，不排除美國在霸權和強權慣性思維支配下，繼續爲中美雙邊關係製造新的局部摩擦。中美在臺海、南海、“去美元化”等問題上，仍存在諸多難以妥協的矛盾；同時，美國爲確保在科技領域的壟斷性競爭優勢，也不會放棄採取“小院高牆”模式繼續對華進行科技圍堵。2026年6月，美國戰爭部將188家中國知名企業列入所謂的“軍工企業名單”，涵蓋了AI、半導體、新能源、機器人等幾乎所有中國優勢科技產業，爲後續全方位打壓中國具備全球競爭力的高科技產業預埋伏筆。在關稅領域，美方也仍可依託存量301清單上調稅率、或針對新能源、半導體等細分行業落地局部關稅，行業性摩擦風險並未消失。

二、下半年世界經濟不確定風險猶存

不確定1：美聯儲是加息還是降息？

2026年初，市場對美聯儲貨幣政策的主流預判還是年內擇時降息。然而，隨着中東地緣衝突升級引發能源價格大幅上漲，二季度開始，美國通脹壓力顯著抬頭，美聯儲在貨幣政策走向判斷上出現明顯分歧。

下半年美聯儲加息概率並不大。首先，FOMC成員整體上不支持激進加息。除哈馬克、洛根兩位地方聯儲主席屬於強硬鷹派外，多數人立場爲中性或中間略偏鷹，雖對通脹敏感，但受鮑威爾時代的決策慣性思維影響，本質上仍屬於“數據驅動”路線的支持者。隨着油價、關稅等短期因素消退，如果三季度美國通脹壓力逐級回落，堅持加息的聲調也會相應降低。其次，美聯儲新任主席沃什呈現“外鷹內鴿、言行分化”的特徵。與前幾任美聯儲主席相比，沃什很難簡單用“鷹派”或“鴿派”二元標籤來定義。儘管他一再重申“致力於將通脹率降至2%的目標水平”，但近期提出一系列政策主張，包括推遲縮表進程、引入截尾均值PCE指標改革通脹觀測體系、反覆宣傳AI可能壓制長期通脹中樞、設立專項工作組客觀上遲滯加息決策程序，以及在公開場合暗示通脹風險已顯著降低等，表明其強硬表態之下實則暗藏寬鬆緩衝空間，核心目的是消除市場對其“特朗普提名、缺乏獨立性”的政治偏見。再次，歐元區通脹大幅回落的實際證據將爲美聯儲決策提供現實參照。隨着國際油價大幅回落，6月歐元區通脹指標HICP同比增速跌至2.8%，低於5月的3.2%，顯示此前持續數月的通脹加速上行勢頭已明顯緩解。美國通脹的影響因素雖更爲複雜多元，其回落速度相對緩慢，但後續公佈的美國通脹數據也很有可能逐步呈現邊際改善態勢。從近期公佈的美國6月CPI來看，同比增長3.5%，顯著低於5月的4.2%；核心CPI同比增速也從5月的2.9%回落至2.6%，顯示全球物價走勢存在一定的聯動性。

表1：美聯儲FOMC成員政策立場預測（截至2026.7）

數據來源：首席論壇國金研究院根據公開資料整理

下半年降息的必要性同樣不充分。當前，美國就業市場整體韌性尚存。6月美國失業率爲4.2%，處於歷史低位，非農就業人數雖不及預期，勞動參與率也在持續降低，但並未出現深度走弱、需要貨幣寬鬆託底經濟的強烈信號。美國通脹水平距離2%目標尚有較大差距。5月核心PCE同比仍達3.4%，即便下半年能源價格下行傳導至產業和消費端，過早降息也容易再度大幅推升通脹預期。

綜合來看，下半年除非通脹、就業出現極端方向性變化，美聯儲纔會真正考慮調整利率。若核心PCE環比增速連續三個月高於0.2%，加息可能正式提上日程；若非農新增連續兩月低於10萬人或失業率突破4.5%，則降息窗口有望打開。否則，美聯儲大概率會選擇繼續觀望，既不加息、也不降息。

不確定2：美國AI泡沫是否會被擠破？

上半年，美股AI板塊走出一輪大幅衝高行情，算力芯片、雲基礎設施、大模型標的成爲市場核心抱團主線。但7月上中旬，科技板塊突現集中調整，算力鏈與半導體龍頭連續重挫，多空分歧從“還能漲多少”切換到“泡沫會不會破”。對於下半年走勢，市場上兩種觀點針鋒相對：一方擔憂前期估值透支、AI基建供給嚴重過剩、應用端需求兌現不足，疊加高利率壓制，AI板塊泡沫臨近集中破裂；另一方則認爲近期回調已提前消化投機風險，產業真實需求仍有長期支撐，且下半年AI基建投資思路也將迎來明顯轉型。

圖6：費城半導體指數觸高回調

數據來源：納斯達克交易所，首席論壇國金研究院

下半年AI產業投資結構與行業發展邏輯同步變化，有可能降低泡沫集聚和破滅的系統性風險。前期多輪調整已在一定程度上擠出了局部投機泡沫。上半年AI板塊持續寬幅震盪消化估值，疊加7月上旬費城半導體指數（SOX）深度回調行情，市場自發完成估值分層修復，英偉達等核心算力龍頭遠期動態估值回落至本輪AI熱潮啓動前的水平，機構單邊重倉AI賽道的極致擁擠交易格局顯著緩解。市場資金配置結構同步改善，資金不再單一押注AI科技賽道，持續向實體制造、消費等板塊分流，整體持倉結構從極致抱團迴歸均衡，大幅弱化了單邊普漲後集中拋售、全線崩盤的極端交易條件。

AI基建投資思路有望主動糾偏，行業發展模式將從“粗放囤芯擴產能”轉向“能效提升、垂直場景落地”雙主線。針對上半年行業盲目採購通用GPU、機房算力利用率偏低、大規模資本開支透支現金流等潛在隱患，AI產業鏈下半年將主動調整擴張節奏；各大雲廠商與大模型企業也將加快ASIC專用算力芯片自研進程，圍繞工業仿真、自動駕駛等實體賽道定製專屬算力集羣，減少對高價通用GPU的無序採購；同步配套液冷散熱、儲能供電、跨機房算力共享調度配套基建，行業投資重心正在擺脫單純“堆硬件”的粗放模式。上述轉變有助於消化存量閒置算力、更好匹配實體真實訂單需求，拉長AI產業上行紅利週期，從而有可能規避大幅週期性回撤風險。

下半年AI產業大幅下行、資金集中踩踏的極端風險依舊不能忽視。盈利端透支並未隨估值回調得到實質緩解。此前回調僅局部釋放泡沫，市場前期透支的增長預期依然過高。下半年如果製造業技改、自動駕駛量產相關AI訂單兌現不及市場樂觀預期，實體需求支撐邏輯有可能快速鬆動，缺乏營收支撐的中小標的在資金分流背景下仍會迎來集中殺估值。此外，美國基建轉型的落地難度與時間成本被明顯低估。自研專用芯片研發週期長、投入成本高，短期內難以形成規模化替代通用GPU的能力；算力閒置、資本開支壓力等隱患難以也並非短時間內能夠化解。疊加美聯儲高利率環境持續壓制成長股估值，多重變量共振下行業仍存在深度調整可能。因此，整體性泡沫出清與高位大幅震盪兩種市場波動均不能排除。

不確定3：國際黃金市場是否會步入熊市？

上半年，國際黃金市場經歷了劇烈的寬幅震盪。1月末金價衝高至5589美元/盎司的歷史高位後，6月末一度下探至3942美元/盎司，年內最大回撤接近30%，已觸及“技術性熊市”閾值。不少投資者開始擔憂下半年黃金是否會正式步入熊市。

短期來看，金價依然面臨回調壓力。一是美聯儲加息預期升高可能打擊金價。黃金是無息資產，持有黃金只能靠價格上漲獲利。下半年存在美聯儲加息的可能性，這會抬升持有黃金的機會成本。同時，加息還有可能推高美元指數，使得以美元標價的黃金價格相應走低。二是地緣政治風險降溫可能成爲驅動金價短期回調的力量。6月美伊釋放臨時停火信號，不僅原油價格連續大跌，此前支撐金價的恐慌情緒也快速出清，全球黃金ETF出現階段性贖回，GVZ黃金波動率指數回落，市場對沖貴金屬的配置需求降溫。下半年如果中東地緣衝突實現階段性緩解，霍爾木茲海峽恢復暢通，則金價可能再次承壓。三是技術面破位風險可能觸發黃金連鎖拋售。一旦國際現貨黃金連續跌破4100、3900等強支撐位，大量程序化止損單將被觸發，金價就會快速打開下行空間，前期抄底資金將止損離場，推動金價步入趨勢性熊市通道。

圖7：二季度GVZ黃金波動率指數回落

數據來源：芝加哥期權交易所，首席論壇國金研究院

但長期性、結構性需求變量將持續支撐黃金價格。一是全球央行持續性“逢低增持”構成堅實的底部支撐。世界黃金協會6月報告顯示，89%的央行儲備管理者預計，未來12個月內全球央行黃金儲備將繼續增加。二是美元信用長期走弱和去美元化趨勢將進一步凸顯黃金的儲備價值。截至2025年底，黃金在全球官方儲備中的佔比達到27%，超越美國國債的22%，成爲全球第一大儲備資產。74%的受訪央行預計未來五年美元在全球儲備中的佔比將下降；83%的央行認爲黃金能有效實現投資組合多元化。三是地緣政治風險此起彼伏、國際經濟矛盾衝突不斷等持續提供風險溢價，也是支撐黃金價格長期穩固的重要因素。

根據上述分析，下半年國際金價走勢有可能在4000-4800美元/盎司區間頻繁震盪。但是否會出現極端情形則有較大不確定性。無論是美聯儲意外連續加息、美伊以三方達成超預期的和平協定等引發金價連續大幅下跌，國際黃金市場正式步入熊市；還是美元大幅貶值、美伊對抗升級導致全球避險情緒急速上升等推動金價強勢反彈回到5000美元上方，這兩種情形儘管概率相對不大，但也都不能完全排除。

不確定4：韓股日匯是否會崩盤？

上半年，日韓核心市場走出極致分化行情，波動延續至7月初。韓國KOSPI指數依託AI存儲芯片超級週期走出全球最強，從年初的4300點衝高至6月中旬的9385點，年內最大漲幅超110%，三星、SK海力士貢獻了超七成指數漲幅，這種結構性暴漲導致風險迅速累積。但7月初以來，市場情緒快速反轉，散戶高槓杆與外資持續減持放大震盪，指數接連觸發熔斷。截至7月20日，KOSPI指數已較上半年高點回撤約28%。日元全年持續走貶，日元匯率自年初的156附近持續貶值，7月初一度觸及162.8，創近40年低位，日本4-5月份累計11.73萬億日元的匯率干預僅帶來短暫反彈，貶值壓力難以根本消解。上半年極端漲跌後，多空邏輯相互對沖，整體趨勢呈高度不確定性。

圖8：美元兌日元匯率創近年新高

數據來源：美聯儲，首席論壇國金研究院

下半年韓股多空力量持續博弈，難言單邊大漲或崩盤。支撐韓股的利多因素有三點：存儲芯片景氣基礎穩固，AI服務器需求持續擴張，三星、SK海力士盈利高增具備持續性；流動性存在修復預期，若美國通脹回落、美聯儲落地降息且韓元貶值壓力同步緩解，美韓利差收窄有望緩和外資減持節奏，本土養老金、散戶資金逢大跌承接，可避免無流動性崩盤；出口結構多元，造船、國防等板塊分散指數單一芯片依賴，平滑整體波動。而利空因素同樣需要關注：市場結構十分脆弱，兩大存儲龍頭權重過半，散戶槓桿餘額創歷史新高，一旦芯片漲價預期放緩，極易觸發保證金強平負向循環，短期可能連續出現熔斷式暴跌，這種情形七月以來已經開始顯現；外資獲利了結壓力仍存，上半年累計大額淨賣出，美元強勢、韓元弱勢會持續削弱海外配置意願；三季度爲韓股季節性弱勢窗口，前期指數高漲後市場預期透支，若美科技企業縮減AI資本開支，景氣邏輯證僞將帶來集中殺估值。綜合來看，下半年韓股以區間劇烈震盪爲主，單邊崩盤屬於多重利空共振的極端尾部情景，整體趨勢高度不確定。

下半年日元匯率將高位寬幅震盪，方向上具有較大不確定。一方面，壓制日元匯率的利空邏輯清晰。一是美日貨幣政策利差懸殊。美聯儲通脹粘性較強，下半年日本央行雖將再加息1次（按慣例每6個月加息1次），但政策利率僅能小幅抬升0.25個百分點，難阻套息交易持續拋售日元，最終恐形成貶值的自我強化循環。二是日本經濟基本面結構性進一步走弱。日本債務/GDP比例超240%，能源高度依賴進口，日元貶值持續推升輸入通脹，貿易收支難顯著改善，尤其是產業鏈受到多重打壓，日元長期內生支撐不足，疊加寬財政對沖貨幣緊縮，有可能進一步弱化匯率託底力量。三是外匯干預效果有限。若做空資金體量持續擴大，持續入市只會消耗外匯儲備，難以扭轉中期弱勢。另一方面，支撐日元匯率、阻斷無序崩盤的力量同樣存在：若美國就業、通脹數據走弱，美聯儲釋放降息信號，美債收益率下行或將觸發套息盤平倉，被動買入日元修復匯率；從技術面看，162-163可能成爲口頭警戒線，而164-165則被市場視爲入市干預的閾值，當匯率逼近這一紅線時，日本財務省有可能再次啓動大規模購入日元操作，短期託底匯價，避免斷崖式崩盤；當全球避險情緒升高時，日元傳統避險屬性或將階段性吸引資金流入。

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【首席視野】連平：下半年世界經濟走勢——四個確定和四個不確定

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一、下半年世界經濟運行相對平穩

確定1：世界經濟保持低速增長

確定2：全球貿易環境繼續修復

確定3：美國通脹水平仍有望走緩

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二、下半年世界經濟不確定風險猶存

不確定1：美聯儲是加息還是降息？

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