每日科創｜百濟神州（688235）：25年首度盈利，穩居科創板市值最高藥企

2026年4月14日，百濟神州交出了一份具有里程碑意義的成績單：全年營收382.25億元，同比增長40.46%；歸母淨利潤14.61億元，而上年同期爲虧損49.78億元——這是公司自2010年成立以來首次實現年度盈利。幾乎同時，上交所將取消其A股股票簡稱中的“U”標識，這個專屬於未盈利上市企業的符號，曾伴隨百濟神州作爲首批創新藥企登陸科創板。摘“U”的象徵意義，不亞於財報數字本身。

然而，盈利只是序章。真正決定這家創新藥企未來價值的，是它能否從“一款藥打天下”走向可持續的產品矩陣，並在全球政治與產業變局中守住來之不易的陣地。

主營業務：一款藥撐起的百億帝國

拆解百濟神州的收入結構，你會發現一個驚人的事實：2025年公司產品收入377.70億元，佔總營收的98.81%。而在這377億中，僅一款藥——BTK抑制劑澤布替尼(商品名：百悅澤)——就貢獻了280.67億元，同比增長48.8%。這意味着，公司超過七成的營收繫於這一款產品。

澤布替尼究竟有多能打？2019年它成爲首個在美獲批上市的中國抗癌1類新藥，此後一路攻城略地。2025年，美國市場，澤布替尼貢獻了202.06億元，同比增長45.5%；歐洲市場賣了42.65億元，增速高達66.4%。在BTK抑制劑這個全球血液瘤治療的黃金賽道上，澤布替尼已穩坐頭把交椅。另一款核心產品——PD-1抑制劑百澤安(替雷利珠單抗)全年銷售額52.97億元，同比增長18.6%；安進授權產品貢獻34.71億元。三款核心產品各有貢獻，而澤布替尼無疑是拉動增長的核心引擎。

不過，當一款產品貢獻七成以上營收時，“大單品依賴”就成了一把懸在頭頂的達摩克利斯之劍。百濟神州顯然也意識到了這一點——BCL-2抑制劑索托克拉(百悅達)已於2025年底在中國獲批，BTK降解劑BGB-16673也在加速推進。但這些後繼者要真正挑起大梁，恐怕還需要時間。

科創屬性：用630億“燒”出來的護城河

如果說營收是百濟神州的“面子”，那研發就是它的“裏子”。2025年，公司研發費用達155.08億元，同比增長9.67%，再創歷史新高。自2021年登陸科創板以來，百濟神州累計研發投入已超過630億元。這是什麼概念？相當於A股中等規模藥企全年的營收水平。

高投入換來了什麼？首先是百濟神州自建的全球臨牀執行體系。公司在六大洲擁有約3,800人的臨牀團隊，基本不依賴CRO(合同研究組織)。這種“快車道”模式大幅縮短了多中心試驗週期，降低了成本，並提高了數據質量。

其次，公司全球推進超過170項臨牀試驗，管線中超過20款在研藥物，2024年和2025年已將18個新分子實體推進到臨牀階段。研發效率的持續提升，正在從成本和速度兩個維度轉化爲競爭優勢——但這也意味着，未來幾年研發開支仍將維持高位，對盈利持續性構成壓力。

最後是衆多的專利數量，據公司25年年報，報告期內，公司持續穩步加大研發投入，加快在研發管線的研發進度。截至本報告期末，公司及其控股子公司擁有的發明專利包括美國發明專利 66 個、中國發明專利 68 個、日本發明專利 33個、歐洲發明專利 16 個及其他國家或地區的發明專利 146 個。

投資邏輯：從“研發投入期”到邁入“商業化兌現期”

盈利，改變的遠不止是財務報表上的數字。它標誌着百濟神州的商業模式完成了從“研發投入期”到“商業化兌現期”的歷史性跨越。2025年，公司經營活動產生的現金流量淨額達137.13億元，而上年同期還是淨流出12.59億元。自由現金流超過9.4億美元——這意味着公司終於具備了“自我造血”能力。

機構的態度頗爲樂觀。據高盛最新研報，其將百濟神州美股目標價上調至408.79美元，維持“買入”評級；中金公司在研報中將其A股目標價上調至320元；交銀國際研報給出A股289.22元的目標價。截至2026年7月，據Wind一致預期，15家機構對百濟神州2026年業績作出預測，一致預期淨利潤爲45.72億元，同比增長213%。公司管理層自己也給出了2026年總收入436億至450億元的指引。

投資邏輯其實很清晰：在BTK抑制劑這個百億美元級的血液瘤市場中，澤布替尼已確立全球領先地位；隨着索托克拉等後續管線的商業化落地，公司有望從“單藥驅動”走向“組合拳出擊”；而實體瘤領域的多款早期管線若能驗證概念，將打開更大的想象空間。

盈利之後的挑戰：六百億虧損窟窿與從1到N

然而盈利的喜悅之外，財務結構依然沉重。截至2025年12月31日，公司累計未彌補虧損高達612.06億元，14.61億元的淨利潤相比六百億級的虧空，更像漫長隧道中的第一縷微光。董事會已明確表示“預計在未來一段時期內不會進行現金分紅”——這意味着，投資者短期內無法獲得股息回報，仍需依賴股價增值。

百濟神州成功跨越了從0到1的階段——證明了研發能力、臨牀執行力、全球商業化路徑，以及盈利的可能性。但接下來的問題更爲嚴峻：第二款重磅產品何時到來？如何在高強度研發投入與持續盈利之間找到動態平衡？在全球政治經濟格局日趨複雜的背景下，如何守護來之不易的美國市場份額？

這些問題，2026年的年報或許會給出部分答案，而市場的耐心和企業的戰略定力，將共同決定這家中國創新藥標杆的真正成色。