【券商聚焦】浙商證券維持智譜(02513)買入評級 指算力瓶頸有望打破

金吾財訊 | 浙商證券發佈研報指，智譜(02513)完成約314.1億港元的H股配售，創下今年港股科技企業單次配售募資規模新高，淨募資約313.75億港元。該行認爲，募集資金到位後，核心制約公司營收增長的算力供給瓶頸有望被打破，MaaS業務的增長飛輪將全面加速。

報告指出，智譜的商業模式可拆解爲三層協同結構。核心增長引擎MaaS雲平臺業務2025年收入同比增長293%至1.90億元，雲端毛利率從3.3%大幅提升至18.9%，其ARR已達約17億元，過去12個月增長約60倍。穩定現金流來源本地化部署業務收入同比增長102%至5.34億元；增量方向企業級智能體及技術服務收入同比增長249%至1.66億元。更強的模型能力吸引更多開發者，推高API調用量，從而產生更多收入反哺研發，形成正循環。算力瓶頸解除後，API調用放量節奏有望加快，ARR增速或將超出預期。

技術層面，GLM-5.2模型的開源標誌着公司模型能力躋身全球第一梯隊。該模型在Code Arena全球盲測中取得可用模型第一，FrontierSWE評測得分僅比Claude Opus 4.8低1%，並以寬鬆的MIT協議開源，大幅降低了開發者接入門檻。得益於模型能力提升，截至2026年中，MaaS平臺付費開發者突破24萬，註冊企業及用戶突破500萬。

報告另指，近期Anthropic模型受出口管制影響短暫下線的事件，也促使部分非美開發者評估國產替代方案，爲承接海外流動性遷移需求提供了契機。基於以上邏輯，浙商證券上修公司2026E-2028E營收至33.62/89.60/224.95億元，並預測公司將於2028年首次實現歸母淨利潤轉正，維持“買入”評級。

主要風險包括大模型商業化進度不及預期、海外算力採購受管制及行業競爭加劇。