萬辰集團距離Costco還有多遠？

2026年6月，中國連鎖經營協會(CCFA)發佈了一年一度的連鎖百強榜。排在前四名的分別是沃爾瑪、永輝、蘇寧，以及一個讓很多人感到陌生的名字——萬辰集團(300972.SZ)：733億銷售規模，18314家門店，最新數據已突破20000家。榜單出來後，雪球上一個帖子被頂到了熱門："萬辰的店比沃爾瑪多二十倍，銷售額只有它的零頭，這到底是規模優勢還是規模陷阱？"

這個問題的另一種問法是：萬辰集團和Costco之間，隔着什麼？

答案是：隔着一個Kirkland。

一家菌菇公司是怎樣站到CCFA第四的

2022年8月之前，萬辰集團的主營業務只有四個字：食用菌種植。金針菇、杏鮑菇、蟹味菇，年營收不到6個億，在A股屬於典型的"小透明"。

轉折點發生在那年夏天。萬辰通過一系列併購切入量販零食賽道，2023年品牌統一爲"好想來"，2025年量販零食收入已經佔到總營收的98.83%——原來的菌菇業務只剩下不到1.2%的份額。從一家農業公司變成中國第四大連鎖零售商，萬辰只用了不到四年。

這種速度在中國零售史上幾乎是絕無僅有的。2025年全年，萬辰量販零食業務實現營收508.57億元，同比增長60%；加回股份支付費用後淨利潤25.33億元，淨利率約5.0%。2026年Q1繼續高歌猛進：營收166.34億元(+53.73%)，歸母淨利潤6.30億元(+193.12%)，量販零食業務經調整淨利率進一步攀升至5.84%。

資本市場給出了熱烈的回應。據同花順統計，截至2026年6月底，共有28家機構對萬辰集團2026年業績作出預測，一致預測淨利潤約23.49億元。太平洋證券在5月研報中預計公司2026-2028年收入685/816/919億元，歸母淨利潤24.4/30.5/36.0億元，對應PE僅爲18/15/12倍，維持"買入"評級。國金證券、信達證券、開源證券、國信證券同樣給予積極評級，"單店向上、盈利兌現"幾乎成爲賣方共識。

數據確實好看，規模也確實震撼。但如果把萬辰的財報和Costco放在一起看，一條隱形的鴻溝就出現了。

自有品牌：Costco用三十年挖的那口井

Costco的商業模式被商學院拆解過無數遍，但放進萬辰的語境裏對照，真正值得琢磨的其實不是它的倉儲式貨架或大包裝策略——而是利潤從哪裏來。

一串簡單的數字就能說明問題。Costco的商品銷售毛利率嚴格控制在11.12%(FY2025)，在超市行業幾乎是最低的：沃爾瑪約24%，而萬辰2025年量販零食毛利率12.32%，同比提升1.5個百分點。在"不靠賣貨差價賺錢"這件事上，兩家的邏輯驚人地相似。

但往下看，利潤結構完全分叉了。Costco的淨利率常年只有2%-3%，FY2025爲2.94%，實際淨利潤卻高達81億美元——因爲會員費貢獻了利潤池的大約三分之二。那7700萬付費會員家庭，每年每家掏60到120美元，纔是Costco真正的印鈔機。換句話說，Costco靠賣貨吸引人，靠會員費賺錢。

萬辰沒有這個閉環。2025年經調整淨利率5.0%，2026年Q1提升至5.84%。數字不差，但它靠的是另一套算法：工廠直採加T+1補貨，產品零售價比大賣場低20%至30%，約95%的產品品牌廠商直接供貨，全國57個倉儲中心撐起標準化配送——這是一套效率模型，不是品牌模型。效率賬算到頂，天花板就在那裏。

再往下挖一層，是自有品牌佔比。Costco的Kirkland Signature創立於1995年，涵蓋約600款商品，僅佔總SKU的近15%，卻貢獻了近三分之一年銷售額——年銷超過900億美元。如果Kirkland獨立出來，規模已超越耐克、可口可樂、寶潔等消費品巨頭。萬辰的自有品牌剛起步。好想來推進的是"超值"和"甄選"兩條產品線，以水飲賽道爲切口。超值天然好水上市半年累計銷量突破1億瓶，明前龍井春茶525ml定價3.9元打入下沉市場，單日銷售額一度破百萬。放在起跑線上，這是不錯的成績單。但放在Kirkland的座標系裏——差的不只是數量級，是三個十年。

當"便宜"不再夠用

從毛利率到淨利率再到自有品牌佔比，這三層賬算下來，其實指向同一個問題：萬辰目前賺的每一分錢，都來自供應鏈效率的壓榨；Costco賺的錢，來自消費者自願爲"信任"買單。

這個差異直接決定了萬辰自有品牌之路上幾個繞不開的難題。

先說最根本的：從渠道品牌到產品品牌。消費者走進好想來，買一瓶3.9元的龍井春茶，是因爲他信任"好想來"這個渠道，還是因爲這瓶茶本身值得復購？渠道品牌的護城河是便宜，產品品牌的護城河是獨特。前者隨時可能被更低價的對手抄後路，後者纔是真正的壁壘。好想來2026年以來明顯加快了自有品牌節奏，從無糖茶到果汁茶，品類矩陣拼圖式擴展——但每推出一款新品，都在替消費者回答同一個問題：你到底是好想來的茶，還是一款叫好想來的茶？

其次是"多品牌"和"自有品牌"之間的微妙平衡。量販零食的核心賣點是多品牌、多SKU、高週轉，消費者進門本質上是來一站式掃貨的。如果自有品牌佔比過高，"萬店雜貨鋪"的吸引力會不會反過來被削弱？Costco的Kirkland卡在30%——這是三十年反覆試探的結果，多一分擠走品牌商的展陳空間，少一分撐不起議價權和利潤貢獻。萬辰目前的自有品牌率還在起步階段，但方向的選擇比速度重要得多。

再往深處說，是利潤率的天花板到底架在哪裏。萬辰5.84%的淨利率，是從供應鏈效率裏一釐一毫摳出來的——工廠直採的議價空間、配送網絡的成本壓縮、門店密度的規模紅利，每一項都有物理上限。Costco的淨利率雖然只有2.94%，但它的天花板在另一個維度上：7700萬會員家庭願不願意續費，取決於他們對Costco的信任能存續多久。前者是工程問題，能解，但答案有邊界；後者是品牌問題，邊界模糊得多，也難得多。

一個未完的零售故事

國金證券研究員在覆蓋報告中有一句話耐人尋味："公司量販零食業務維持高增，自有品牌建設進入加速期。"但沒有展開的是——"加速期"之後是什麼。

太平洋證券給出的PE框架是2026年18倍、2027年15倍、2028年12倍，對應歸母淨利潤24.4/30.5/36.0億元。這個估值隱含着一個基本假設：萬辰的利潤增長軌跡是一條平滑的上升曲線，規模效應會持續釋放。但這條曲線會不會在某個節點遇到"品類天花板"和"品牌壁"——即在自有品牌真正形成差異化壁壘之前，規模紅利的邊際回報就已經開始遞減——這是模型還沒有定價的風險。

Costco用了三十年，把一家"賣貨不賺錢"的超市變成了全球最值錢的零售公司之一。萬辰用了四年，從菌菇棚走到CCFA第四。兩者之間的差距不在門店數量——萬辰的20000家是Costco 914家的二十多倍。差距在於，Costco賣的是信任，萬辰目前賣的還是便宜。從便宜到信任，隔着一條自有品牌的漫長長路。

這條路上沒有捷徑。600款Kirkland產品的背後，是三十年的品控體系、供應鏈管理和消費者心智建設。萬辰要做的是在保持規模增速的同時，分出一隻手來挖這口品牌深井。挖得不夠深，規模再大也只是渠道紅利的一時變現；挖得足夠深，2萬家門店纔不只是門店——而是20000個品牌觸角。

效率可以讓一家公司跑得很快，但只有品牌能讓它跑得很久。萬辰已經證明了自己是零售賽道上最快的選手——現在的問題是，它能不能成爲最能熬的那一個。