中國互聯網的“便宜陷阱”：爲什麼機構承認低估卻不願下單？

2026年6月15日至22日，摩根大通中國權益研究負責人姚橙在美國跑了一整週的投資者見面會。回來後，他寫了一份標題格外直白的研報：Cheap is acknowledged; urgency still needs proof(便宜已被承認，緊迫性仍需證據)。

十二個字，概括了一個讓所有中國互聯網投資者都難受的現實。

這不是一篇講估值的報告。估值問題已經沒人爭了。摩根大通接觸的機構投資者，無人否認騰訊、阿里、百度、美團這些大盤平臺股“足夠便宜”。中證港股通互聯網指數的市盈率已經跌到17.69倍，處於近兩年0.61%分位——比過去99%的時間都低。

真正致命的是另一個問題：便宜本身已經無法驅動交易。

“機會成本”殺死了倉位

摩根大通用了一個極其精準的詞來描述當前局面：defer(推遲)。

美資機構沒有拒絕中國互聯網。他們在推遲這個交易。推遲的理由清楚得近乎殘酷——錢有更好的去處。

AI硬件、存儲器、半導體、私有AI資產，這四個方向貢獻了過去一年全球最密集的盈利上修和最乾淨的稀缺敘事。英偉達每個季度的EPS都在“超預期”中刷新，HBM存儲器從短缺到更短缺，私有AI公司估值以月爲單位跳漲。

中國互聯網的“便宜”，在這套座標系裏完全失效了。一個基金經理的賬面邏輯簡單到不需要模型：賣掉英偉達去抄底騰訊？前者盈利還在加速上調，後者連AI變現的KPI都還沒披露。

摩根大通的報告引述了一個反覆出現的問題——“什麼能改變近期盈利修正路徑、AI回報可見度或催化劑密度，強大到足以從現有的AI硬件和稀缺性交易中奪走資金？”

沒人能給出讓基金經理放心的答案。

這就是“機會成本”的殺傷力。便宜從來不是獨立的投資理由。便宜必須在“同等質量下更便宜”或“同等價格下更優質”的框架裏才成立。中國互聯網的對手，全是盈利增速和敘事密度雙高的資產。在這場不對等的較量裏，估值折扣反而成了延遲進場的理由：既然增速不確定，憑什麼要求我現在買？再等一個季度看看——這句話說了四個季度了。

騰訊的困境：被尊重但不被買入

摩根大通給騰訊的標籤，揭示了中國互聯網板塊最核心的矛盾：highly respected but rarely treated as urgent(深受尊重，但極少被視爲緊迫)。

騰訊控股是這輪路演中被正面評價最多的大平臺公司。投資者認它的資產質量、管理層、現金流紀律和回購強度。2026年以來，騰訊已累計回購48次，總額約244億港元。用真金白銀捍衛估值，騰訊做得比誰都堅決。

但尊重不等於加倉。

投資者反覆追問的是同一個問題：混元大模型、微信Agent、WorkBuddy、雲API、廣告AI變現——這些方向裏，哪一個能在未來兩到三個季度轉化爲可報告的營收增長或利潤率改善？

沒人質疑騰訊有能力做AI。大家質疑的是騰訊AI變現的“可見度”是否足以驅動評級上調和倉位加碼。摩根大通的結論是：騰訊會繼續留在覈心組合裏，但不會因爲估值低而加倉；從“被尊重的複利機器”升級爲“必須持有的緊迫標的”，需要AI KPI掛鉤到報告收入的那一天。

這個判斷背後藏着一個更殘酷的邏輯：“耐心等待”的成本已經趨近於零，沒有人會被估值逼着進場。 你可以等一個季度，兩個季度，三個季度——直到騰訊給出證據，或者直到英偉達開始不及預期。先發生哪個，資金就往哪邊流。

MiniMax的教訓：稀缺性不扛跌

中國互聯網的估值困境是慢性的。MiniMax的處境，是急性的。

作爲港股市場上少數幾家純粹的AI模型公司，MiniMax在上市之初享受了充分的稀缺性溢價。摩根大通給它的標籤是Neutral(中性)，價格目標並未公開上調。

資本市場對MiniMax的耐心消耗得很快。提價嘗試失敗，DeepSeek用開源模型設下了一個讓所有閉源模型都難受的價格地板，智譜在融資和品牌勢能上持續領先。7月8日鎖定期到期，46%的股份面臨解禁——滙豐在6月初的報告中已經把目標價從1000港元砍到760港元。

高盛仍在維持860港元的目標價和買入評級。但摩根大通的路演反饋給出了一個冷淡的結論：MiniMax是整趟路演中反饋最負面的標的。投資者追問的核心，已從增長速度和參數規模，轉移到了定價權、用戶留存、商業化能力這些更硬核的問題上。

MiniMax的處境對中國互聯網板塊有一個警示意義：稀缺性敘事一旦被打破，修復的代價極高。AI模型層正在快速擁擠——Kimi、DeepSeek、智譜都在逼近，誰都不敢說自己有不可替代的護城河。當更多AI資產進入公開市場，第一批上市者享有的稀缺性溢價會自然壓縮。

尾聲：什麼會打破“便宜陷阱”？

摩根大通給了兩個觸發條件，值得盯住。

第一，2026年第三季度末至少兩家中國互聯網大市值公司出現正向EPS修正。摩根大通的判斷：阿里雲利潤率和騰訊可持續盈利的修正寬度一旦擴大，中國互聯網“被當成融資來源”的折價就會開始壓縮。

第二，AI硬件、存儲、半導體的盈利低於預期，迫使資金輪動。摩根大通直言：AI硬件交易出現真正的失望，仍然是中國互聯網停止被當成“提款機”的最乾淨的外部催化劑。

這兩個條件背後有一個共同的邏輯——中國互聯網要拿回資金，僅靠“便宜”不夠。要麼自己給出證據證明增長在回來，要麼對手犯錯。兩條路都不容易，但至少方向明確。

華泰證券在近期報告中也指出，2026年中國互聯網指數EPS增長一致預期超過40%，降本增效和股東回報(回購+分紅)正在持續改善基本面——這些底層的“水位”已經在悄悄上升。