營收保持高增長，影石創新“雙線作戰”下的財務權衡

證券之星 王梓旭

影石創新(Insta360)近期披露了2025年全年及2026年一季度財務數據。從整體來看，公司營業收入保持了超過70%的高速增長，全景相機等核心產品的市場份額依然維持領先。但在收入擴大的同時，公司的淨利潤卻出現明顯回落，今年一季度歸母淨利潤降幅超過50%。

在利潤波動的背後，影石的資產負債表與現金流量表也正經歷着戰略擴張期的陣痛。由於大規模投入無人機、自研芯片等新業務，疊加應對上游元器件漲價的主動備貨，公司當期經營現金流出現大額流出，期末存貨規模高位攀升。

此外，伴隨新業務拓展而來的外部回購負債，以及尚未塵埃落定的海外專利訴訟，也爲公司未來的業績表現增添了更多變量。

面對存貨攀升與跨界擴張的資金消耗，影石未來將如何平衡業務增長與底層的財務健康？在用短期利潤換取長期生態壁壘的路上，正全速奔跑的影石究竟還要跨越多少道關卡？

01 研發強度持續提升，佈局“攝影機器人”技術藍圖

先來看影石的具體業績情況。

財報顯示，2025年全年其實現營業收入97.41億元，同比增長74.76%；但同期歸母淨利潤爲9.29億元，同比下滑6.62%。進入2026年一季度，營收與利潤的走勢分化更加明顯，單季營收達到24.81億元，同比增長83.11%；而歸母淨利潤則同比下降52.02%至8462萬元，扣非淨利潤降幅更是達到61.27%，僅錄得6225萬元。

導致淨利潤收縮的直接原因，是公司在新業務上的高額研發開支。在全景相機和拇指相機等原有基本盤之外，影石正將資金大量投入全景無人機(影翎Antigravity)、雲臺相機、無線領夾麥克風等新品類的研發，以及定製芯片的開發中。

新業務的佈局使得研發費用增速大幅反超了營收增速。2025年，公司研發費用達15.30億元，同比增長近97%；2026年一季度，單季研發投入爲4.65億元，同比增速超100%，佔當季營收比例升至18.73%。從金額對比來看，公司在一季度的研發投入規模已達到同期歸母淨利潤的5.5倍左右。

除了研發前置的消耗，主業毛利率的下降也壓低了當期利潤。受存儲元器件漲價及行業競爭等因素影響，2025年公司影像設備主業的毛利率較上年減少了6.13個百分點，降至46.08%。

針對當前的利潤表現，影石創始人劉靖康在《致股東信》中給出了明確的定調。他首次向市場明確了影石的終極技術藍圖——“攝影機器人(Camera Robot)”。

圖源：影石創新

在管理層看來，現有的相機硬件與雲臺只是“軀幹”，而當下高額投入的自研芯片與無人機業務，則是爲了補齊“大腦”與更廣闊的視角。他透露，影石正與多傢俱身智能企業合作，試圖將其影像技術打造爲下一代AI的基礎設施。

爲對沖當期的成本壓力，公司也在經營端引入AI輔助以壓縮日常開支(例如通過AI生成部分應用代碼及承接線上客服)。據影石管理層預期，隨着雲臺相機、無人機等新品類在未來一年內陸續上市，這部分業務將逐步從投入期轉向收入貢獻期。

對此，盤古智庫高級研究員江瀚表示，影石當前的“增收不增利”並非經營失控，而是典型的戰略性虧損。在科技企業的擴張期，內部主動發起的“飽和式攻擊”必然導致研發費用增速遠超營收。

“試圖通過高研發投入構建攝影機器人等長期技術生態，在路徑上是正確的，但短期內的投入產出比顯然存在失衡。”江瀚指出，目前的資金消耗速度極快，但鉅額的沉沒成本最終能否順利轉化爲類似大疆那樣的“硬件+算法+生態”閉環，仍存在一定的不確定性。

02 運營資金佔用增加，存貨與附回購義務融資變動

相比於利潤的賬面回落，影石的資金鍊狀態，更直接地體現在大幅攀升的存貨與新增的外部債務上。

在日常運營環節，大規模的主動備貨直接佔用了公司的流動資金。2026年一季度，影石的經營活動產生的現金流量淨額爲-14.71億元。導致這一大額流出的核心原因，正是存貨的快速增加。

財報顯示，公司的存貨賬面價值從2025年末的29.19億元，在三個月內增加了近8.75億元，至2026年一季度末已達到37.94億元。

公司對於存貨增長的解釋是，主要爲應對存儲元器件漲價及創新品類備料而進行的主動採購。在消費電子硬件賽道，技術迭代和產品生命週期通常較快。接近38億元的存貨，意味着大量流動資金被固化在元器件和半成品中。

然而，一旦終端市場需求出現波動或新產品拓展不及預期，較高規模的存貨將帶來存貨跌價準備計提的可能，從而直接影響資產質量。

在江瀚看來，在消費電子旺季來臨前進行戰略備貨具有商業合理性，是保障交付的必要彈藥。但他同時提醒，必須警惕存貨激增背後的貶值風險。在技術迭代極快的行業中，一旦新品銷量不及預期或遭遇行業價格戰，這些高位庫存將面臨轉化爲不良資產的壓力。

除了存貨佔用的資金，財報附註中還記錄了一項與跨界業務相關的負債條款。

在拓展無人機市場的過程中，影石設立了“影翎”系列子公司，並引入了外部投資者。財報相關數據顯示，公司對部分核心無人機子公司的持股比例有所下降(如降至67.45%)。與此同時，在2025年財報的“其他非流動負債”科目中，新增了一筆金額爲4.96億元的“股權回購權及預計利息”。

按照常規財務準則，這類負債通常意味着引入外部資本時附加了回購條款。如果無人機等新業務未能達成約定的商業目標(如特定營收或上市指標)，公司可能需要動用自有資金回購這部分外部股權。

結合2026年一季報中“歸屬於少數股東的淨利潤”單季虧損5203萬元來看，無人機等創新業務目前仍處於高強度的資金投入階段。在主業經營現金流出現流出的背景下，這近5億元的潛在回購金額，構成了公司長期營運資金規劃中的一項硬性約束。

“引入外部資本孵化新業務雖能分擔前期風險，但這筆帶有回購條款的負債實際上是一把雙刃劍，相當於給新業務設定了剛性兌付的底線。疊加影石作爲後來者，在飛控技術和無人機渠道上相對面臨的客觀差距，其跨界突圍的勝率仍面臨考驗。”江瀚說道。

03 跨賽道競爭加劇，供應鏈重構與博弈突圍

影石在海外的業務與行業競爭格局中，同樣面臨着外部變量。

海外市場是影石的核心營收來源，2025年其境外主營業務收入超66.75億元，佔比約69%。在這一背景下，未決的海外訴訟成爲一大潛在風險。儘管影石此前贏得了美國ITC的“337調查”，但競爭對手GoPro提起的聯邦法院專利訴訟至今尚未開庭。這類曠日持久的跨國知產糾紛，客觀上爲其北美業務的拓展增添了不確定性。

在海外訴訟之外，影石跨界做無人機，意味着其直接闖入了大疆的核心腹地。當下，大疆在運動相機領域持續發力，影石則試圖在無人機市場分一杯羹。這種終端市場的正面交鋒，很快就燒到了上游的供應鏈。

據影石創始人劉靖康在去年12月的一封內部信中透露，在全景無人機“影翎 A1”上市前六個月，公司有超過30家核心供應商突然面臨行業巨頭施加的“排他性”壓力。爲應對這一針對供應鏈的限制，影石近年來被迫迅速轉向二級供應商，以重建相對獨立可控的硬件供應鏈體系。

劉靖康在內部信中將其視爲一種證明，稱“這些非常規且猛烈的攻擊恰恰表明，我們所做的一切確實撼動了現有的格局”。但不可否認的是，這種被迫的供應鏈重構，直接推高了影石的防禦性備貨需求，這也正是其高位存貨的重要成因之一。

這種供應鏈上的摩擦，本質上是巨頭間互相滲透的結果。江瀚分析稱，影石急於拓展無人機，側面反映出其全景相機主業已逼近市場容量的上限，尋找“第二曲線”是必然選擇。但這導致了其面臨極具消耗性的雙線作戰——既要在存量市場應對大疆的價格進攻，又要在增量市場跨界突圍。

對於這種“互相偷家”的競爭態勢，北京大學滙豐商學院助理教授晏介中給出了更底層的觀察，“影石在跨界做無人機(動了大疆基本盤)的同時，大疆的Action系列等產品其實也在不斷蠶食運動相機市場。此外，全景相機一直被認爲是一個偏小衆的賽道。”

他從博弈論的角度指出，這種互相切入對方腹地的行爲，屬於典型的“多重市場接觸(multi-market contacts)”。由於大疆在無人機市場的佔有率極高，直接降價回擊並不划算，因此選擇切入影石的相機主戰場進行牽制。這種策略佈局，實質上是雙方爲了迫使對方收斂而形成的一種動態制衡。

只不過，維持這種戰略層面的動態制衡，需要龐大的資金儲備作爲後盾。高強度博弈的代價，最終都實打實地反映在了影石當前的財務報表上。

營收的高增長驗證了影石的產品力，但高位的存貨、經營現金流的階段性波動以及附帶回購義務的外部融資，同樣構成了不容忽視的財務挑戰。當規模擴張不再是唯一的焦點，市場未來真正檢驗的，將是存貨資產的變現能力，以及前期戰略投入能否如期轉化爲真實的盈利支撐。