智飛生物陷“歷史性虧損”，百億減值吞噬利潤，HPV代理模式“失靈”

證券之星 劉鳳茹

曾被譽爲“疫苗代理大王”的智飛生物(300122.SZ)，在2025年遭遇了上市以來的至暗時刻：全年營業收入驟降65.61%，並罕見錄得147.23億元的鉅額淨虧損。這背後，核心HPV代理產品滯銷、百億資產減值、毛利率轉負等問題集中爆發，依賴進口疫苗代理的增長模式失效。

證券之星注意到，儘管智飛生物在年報致股東信中坦承面臨“產業週期、公衆信任重建與需求收縮的多重壓力”，並試圖通過研發轉型尋求出路，但緊隨其後發佈的2026年一季報顯示，虧損仍在持續。自主產品尚未形成支撐，業績修復與模式轉型仍面臨重重考驗。

代理產品“賣多虧多”，2025年創最大虧損

智飛生物成立於2002年，於2010年9月28日在深交所上市，是一家集疫苗、生物製品研發、生產、銷售、配送及進出口爲一體的生物製藥企業。截至2025年末，公司共有15種產品上市，其中1種產品附條件上市，包括預防流腦、宮頸癌、肺炎、流感、輪狀病毒、帶狀皰疹等傳染病的疫苗產品，也涵蓋提供結核感染診斷、預防、治療有效解決方案的藥品，覆蓋人羣包括嬰幼兒、青少年、成人。

2025年堪稱智飛生物的“至暗之年”。年報數據顯示，2025年公司實現營業收入89.58億元，相較2024年的260.49億元，同比下滑高達65.61%；歸屬淨利潤錄得虧損147.23億元，同比暴跌846.42%，這也是公司自上市以來首次出現年度虧損，創下上市以來最差業績。

智飛生物在年報中坦言，2025年，公司身處疫苗行業深度調整期，業務模式重構的短期衝擊在本年度集中釋放。鉅虧背後，是代理業務崩盤與資產減值的雙重暴擊。

2025年，代理產品實現營收76.81億元，同比下降68.84%，營收佔比爲85.74%。儘管自主產品實現營收11.87億元，同比微增1.23%，但體量難以與代理產品抗衡，遠不足以彌補代理業務的缺口。

從批簽發情況來看，自主產品中，除新增的四價流感疫苗和ACYW135疫苗批簽發量微增外，AC結合疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗、23價肺炎疫苗的批簽發量分別下降64.18%、71.3%、3.37%、63.39%。代理產品中，默沙東的四價HPV疫苗已無批簽發量；九價HPV疫苗批簽發量下滑86.39%，僅爲423.88萬支；GSK的重組帶狀皰疹疫苗全年批簽發量爲246.07萬支，同比下滑34.83%。

更致命的是，2025年智飛生物代理產品的毛利率降至-0.49%，這意味着公司每賣出一支代理疫苗，就會產生虧損，出現了“賣得越多虧得越多”的窘境。

證券之星注意到，由於市場需求急劇萎縮及“疫苗猶豫”情緒蔓延，智飛生物此前大規模囤積的庫存成爲了巨大的財務黑洞。2025年，智飛生物合計計提141.28億元資產減值，其中，存貨跌價準備和合同履約成本減值準備高達136.18億元，主要代理產品 HPV疫苗計提達127.66億元。這些巨量減值直接擊穿了公司的利潤底線，導致淨資產收益率(ROE)由正轉負，暴跌至-62.67%。

此外，曾經的“現金奶牛”仍面臨回款難題。截至2025年末，智飛生物應收賬款賬面價值雖有所下降，但仍高達111.65億元，佔總資產的35.2%。回款週期持續拉長，呆壞賬風險高企。

業務重構尚未見效，轉型陣痛持續

儘管智飛生物在年報中強調要“從商業驅動向創新驅動轉變”，並在2025年投入14.36億元研發費用試圖打造自主產品矩陣，但從2026年第一季度的成績單來看，轉型陣痛遠未結束。

2026年一季報，智飛生物經營頹勢延續，單季實現營業收入21.5億元，同比下降8.64%；歸屬淨利潤虧損3.88億元，虧損額較上年同期擴大18.79%。扣非後淨利潤同樣錄得3.91億元的虧損，表明主營業務的造血能力尚未恢復。至此，智飛生物已連續五個季度報表虧損。

證券之星注意到，智飛生物與默沙東的代理關係通過新協議得以維繫，新協議取消了基礎採購金額，改爲“根據市場預期需求和實際接種情況”動態協商。然而，取消剛性保底採購並不意味着警報解除。截至2026年一季度末，存貨雖降至35.73億元，較期初下降28.58%，但減值風險未完全出清。

從財務結構看，爲了應對2025年的流動性危機，公司進行了大規模的債務置換。2026年一季報顯示，短期借款從年初的85.94億元急劇壓縮至5.6億元，但長期借款卻從24.09億元飆升至73.59億元，債務結構調整雖然緩解了短期償付壓力，但也會加重長期財務負擔。

研發轉型同樣面臨“遠水難解近渴”。儘管2025年研發投入14.36 億元，佔營收比例16.03%，在研管線達41項，但多數產品仍處於臨牀階段，五款申報上市產品尚未落地放量。短期來看，自研產品既無法填補代理業務缺口，也難以扭轉虧損局面，公司“去代理化、重自主化”的轉型註定漫長。

雖有市場觀點認爲，隨着與默沙東新協議的落地以及鉅額存貨減值出清，公司財務“洗大澡”後可能輕裝上陣，但2026年一季度的續虧現實表明，市場需求端的寒意遠未褪去。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)