一季度營收回暖，淨利卻腰斬，九牧王被投資業務“絆倒”

證券之星 吳凡

近日，男褲行業領軍企業九牧王(601566.SH)公佈了其2025年年報。報告顯示，公司全年實現營業收入29.75億元，同比下降6.48%；但歸母淨利潤卻同比大幅增長67.1%，達2.94億元。證券之星注意到，這一利潤端的顯著增長主要源於報告期內投資收益及公允價值變動收益的貢獻。若剔除這部分非經常性損益，公司2025年扣非後歸母淨利潤爲1.33億元，同比下滑33.67%。

不過，這種依靠非經常性損益帶來的利潤“美化”並不穩定。九牧王同日發佈的2026年一季報顯示，公司投資業務在一季度出現虧損，導致其營業收入同比增長5.74%的情況下，歸母淨利潤同比“腰斬”，大幅下滑63.79%，降至6942.58萬元。

投資難撐長期利潤門面

作爲一家主營男褲的上市公司，九牧王2025年淨利潤大幅攀升的主要推動力，並非來自主營業務，而是非經常性損益。

報告期內，公司投資收益爲6134.97萬元，較上年同期增加1438.02萬元，增幅30.62%；公允價值變動收益爲8578.29萬元，較上年同期增加1.44億元。兩者合計貢獻的金額約爲1.47億元，佔同期歸母淨利潤的比重達到55.68%。

從構成看，九牧王的投資收益科目下設多個明細項目，共計11項，包括權益法覈算的長期股權投資收益、處置其他非流動金融資產取得的投資收益等，反映出公司在主業之外構建了規模較大且多元化的投資組合。公允價值變動收益則主要來源於交易性金融資產和其他非流動金融資產，其中公司持有的交易性金融資產涵蓋股票、基金、可轉債、信託產品及理財產品等，這些也是公允價值變動收益的主要貢獻來源。

年報顯示，公司交易性金融資產對當期利潤的影響達到8237.09萬元，其中股票和私募基金等權益類投資是公允價值變動收益最主要的來源，兩者合計佔公允價值變動收益的比例超過56%。此外，公司報告期內還通過購買和贖回操作調整投資組合，其中股票類資產購買金額達6.30億元，出售/贖回金額爲3.15億元，期末持倉升至3.74億元。

然而，投資業務對利潤端的支撐作用並不具備持續性。2021年至2024年間，受二級市場整體波動影響，九牧王各年度的公允價值變動損益分別爲虧損0.71億元、1.69億元、1.16億元和0.59億元。

進入今年一季度，公司投資收益同比大幅下降121.01%；與此同時，受市場波動影響，所持金融資產公允價值下跌，致使公允價值變動收益同比銳減387.36%。投資業務的虧損直接拖累當期歸母淨利潤同比下滑63.79%至6942.58萬元。

加盟收入驟降、直營撐起半邊天

值得注意的是，在剔除非經常性損益之後，九牧王2025年的歸母扣非淨利潤出現了雙位數的下滑，公司解釋稱，主要因爲營業收入較上年同期出現了下降。而公司的營收承壓，關鍵原因在於加盟收入的急劇下降。

九牧王在年報中披露，公司加盟業務收入同比減少3.13億元，降幅達24.63%。對於這一下滑，公司解釋稱：一是持續推進直面消費者的DTC模式轉型，報告期內將45家加盟門店轉爲直營門店；二是同步進行渠道優化，關閉了多家低效門店，全年加盟門店淨減少83家。此外，公司爲幫助加盟商優化庫存，對部分加盟商採取了聯營合作模式，並適當提高了部分加盟商的退貨比例。

儘管渠道端持續優化，但截至2025年末，公司加盟終端仍高達1347家，遠超同期910家直營終端，其中主品牌九牧王加盟店達1336家，而直營店僅800家，線下渠道的基本盤仍高度依賴加盟體系。從公司一季度的表現看，加盟店貢獻的收入同比下滑19.84%至2.38億元，反映出加盟模式的經營效率與抗風險能力正持續走弱。

相較之下，直營渠道增速亮眼。報告期內，直營收入同比增長了7.44%，達到15.56億元，營收佔比從2024年的45.52%上升至52.23%，同期毛利率達到71.44%，比加盟店高出近10個百分點。今年一季度，公司直營店收入繼續同比增長15.93%至5.9億元，也帶動公司整體營收同比增長5.74%至9.46億元。

直營擴張帶來收入增長和高毛利的同時，如果費用增長過快或收入增速難以覆蓋費用增幅，“增收不增利”等風險仍客觀存在。

在品牌端，核心品牌九牧王佔據營收絕對主導地位，但其業績發揮並不充分。報告期內，九牧王品牌實現收入27.67億元，同比下滑6.36%；而按品類劃分，男褲營收達到14.52億元，營收佔比達到48.8%，但體量較上年下滑4.47%。

證券之星注意到，自2020年開啓“男褲專家”戰略轉型後，九牧王在2025年繼續深化“男褲專家”戰略，報告期內公司推出了科技涼感“空調褲”、航天保暖科技“太空褲”及高彈百搭“小黑褲5.0”等產品。雖然核心品類收入依然承壓，但公司董事長林聰穎在年報中表示，第一個五年，轉型已初見成效。

進入2026年第一季度，九牧王品牌收入增速有所回暖，同比增長6.15%，實現營收8.79億元。不過，公司在渠道與產品兩端仍需持續調整，這也意味着，距離這些舉措真正釋放更大的業績動能，尚有不小差距。(本文首發證券之星，作者|吳凡)