東睦股份：Q1增長勢頭放緩、回款承壓，加碼MIM商譽風險懸頂

證券之星陸雯燕

作爲國內粉末冶金行業龍頭企業，東睦股份(600114.SH)2025年三大新材料平臺收入創下新高，實現營收淨利雙增長，但2026年一季度增長動能明顯放緩。同時，公司資產運營端壓力顯現，回款與去庫存壓力激增。

證券之星注意到，東睦股份正加速推進對核心子公司上海富馳高科技股份有限公司(下稱“上海富馳”)剩餘34.75%股權的收購。這一旨在夯實MIM業務佈局的戰略舉措，暗藏着標的業績波動、大客戶集中的多重隱憂，疊加超4億元的商譽持續懸頂，使得這場戰略收購的長期價值與潛在風險並存。

應收賬款、存貨雙高

東睦股份主要從事粉末冶金新材料的研發、生產和銷售，主要產品涵蓋粉末壓制成形產品(P&S)、軟磁複合材料(SMC)、金屬注射成形產品(MIM)三大類，致力於爲新能源和高端製造提供材料解決方案及增值服務。

近年來，全球製造業向高端化、智能化、綠色化深度轉型，特別是人形機器人、AI算力、高端消費電子等快速發展，爲粉末冶金及相關精密製造行業帶來發展機遇。2025年，東睦股份整體經營態勢向好，全年實現營收60.37億元，同比增長17.39%；對應歸母淨利潤5.36億元，同比增長34.95%。

受益於汽車、消費電子等行業發展機遇，東睦股份三大新材料技術平臺主營業務收入均創歷史新高。2025年，P&S、SMC和MIM分別實現營收25.32億元、9.31億元、25.4億元，同比分別增長13.21%、3.24%、29.26%。但產品利潤端呈現分化特徵，P&S、MIM的毛利率分別同比增加0.53、4.14個百分點，分別爲24.52%、28.21%，而SMC的毛利率則同比減少4.59個百分點至16.94%。

進入2026年，東睦股份的增長動能明顯放緩。一季度，公司實現營收15.37億元，同比增長5.32%；對應歸母淨利潤1.26億元，同比增長12.69%。而2025年一季度營收、歸母淨利潤增速分別爲32.41%、37.61%。

細分各產品，SMC營收延續增長態勢，實現收入2.42億元，同比增長約27.37%；MIM收入6.84億元，業績增速較2025年同期的65.86%放緩至7.89%。作爲傳統基本盤的P&S則實現負增長，收入同比下滑4.79%至5.96億元。

證券之星注意到，營收增速放緩之際，東睦股份資產運營效率出現明顯惡化，應收賬款與存貨“雙高”問題凸顯。公司2025年末的應收賬款爲15.89億元，佔當期總營收的26.32%。而2026年一季度末的應收賬款規模爲15.23億元，增速高於同期營收增速，佔同期營收的比重高達99.12%，回款壓力激增。從歷史同期對比來看，東睦股份的應收賬款從2023年一季度的8.99億元增長至2025年一季度的14.37億元，資金回籠能力持續弱化。

與此同時，東睦股份的存貨壓力也在加大，2026年一季度末存貨規模高達11.36億元，佔到同期營收的73.92%。同期資產減值損失爲697.63萬元，同比增長46.49%。若後續存貨積壓問題未能有效改善，存貨跌價風險或將進一步侵蝕利潤。

MIM業務的加碼與減值隱憂

近日，東睦股份收購上海富馳事項繼續推進，公司已完成財務數據更新並提交重組報告書上會稿。東睦股份擬通過發行股份及支付現金的方式收購上海富馳34.75%股權，並募集配套資金。

此次交易對價曾一度下調，34.75%股權的整體交易價格從最初的7.35億元調減至6.73億元，配套募資額也從5.48億元縮減至5.15億元。募集資金將分別用於支付本次重組現金對價、高強輕質MIM零件及模組生產線技術改造及增產項目，投入金額分別爲1.54億元、3.61億元。

證券之星瞭解到，2020年，東睦股份以10.35億元完成對上海富馳75%股權的併購。2023年9月，上海富馳通過增資擴股引入投資者，東睦股份的持股比例稀釋至63.75%。2025年2月，東睦股份以675萬元拿下上海富馳0.5%股權，持股比例增厚至64.25%。

本次交易完成之後，東睦股份對上海富馳的持股比例將從64.25%提升至99%。上海富馳爲東睦股份MIM業務的重要子公司，本次交易有助於進一步夯實並深入上市公司在MIM領域的投資佈局。

同時，此次交易同步設置了業績承諾條款，上海富馳2026-2028年實現的經審計稅後淨利潤分別不低於2.22億元、2.37億元和2.34億元。

然而，並表後的上海富馳業績並不穩定。2021-2023年，上海富馳處於虧損或微盈狀態，分別實現淨利潤1006.99萬元、-2781.82萬元、301.42萬元、-5561.63萬元。2024年及2025年盈利情況有所好轉，分別錄得淨利潤1.67億元、3.7億元。值得一提的是，2021年，因上海富馳出現虧損，東睦股份計提商譽減值8417.62萬元，直接拖累了上市公司的利潤水平。

此外，上海富馳還面臨大客戶集中加劇的問題。2024年及2025年，其前五大客戶貢獻的營收佔比分別爲60.73%、65.54%。其中，上海富馳來自某產業鏈客戶的收入佔比分別爲47.86%、56.54%，經營風險高度集中。

值得一提的是，上海富馳還與上述客戶存在排他性合作約定，主要影響MIM材料及物料的開發及量產，這使其難以拓展同類別的其他客戶資源。2024年及2025年，上述排他性約定涉及的產品收入佔該產業鏈客戶營收貢獻的近四成。

由於本次交易系同一控制下的企業合併，因此東睦股份不新增商譽。但這並不意味着商譽風險完全消除，東睦股份對上海富馳的4.3億元商譽仍存續。而上海富馳2023年大幅虧損與2024年扭虧爲盈的主要原因之一均與消費電子產品需求有關。若未來下游消費電子行業需求不及預期，或產業鏈核心客戶經營策略發生較大變化、與其合作關係被其他供應商替代，都可能導致上海富馳業績再度“變臉”進而引發商譽減值風險，直接衝擊公司利潤水平。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)